Дополнительная литература

Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1995. Гл.9.

Глава 11 облигации

§11.1. Виды облигаций и их рейтинг

Наиболее распространенным видом ценных бумаг с фикси­рованным доходом {fixed income securities), как известно, явля­ются облигации {bonds). Поэтому анализ сосредоточим на этом виде бумаг. Заметим, что преобладающее большинство рассмо­тренных ниже методов применимо и при анализе других видов ценных бумаг с фиксированным доходом.

При необходимости привлечения значительных денежных ресурсов (для финансирования крупных проектов, покрытия текущих расходов и т.д.) государство, муниципалитеты, банки и другие финансовые институты, а также отдельные компании или их объединения, часто прибегают к выпуску и продаже об­лигаций. Под облигацией понимается ценная бумага, свиде­тельствующая о том, что ее держатель предоставил заем эмитен­ту этой бумаги.

Облигация обеспечивает ее владельцу некоторый доход — в большинстве случаев он регулярно получает проценты по купо­нам и в конце срока выкупную цену. Доход от облигаций обыч­но ниже, чем от других видов ценных бумаг, в то же время он более надежен, так как в меньшей степени зависит от конъюн­ктурных колебаний и фазы экономического цикла, чем, напри­мер, доход от акций. В связи со сказанным в облигации инве­стируют свободные резервы пенсионные фонды, страховые компании, различного рода инвестиционные фонды и т.д.

Основные параметры облигации: номинальная цена или но­минал {face value), выкупная цена {redemption value) или правило ее определения, если она отличается от номинала, дата погаше­ния {date of maturity), норма доходности или купонная процент-ноя ставка {coupon rate), даты выплат процентов. В современ­ной практике выкуп по номиналу является преобладающим.

229

Выплаты процентов производятся ежегодно, по полугодиям или поквартально, а иногда в конце срока.

Виды облигаций. В практике применяются облигации раз­личных видов. Отсутствие в России достаточного опыта выпус­ка облигаций не позволяет привести развернутую их классифи­кацию. Что касается зарубежных облигаций, то для них можно предложить классификацию по следующим признакам.

1. По методу обеспечения:

• государственные и муниципальные облигации, выплаты по которым обеспечиваются гарантиями государства или муниципалитета;

• облигации частных корпораций (corporate bonds) — обес­печиваются залогом имущества, передачей прав на недви­жимость, доходами от различных программ и проектов;

—- облигации частных корпораций без специального обеспе­чения (corporate debentures).

2. По сроку:

— облигации с фиксированной датой погашения (term bonds);

—- без указания даты погашения или бессрочные (perpetu­ities)^ точнее, эмитент не связывает себя конкретным сро­ком, соответственно облигации могут быть выкуплены в любой момент. Примерами таких облигаций могут слу­жить консоли в Великобритании (выпущены во время войны с Наполеоном), французская рента.

3. По способу погашения номинала (выкупа облигации):

—- разовым платежом (bullet bonds);

• распределенными во времени погашениями оговоренных долей номинала;

• последовательным погашением доли общего количества облигаций, соответствующие облигации называются се­рийными (serial bonds); часто этот метод погашения осуще­ствляется с помощью лотерей — лотерейные или тираж­ные займы.

4. По методу выплаты дохода:

—- выплачиваются только проценты, срок выкупа не огова­ривается (см. бессрочные облигации);

—- выплата процентов не предусматривается; так назваемые облигации с нулевым купоном (zero coupon bonds);

230

• проценты выплачиваются вместе с номиналом в конце срока;

• периодически выплачиваются проценты, а в конце срока — номинал или выкупная цена; этот вид облигаций явля­ется преобладающим.

Процентная ставка обычно постоянная, правда, иногда вы­пускают облигации с "плавающей" процентной ставкой, уро­вень которой ставится в зависимость от каких-либо внешних условий.

Облигации являются важным объектом долгосрочных инве­стиций. С момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются на кредитно- денежном рынке по рыночным це­нам. Рыночная цена в момент выпуска может быть равна номи­налу (at par), ниже номинала, или с дисконтом (discount bond), и выше номинала, или с премией (premium bond). Нетрудно до­гадаться, что премия — это "переплата" за будущие высокие до­ходы, а дисконт — скидка с цены, связанная с низкими дохо­дами от облигации.

Различают два вида рыночных цен. Облигации реализуются по так называемой грязной или полной цене (dirty, full, gross price), которая включает не только собственно цену облигации, но и сумму процентов за период после последней их выплаты и до момента продажи (accrued interest). Рыночная цена за выче­том суммы начисленных процентов называется чистой (clean, flat price). Во всех приведенных в главе расчетах фигурирует именно эта цена.

Определенное значение имеет наличие оговорки о запрете досрочного выкупа облигации эмитентом (call protection). Нали­чие права досрочного выкупа, естественно, снижает качество облигации, так как повышает степень неопределенности для инвестора. Более того, в случаях, когда облигация куплена с премией, досрочный ее выкуп заметно сокращает доходность инвестиции.

Поскольку номиналы у разных облигаций существенно раз­личаются между собой (например, в США облигации выпуска­ются с номиналами от 25 до 100 000 долл.), то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен. Та­ким показателем является курс (quote, quoted price). Под курсом понимают цену одной облигации в расчете на 100 денежных единиц номинала:

231

tf — ЮО, (Ц.1)

где К— курс облигации, Р — рыночная цена, N— номинал об­лигации.

Например, если облигация с номиналом 10 000 руб. прода­ется за 9700 руб., то ее курс составит 97.

Доход от облигации состоит из двух основных слагаемых:

• периодически получаемых по купонам процентов;

• разности между номиналом и ценой приобретения обли­гации (capital gain), если последняя меньше номинала; ра­зумеется, если облигация куплена с премией, то эта раз­ность отрицательна (capital loss), что, естественно, сокра­щает общий доход.

Некоторые аналитики предлагают при оценке общей эффе­ктивности инвестиций в облигации учитывать и доход от воз­можной реинвестиции поступлений по купонам. Однако такой доход весьма условен, так как неизвестно, по какой процентной ставке его включать в расчет, и, строго говоря, в общем случае нет большой необходимости его принимать во внимание.

Количественный анализ облигаций нацелен на:

а) расчет доходности облигаций и ряда дополнительных ха­ рактеристик,

б) определение расчетной цены облигации на любой момент ее "жизни",

в) измерение динамики дисконта или премии по облигации.

Эти вопросы, а также принципы формирования портфеля облигаций, обсуждаются в следующих параграфах главы.

Рейтинг облигаций. Инвестиции в ценные бумаги сопряжены с определенным риском. Выделим два основных вида риска — кредитный (credit risk) и рыночный (market risk). Под первым по­нимают возможность отказа в выплате процентов и основной суммы долга (выкупной цены). Рыночный риск, который ино­гда называют процентным (interest rate risk), связан с колебани­ями рыночной цены облигации, в значительной мере определя­емыми изменениями процентной ставки на денежно-кредитном рынке. Очевидно, что рыночный, да и кредитный риски в зна­чительной мере связаны со сроком облигации — чем больше

232

срок, тем выше риск. Ниже мы затронем проблему измерения срока облигации под этим углом зрения.

Обратимся к кредитному риску. Очевидно, что он характе­ризует кредитоспособность и надежность самого эмитента. По­этому за рубежом государственные обязательства принято счи­тать наиболее надежными, с наименьшим кредитным риском. Ценные бумаги коммерческих институтов обычно рассматрива­ются как менее надежные, так как всегда остается некоторая ве­роятность их банкротства.

Качество облигаций в отношении кредитного риска оцени­вается специальными агенствами путем отнесения конкретных облигаций к той или другой категории. Такая операция называ­ется рейтингом (raiting). В США рейтинг облигаций осуществ­ляют ряд компаний, в том числе "Стэндарт энд Пурс" (Standart and Poor's) и "Мудис" (Moody's). Облигации по степени надеж­ности выплат процентов и номинала относят к одной из девя­ти категорий; для этого первая из названных компаний приме­няет обозначения: AAA, АА, А, ВВВ, ВВ, В, ССС, СС, С, вто­рая: Ааа, Аа и т.д. Наивысшими по качеству являются облига­ции AAA. К этой категории относят бумаги с предельно высо­кой надежностью как в отношении их выкупа, так и выплат процентов. В других странах для рейтинга облигаций применя­ют иные обозначения и число категорий качества.