6. Рыночная власть. Объединение двух и более сильных фирм может при-

вести к снижению конкуренции в отрасли. Результатом этого могут быть

уменьшение производства, более высокие цены и негативное влияние

на эффективность функционирования экономики. Именно этих потен-

циальных последствий стремятся избежать антитрестовские законы

США.

Эффект слияния на акционеров и экономику исследовали во многих рабо-

тах. Полученные результаты можно обобщить следующим образом:

1. Не вызывает сомнения тот факт, что акционеры компании, которую по-

купают, оказываются в крупном выигрыше, получая 20-30% в момент

покупки. Напротив, акционеры компании-покупателя выигрывают от

этого очень мало, потому что стоимость акций остается в среднем неиз-

менной. В общем, это повышает стоимость объединенной компании.

2. Доказательства увеличения прибыльности слившихся фирм имеют до-

вольно неоднозначный характер.

3. Похоже, что слияния не повышают уровень концентрации индустрии.

4. По всей вероятности, вопреки мнению некоторых исследователей слия-

ние фирм не снижает их научно-исследовательскую активность.

Два недавно проведенных исследования подтвердили вышеприведенные

выводы. Одна из работ была выполнена Робертом Ф. Брунером (Robert F. Bruner),

который изучил 120 работ, выполненных за последние 30 лет.27 Воспользовав-

шись измерениями трех типов, Брунер исследовал следующие итоговые пока-

затели: сохраненную стоимость (value conserved), созданную стоимость (value

created) и разрушенную стоимость (value destroyed):

•слабая форма: увеличилась ли стоимость акций;

•полусильная: превысили ли доходы фирмы некий показатель (например

индекс S&P500);

•сильная: выиграли ли акционеры от сделки по сравнению с тем, что они

имели бы, если бы сделки не было?

Хотя сильная форма дает самые валидные результаты измерений, эти ре-

зультаты ускользают от наблюдения. Поэтому при обобщении результатов ис-

пользовали полусильную форму. Результат многочисленных исследований,

основанных на рыночных доходах, подтвердил, что акционеры приобретаемой

фирмы получают существенный доход. Однако в случае фирмы-покупателя

результаты были не столь однозначны. Брунер суммировал результаты по мень-

шей мере пятидесяти работ и пришел к следующим выводам: ≪Аномальные дохо-

ды акционеров от слияния и поглощения по сути дела равны нулю... А покупатели

добиваются безубыточности≫. Если объединить доходы покупателя и проданной

фирмы, то, согласно данным большинства исследований, доход имеет положи-

тельное значение.

Однако Брунер указывает, что, с точки зрения экономиста, безубыточность

не означает проигрыша. Даже при условии того, что новая стоимость не созда-

ется, приведенная стоимость поглощений равна нулю, что означает, что акцио-

неры получат по меньшей мере альтернативные издержки капитала. Экономи-

сты говорят о провале только в тех случаях, когда стоимость разрушается.

Ряд работ был посвящен долгосрочным эффектам. По большей части в них

говорилось о снижении доходов. Однако остается вероятность того, что негатив-

ный результат был вызван не столько самой сделкой, сколько иными причина-

ми. Брунер предлагает два возможных объяснения:

•в момент слияния переоценили долю собственности покупателя;

•ситуация в отрасли, сложившаяся после слияния, повлияла на его резуль-

таты.

В работах, посвященные результатам слияния, говорится о множестве фак-

торов, определяющих успех (или провал) слияний и поглощений. Среди них

есть те, которые влияют на повышение стоимости:

•прогнозируемая синергия;

•поглощения, ориентированные на увеличение стоимости;

•реструктурирование, включающее в себя отказ от малоэффективных на-

правлений деятельности;

•предложения о приобретении (по сравнению с дружественными слия-

ниями).

Существуют и те факторы, которые не создают стоимости:

•≪рекламные*- поглощения (основанные на отношении бухгалтерских по-

казателей к рыночным);

•слияния ради получения власти на рынке;

•поглощения с целью использовать избыток денежной наличности.

В другой работе исследовали эффективность более 12 тыс. американских

фирм-покупателей в 1990-х гг.28 Похоже, что эти фирмы обогнали остальной

рынок по производственным показателям на 50%. Если подавляющее большин-

ство более ранних работ было посвящено изучению эффективности работы ком-

паний после поглощения, то интересующее нас исследование показало, что

у поглощающих компаний отмечалось резкое повышение стоимости акций за

год до поглощения. Самое значительное повышение наблюдалось в тех случа-

ях, когда поглощаемая компания не принадлежала к публичным акционерным

компаниям. Кроме того, если для поглощения использовали акционерный ка-

питал, а не наличные средства, то увеличивался период перед объявлением

о предстоящем поглощении. После того как происходило поглощение, цены на

акции, как правило, падали; однако это падение не нивелировало повышение

цены перед объявлением о поглощении. Авторы считают, что результаты более

ранних работ, согласно которым приобретаемая компания выигрывает, а при-

обретающая достигает точки безубыточности выглядят слишком упрощенны-

ми. Похоже, что по большей части поглощения приносят положительные ре-

зультаты. Единственная категория, для которой оказались справедливы

результаты, полученные в более ранних работах, —это поглощение крупных

публичных акционерных компаний.

ПРИМЕНЕНИЕ НА МЕЖДУНАРОДНОМ

УРОВНЕ: ПРОВАЛИВШАЯСЯ ПОПЫТКА

СЛИЯНИЯ GENERAL ELECTRIC И HONEYWELL

Провалившаяся попытка слияния General Electric и Honeywell в начале 2001 г.

представляет собой наглядный пример интернациональной роли правительства

в рыночной экономике. Эта история иллюстрирует две противоположные фи-

лософии антитрестовской деятельности, присущей американским и европей-

ским регуляторным органам и правительственным чиновникам. В октябре 2000 г.

General Electric Company выступила с предложением о слиянии с Honeywell