31 Этот пример основан на работе: Robert s. Pindyck and Daniel l RubinicW, Microecimomics, 5th ed., Upper

Saddle River. Nj: Prentice Hall, 2001, pp. 599-600.

" Michaei Spence, Market Signaling, Cambridge. MA: Harvard University Press, 1974.

-3 Finis Welch, ≪Education in PToduction≫.7oum≪/ nf Political Economy, Jan/Feh 1970, pp. 35-59.

21 David Harberstam, The Reckoning, New York: Morrow. 1986,

3 5 Raghuram g. Rajan and Luigi Zingaus. ≪Which Capitalism? Lessons from the East Asian Crisis*. Journal of

Applied Corporate fimce, Fall. 1998. pp. 40-4B.

Глава 12

] Максимизации благосостоянии акционеров обсуждается в главе 2,

' Заметьте, что в этой гладе используется слово ≪поток≫, означающее приток или утечку. При принятии

решений, касающихся эффективности намечаемых капиталовложении, рассматриваются реальные траты

и поступления наличности, а не цифра, пришедшие бухгалтерскую обработку, например прирашение. По-

токи нали чи ых средств являются вполне объективны ми —независимо от того, происходит приток или утеч-

ка наличности, при этом не надо делать никаких допущений, поскольку доходы и расходы -записаны в бух-

галтерских книгах компании.

+ Заметьте, что метод учета коэффициента окупаемости капиталовложений в расчетах оперирует не пото-

ком наличности, а прибылью.

1 Другая версия методу окупаемости, метод дисконтированной окупаемости (discounted payback), использу-

ет в расчетах стоимость денег с учетом дохода будущего периода. Но этот метод не учитывает потоки налич-

ности, полученные после того, как истечет период окупаелин'ти.

1 Третий метод вычислений, оперирующий дигконт!гровамнь]ми потоками наличности, называется индек-

сом прибыльности или индексам дисконтировании!! стоимости. Он является производной двух вышеупо-

мянутых методов и не обсуждается в предлагаемой вашему вниманию книге. Ван следует прочитать D6 ЭТОМ

методе в любом из лучших учебников по финансовому менеджменту.

6 Термин ≪капитальные затраты≫ нередко используют про отношению к общим средним капитальным за-

тратам корпорации. Эти затраты могут отличаться от показателя, используемого в одном отдельном подраз-

делении компании или н каком-то конкретном проекте по капитальным затратам. Одной из нужных причин

этого различия является риск (и деловой, и финансовый). Капитальные затраты корпорации представляют

собой усредненную величину дли всей корпорации, но отдельные направления деловой активности могут

быть связаны \i с большим или меньшим, чем средний показатель, риском; поэтому они требуют большей

или меньшей ставки дисконта. Таким образцм. ставка дисконта может различаться в различных областях

или в различных проектах внутри одной и гои же компании.

' Этот пример напоминает другой пример, приведенный в главе 8. Производство соответствует точке, где

предельные издержки равны предельному доходу. Если речь идет о дискретных величинах, то издержки от

производства ≪последней≫ единицы продукции будут равны доходу, полученному от нее; она принесет не

экономическую, а лишь нормальную прибыль. В экономическом анализе эффективности намечаемых капи-

таловложений дела обстоят точно так же: ≪последнее* предложение окажется приемлемым, если оно прине-

сет уровень дохода, который требуют поставщики кайлила.

•Существует метод, завоевавший большуш популярность, который позволяет корректировать некоторые

проблемы, связанные с внутренним коэффициентом окупаемости. Он называется MIRR (modified internal

rate of return - модифицированный коэффициент окупаемости вложений) и подсчитываете* путем дискон -

тнрования, при конкретной стоимости капитала, всех оттоков наличности к нулевому году и суммировании

всех притоков наличности к моменту окончания проекта. Ставка дисхонта, уравнивающая сумму оконча-

тельных стоимостей с суммой начальных стоимостей, я есть M1RR. Использование этого метода реинвести-

рует потоки наличности при конкретной стоимости капитала. Кроне того, устраняется возможность получе-

ния более чем одного решения (необычных потоков наличности). Однако сохраняется возможность того,

что рекомендации относительно принятия или отклонения проекта будут противоречить анализу NPV. Бо-

лее подробно этот метол объясняется в: Eugeoe F. Brigham, Louis С. Gapenski and M ichael С. Ehrhards., Financial

Management; Питту and Practice. 9th ed.. Fort Worth, TX: Drydeti. 1999, pp. 140-141.

" John R. Graham and Campbell R. Harvey, ≪The Theory and Practice of Corporate Finance Evidence from the

Field.JoMma/ of Financial Economics. 61 (2001), pp. 1-53-

10 Stanley Block. ≪Capital Budgeting Techniques Used by Small Business Firms in 1990s≫, The Engineering Economist,

Summer 1997, pp. 289-302.

IJ Stephen W. Pmitt and Lawrence I. Gitman, ≪Capital Budgeting Forecast Biases: Evidence from the Fortune

500≫, Financial Management, Spring 1987, pp. 46—1.

13 Существуют а другие финансовые инструменты, с помощью которых компания получаст фонды, напри-

мер привилегированные акции пли конвертируемые облипший. Однако из-за краткости описания прихо-

дится ограничиться долговыми обязательствами и обычными акциями.

13 См., например: Myron J. Gordon. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood. IL:

Irwin, 1962.

u Предположение D ПОСТОЯННОМ увеличении дивидендов может оказаться нереалистичным. При переменном

показателе роста скорость роста следует оценивал, для каждого периода и из всего уравнения находить kr.

Например, если речь идет о компании, которая ожидает быстрого роста на первых порах, затем замедления

роста, и, наконец, ≪нормального≫ постоянного роста, это уравнение выглядит несколько сложнее:

где п - количество лет непостоянного роста; D, - дивиденд, ожидаемый в год / во время периода непостоян-

ного роста; D, м —дивиденды в первый период постоянного роста.

Дополнительную информацию по данному вопросу можно найти в любом учебнике по финансам, например

в: Brisham. Gapenski and Ehrhardt. Financial Management, pp. 339-342. Этот метод вычислений мы еще раз

применим в зтой главе в разделе .Стоимость корпорации≫ (приложение 12А).

1 1 Си, например: William F. Sharpe, "Capital Asset Prices: A Theory of M arket Equilibrium under Conditions of

Risk" Journal of Finance, 19 (September 1964), pp. 423-442.

16 Коэффициент окупаемости для любого периода подсчитывается следующим образом:

дивиденд Ѓ} изменение биржевого курса

биржевой курс в начале этого периода

17 Если вы хотите подробнее ознакомиться с понятием среднего квадратичного отклонения, то вам в этом

поможет любой учебник статистики для колледжей.

| а Они также симметричны, что означает, что события влево и вправо от среднего значения равновероятны и

имеют одно и то же отклонение от среднего.

14 Экономическая теория предельной полезности денег тоже предлагает способ включить риск в процесс

принятия решения. Хоти этот метод достаточно элегантен, он представляется слишком сомнительным для

того, чтобы широко использовать его на практике. Чтобы воспользоваться этим методом, необходимо знать

полезность того, кто принимает решения, или полезность тек акционеров, которых представляет этот чело-

век, принимающий решения. Это представляется довольно сложной задачей. Однако при окончательном

анализе именно то, как воспринимает риск принимающий решение, определяет форму функции полезно-

сти Таким образом, решение оказывается суоъективным. Более подробно полезность объясняется в: Наш

Levy and Marshall Samat, Capital Investment and Financial Decisions. 5th ed.. Hertfordshire. England: ™' с и

Hall International. 1994, p. 221 ff. Этот обзор основан на знаменитой работе: John von Neumann and Usfcat

Morgenstem, Theory of Games and Economic Behavior. 2nd ed.. Prmceton. NJ: Princeton University Press. 195A