7.4.2. Риски досрочного погашения и способы их снижения

Наиболее серьезным отличием ипотечных бумаг от обычных облигаций является наличие риска досрочного по­гашения (ргерауment risk). Каждый заемщик имеет право досрочно погасить свой жилищный заем, и вследствие это­го на балансе ипотечного агента (SРV) исчезнет актив, ге­нерирующий процентные платежи, и как следствие исчез­нет источник купонных выплат для инвесторов. Именно поэтому в структуре ипотечных облигаций предусмотрена возможность досрочного погашения их номинала (аморти­зации) в случае раннего погашения ипотечных кредитов.

Однако наличие риска досрочного погашения дестимулирует инвесторов, вкладывать свои средства в ипотечные бумаги. Поскольку будущие темпы досрочного погашения доподлинно неизвестны, невозможно точно предсказать тем­пы амортизации ипотечной бумаги и, как следствие, опре­делить реальную доходность ипотечных облигаций.

Ситуация усугубляется тем, что темпы досрочного по­гашения изменяются с течением времени и зависят от мно­жества факторов, в том числе от уровня процентных ставок на рынке. Как правило, когда ставки снижаются, темпы дос­рочного погашения ипотечных кредитов увеличиваются. За­емщики в этом случае стремятся рефинансировать свои дол­ги по более низким ставкам, соответственно ипотечные бумаги амортизируются быстрее. В случае роста процентных ставок все происходит с точностью наоборот. Заемщики удовлетворены своими низкими ставками по ипотечным кредитам, и естественно не хотят рефинансировать свои кре­диты. Как следствие, темпы досрочного погашения ипотеч­ных кредитов снижаются, амортизация ипотечных бумаг за­медляется.

Таким образом, держатель ипотечных бумаг в большин­стве случаев проигрывает по сравнению с держателем обыч­ных облигаций с аналогичным рейтингом, куда бы ни дви­гались процентные ставки. Если доходность на рынке снижается, то цена ипотечных бумаг растет медленнее, чем Цена аналогичной простой бумаги. Если доходность растет, котировки по ипотечным бумагам падают сильнее, чем котировки обычных бондов. Подобный эффект получил назва­ние Negative convexity, или выпуклость.

В Соединенных Штатах преодоление указанного нега­тивного эффекта, которое в дальнейшем получило распрост­ранение в мире, связано с усложнением применяемых фон­довых инструментов. Прежде всего следует указать на появление стандартов, оценивающих риски досрочного по­гашения для традиционных ипотечных бумаг. Первым более простым из них является Conditional Prepayment Rate (CPR). СРК исчисляется в процентах и показывает, какая доля кре­дитов досрочно погашается за соответствующий период вре­мени. Например, СРК 8% в год означает, что в среднем за год досрочно погашается 8% кредитов. Если период меньше года, например месяц, то СРК обычно исчисляется в процентах годовых.

Другая более сложная методика носит название Public Securities Association Standart Premayment Model или просто РSА. Модель РSА предполагает, что темпы досрочного по­гашения меняются со временем и зависят от «возраста» ипо­течного кредита. Согласно этой модели предполагается, что при прочих равных условиях темпы досрочного погашения ипотечных кредитов ежемесячно растут на 0,2% годовых и достигают пика 6% годовых через 30 месяцев после созда­ния пула закладных. Затем, опять же при прочих равных ус­ловиях, темпы досрочного погашения остаются на уровне 6% годовых до конца жизни ипотечного пула.

Однако наличие риска досрочного погашения обуслови­ло вполне естественное желание инвесторов получить ипо­течный продукт с более предсказуемыми характеристиками, чем те, которыми обладают бумаги сквозного погашения. Это желание стало причиной появления большого разнооб­разия сложно структурированных ценных бумаг на базе ипо­течных облигаций.

Наиболее распространенной формой борьбы с риском досрочного погашения стало транширование ипотечных бу­маг. Суть его сводится к тому, что на базе пула закладных создается не одна, а несколько ипотечных бумаг, каждая из которых отличается по степени подверженности риску до­срочного погашения. Такое транширование позволяет рас­пределить риск между инвесторами сообразно их потребностям. Более консервативные инвесторы получают предска­зуемые денежные потоки и довольствуются низкими процен­тными ставками. Искатели риска получают волатильные (неопределенные, изменяющиеся) денежные потоки и боль­шую доходность.

В 80-х гг. прошлого века появились так называемые Collateralized Mortgage Obligation (СМО), которые условно можно отнести к траншированным ипотечным облигациям. Структура СМО позволяет эмитенту распределять риск дос­рочного погашения между траншами в хорошо продуманной и неравномерной манере. Позже с изменением в 1987 г. на­логового законодательства США сложно траншированные ипотечные облигации стали выпускаться в форме КЕМIС (Rеаl Estate Mortgage Investment Conduiits), но по своей эко­номической сути СМО иRЕМIС являются одним и тем же продуктом.

В настоящее время около трети всех ипотечных обли­гаций выпускается в форме СМО/RЕМIС и доля эта растет.

В наиболее простом случае под обеспечение пула за­кладных выпускается один основной и два или более вспо­могательных транша. На каждый транш приходятся регуляр­ные процентные выплаты, но выплата основной суммы ведется только в отношении первого транша до тех пор, пока он не выплачен полностью. Как только выплачивается пер­вый транш, выплаты основной суммы ведутся в отношении второго транша и т. д.

Более «продвинутыми» бумагами являются те выпуски МВS, в состав которых входит так называемый Planned Amortisation Class (РАС) или — класс запланированной амортизации. Инвестор, покупающий РАС-транш, может быть уверен, что пока темпы досрочного погашения ипотеч­ных кредитов находятся в каких-то разумных (заранее задан­ных) рамках, денежный поток по РАС-траншу останется ста­бильным и будет соответствовать некому установленному изначально графику.

РАС-транш использует механизм, подобный фонду амортизации для определения графика фиксированных вып­лат по основной сумме долга. При более быстром или бо­лее медленном досрочном погашении ипотечных кредитов излишек или недостаток средств, направляемых на досрочное погашение МВ5, будет влиять на дюрацию траншей-компаньонов или шрроП-траншей, не затрагивая РАС (дю-рация — средневзвешенный срок до погашения финансово­го актива. Математически дюрация представляет собой взвешенную сумму отрезков времени, по истечении которых осуществляются непогашенные платежи по активу. Весами при этом являются доли приведенной к текущему моменту времени стоимости соответствующих платежей в общей при­веденной стоимости данного актива). Волатильность денеж­ных потоков (и риск досрочного погашения) по старшему траншу снижается, а по траншам-компаньонам увеличива­ется.

Из-за стабильности денежных потоков доходность РАС-траншей самая низкая. В настоящее время РАС-транши яв­ляются самым широко распространенным видом СМО/ КЕМ1С: на них приходится более 50% новых выпусков.

Помимо РАС-траншей и траншей-компаньонов суще­ствует еще множество видов структурных ипотечных продук­тов. В частности Таг§е1ей АтоШгаиоп С1азз (ТАС). В отли­чие от РАС при создании ТАС-транша определяется не диапазон темпов досрочного погашения, при котором де­нежные потоки остаются стабильными, а только одна гра­ница. Например, потоки определены, пока темпы досрочно­го погашения по ипотечному покрытию не ниже 100% Р5А. Если в структуре ипотечных бумаг есть РАС и ТАС, то ТАС будет компаньоном по отношению к РАС, и если темпы до­срочного погашения упадут до 75% Р5А, ТАС не будет ни­чем отличаться от любых других траншей-компаньонов.

Помимо уже упомянутых траншей, в структуре СМО/ КЕМ1С бывают так называемые 2-транши. Они структури­руются таким образом, что по ним не выплачивается ника­ких процентов до тех пор, пока не закончится период их моратория и не начнется выплата основной суммы долга. Взамен накопленные проценты 2-транша суммируются и увеличивают номинальную сумму выпуска на величину ку­понной ставки на каждую платежную дату. В течение нако­пительного периода размер остающейся основной суммы растет по сложному проценту, и инвестор не подвергается риску того, что придется инвестировать по более низкой

ставке, в случае если рыночная доходность упадет. Типич­ные 2-транши структурируются как последний транш из серии последовательных РАС-траншей и траншей-компань­онов, и средняя продолжительность их срока амортизации составляет от 18 до 22 лет.

Очень часто последние транши МВБ структурируются по виду: отдельно купон (1п1еге$1 Опгу) и отдельно номинал (Рппс1р1е Опгу). Номинал продается с дисконтом и его вы­годно покупать, когда ожидается, что темпы досрочного по­гашения увеличатся — т. е. при снижении процентных ста­вок, так как в этом случае выпуск будет погашен быстро. Купон без номинала, наоборот, выгодно покупать, когда ставки растут и ожидается, что темпы досрочного погаше­ния снизятся. В таком случае период выплаты купона уве­личивается, что выгодно его держателям.

Помимо МВЗ с фиксированной ставкой выпускаются бумаги с плавающими купонами (Р1оа1ег$), например, привя­занными к ставке межбанковского кредитования 1ЛВОК — средневзвешенной ставке рефинансирования кредитов на Лондонской межбанковской бирже. При этом очень часто ставка привязывается не напрямую, а посредством некой формулы, зачастую усиливающей изменение ЫВОК (5ирег-поа1ег) или меняющей его знак Опуегее-ПоаСегз). Когда ЫВОК увеличивается, ставка по 5ирег-поа1ег растет быстрее, а став­ка по шуегзе-Поагег падает, когда ЫВОК снижается — все происходит наоборот. Такие структуры нужны для того, что­бы при любом движении ставок и любом изменении темпов досрочного погашения были транши, которые бы могли при­обретаться.