Фин.мен. Ильин

могут быть обменены на оговоренное количество ценных бумаг иного вида (обычно обыкновенные акции) по предварительно установленной цене. Механизм формирования рынка конвертируемых бумаг также построен на основных принципах опционов и имеет сравнительно небольшую историю (с начала 1980-х гг.). Число обыкновенных акций, которое будет получено в обмен на конвертируемую облигацию или привилегированную акцию той же компании, называется коэффициентом конверсии (conversion ratio).

Коэффициент конверсии (Cr) определяется в момент конвертируемых ценных бумаг по формуле

Cr = Pvcs ,

Cp

где Pvcs — номинальная (нарицательная) стоимость конвертируемой ценной бумаги; Ср — цена конвертации.

Цена конвертации (conversion price) — это стоимость, по которой конвертируемые ценные бумаги могут быть конвертированы в обыкновенные ценные бумаги. Цена конвертации так же, как коэффициент конвертации, устанавливается в момент эмиссии конвертируемых ценных бумаг. Чем выше потенциальные возможности компании в увеличении доходов, тем выше конверсионная цена (conversion value).

Конвертируемая облигация считается квазиакционерной облигацией, потому что ее рыночная цена привязана к цене обыкновенной облигации в случае конвертации. Также конвертируемая облигация может считаться возможностью отсрочки выпуска обыкновенных акций по цене выше текущего уровня.

Пример 6.8

Если конверсионная цена обыкновенной акции составляет 550 руб., то облигация стоимостью в 22 000 руб. может быть конвертирована в 40 акций (40 = 22 000/550). Решая обратную задачу о конверсионной цене акции стоимостью 22 000 руб., конвертированной в 30 акций, получаем, что конверсионная цена составит 733,3 руб. (22 000/30).

Практически так же действует механизм конвертации привилегированных акций. Если, например, конвертируемая привилегированная акция номинальной (нарицательной) стоимостью в 1500 руб. конвертирована в четыре обыкновенные акции, то ее конверсионная цена составляет 375 руб. (1500/4) .

242 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

Пример 6.9

При покупке одной облигации стоимостью 22 000 руб. держатель проинформирован, что он имеет право конвертировать облигацию в 10 эмитированных обыкновенных акций. Следовательно, конверсионный коэффициент равен 10 акциям за одну облигацию. Так как номинал облигации 22 000 руб., то ее держатель заявляет эту сумму на конверсию. Конверсионная цена в этом случае равна 2200 руб. за акцию (22 000/10).

Допустим, инвестор купил конвертируемую облигацию стоимостью 22 000 руб., которая по условиям может быть конвертирована в 40 обыкновенных акций. Предположим, что обыкновенные акции продаются на рынке по 770 руб., тогда держатель облигации может конвертировать ее в 40 акций стоимостью 30 800 руб. Из этого следует, что если конвертируемую облигацию продать как просто облигацию, она бы стоила

30 800 руб.

Пример 6.10

Компания выпустила конвертируемую облигацию номиналом 22 000 руб. Конверсионная цена — 880 руб. В этом случае коэффициент конверсии равен 25 (22 000/880).

Конверсионная стоимость ценной бумаги (Cv) определяется по формуле

Cv = Pcs × Сr,

где Pcs — цена обыкновенной акции; Сr — коэффициент конверсии.

Когда конвертируемая ценная бумага выпущена, то процент конверсионной премии (conversion premium)1 определяется по формуле

PCp = MvC-v Cv ,

где РСр — процент конверсионной премии; Mv — рыночная стоимость;

Сv — конверсионная стоимость.

Пример 6.11

Компания выпустила конвертируемую облигацию номинальной стоимостью 22 000 руб. Рыночная цена обыкновенной акции на день выпуска составляла 800 руб. Цена конвертации — 1000 руб. Необходимо определить конверсионную стоимость и процент конверсионной премии.

1Конверсионная премия — сумма, на которую цена конвертируемых ценных бумаг превышает рыночную цену соответствующих акций.

Решение

Коэффициент конверсии равен (22 000/1000). Конверсионная стоимость равна 17 600 руб. (800 × 22). Разница между конверсионной стоимостью (17 600 руб.) и эмиссионной ценой облигации (22 000 руб.) составляет конверсионную премию (4400 руб.). Конверсионная премия может также быть определена как процент конверсионной премии. В нашем примере процент конверсионной премии равен 25% ((22 000 — 17 600): : 17 600 × 100%).

Сроки конвертации могут не быть твердыми, а увеличиваться на какой-то период. Однако по прошествии определенного времени (fewer) обыкновенные акции будут обменены на облигации.

Как правило, конвертируемые ценные бумаги содержат оговорку (clause), защищающую их от процесса «разведения», или разбавления, капитала (dilution) путем уплаты дивидендов акциями или другими ценными бумагами, дробления акций и выдачи прав на подписку (stock rights). Оговорка обычно предотвращает эмиссию обыкновенных акций по цене меньше, чем конверсионная. Конверсионная цена снижается путем изменений за счет дробления акций или уплаты дивидендов ценными бумагами, давая возможность владельцу обыкновенных акций поддерживать свой интерес. Например, если происходит дробление акций (stock split) в объеме 3 к 1, то это обязательно в свою очередь вызовет утроение коэффициента конверсии. То же самое произойдет, если выплата дивидендов будет осуществляться акциями, это вызовет увеличение их общего объема, например, на 20%, следовательно, и коэффициент конверсии увеличится на 20%.

Решение о конвертации ценных бумаг зависит от многих факторов, и в первую очередь от сравнения процентов, получаемых по облигациям, с дивидендами по акциям, а также текущих и ожидаемых цен на акции. Так как владение акциями все-таки предполагает больший риск, чем владение облигациями, выбор во многом зависит от решения держателя облигаций увеличить свой риск.

Оценка конвертируемых ценных бумаг. Напомним, что конвертиру-

емые ценные бумаги — это некий гибрид ценных бумаг, потому что они обладают атрибутами как обыкновенных акций, так и облигаций. Расчет при их приобретении строится на том, что держатель в конце концов получит и процентный доход (interest yield), и прирост капитала (capital gain). Процентный доход — это процентная ставка, которую эмитент обязуется платить владельцу облигации до наступления срока ее погашения, прирост капитала определяется по формуле

Прирост капитала как доход = (Цена конверсии) — (Цена акции на дату выпуска — Ожидаемая норма роста цены акции).

244 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

Конверсионная стоимость — это стоимость акции, полученной в результате конверсии. Поскольку цена акции растет, она и будет отражать конверсионную стоимость.

Например, облигация стоимостью в 22 000 руб. может быть конвертирована в 18 обыкновенных акций с рыночной стоимостью 1200 руб. за акцию. В этом случае конверсионная стоимость будет равна 21 600 (1200 × 18).

Пример 6.12

Допустим, что на дату выпуска конвертируемых облигаций на сумму 2 200 000 руб. рыночная цена акций составляла 300 руб. за акцию. Каждая облигация номиналом 22 000 руб. по условиям могла обмениваться на 50 обыкновенных акций. Таким образом, коэффициент конверсии составляет 50. Количество акций, которые можно получить при конвертации выпущенных облигаций на дату выпуска, составит 5000 акций (2 200 000 : : 22 000 × 50 акций).

Конверсионная стоимость составит 1 500 000 руб. (300 × 5 000).

Если ожидается, что цена акции будет расти на 6% в год, то конверсионная стоимость в конце первого года будет равна:

Компания, которая выпускает конвертируемые облигации, рассчитывает, что стоимость обыкновенных акций будет повышаться и облигации будут конвертироваться. Если конвертация произойдет, то компания может выпустить еще порцию конвертируемых облигаций. Такая финансовая политика в западной практике известна как «прыжки лягушки» (leapfrog financing). Если рыночная цена обыкновенных акций падает вместо того, чтобы расти, держатель конвертируемых бумаг не будет их конвертировать. Такие конвертируемые бумаги, например, в американской практике называют подвешенными

(hung up)1.

1Подвешенные акции или облигации — те, которые значительно упали в цене и их продажа может привести инвестора к серьезным финансовым потерям.

Для того чтобы окончательно понять, почему одни компании выпускают конвертируемые ценные бумаги, а другие их покупают, рассмотрим преимущества и недостатки этих ценных бумаг.

Преимущества:

1) для компаний, выпускающих конвертируемые ценные бумаги:

выпуск конвертируемых ценных бумаг является «подсластителем» (sweetener), т.е. определенным стимулом для других компаний их приобрести, так как такие ценные бумаги (облигации, привилегированные акции) обладают возможностью быть обмененными на обыкновенные акции, если существует тенденция последних к росту. Менеджеры часто считают выпуск конвертируемых облигаций отложенной продажей акций по привлекательной цене;

выпуск конвертируемого долга позволяет сделать это по более низкой процентной ставке по сравнению с прямыми долговыми обязательствами. Поэтому часто менеджеры считают конвертируемые облигации видом «дешевого долга»1;

конвертируемые ценные бумаги могут быть выпущены на так называемом рынке с нехваткой средств (tight money market)2, когда даже для платежеспособной компании достаточно трудно получить кредит, выпустить обычные облигации или привилегированные акции;

конвертируемые ценные бумаги обычно имеют меньше различного рода финансовых запретов, чем прямое долговое финансирование;

конвертируемые ценные бумаги обычно обеспечивают среднюю цену выпуска выше, чем текущая рыночная цена;

компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги, экономит на флотационных расходах (flotation costs), так как осуществляет их один раз. Компания, выпускающая сначала

1 Существует и другая точка зрения, что конвертирумые ценные бумаги не являются ни «дешевым долгом», ни отложенной продажей акций. Конвертируемые ценные бумаги (варранты тоже) имеют смысл всегда, когда оценка риска долга обходится очень дорого. См.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997. С. 601.

2Рынок нехватки средств обычно представляет собой экономическую ситуацию, при которой трудно получить кредит. Это часто бывает, когда центральные банки ведут политику на снижение денежной массы. Противоположностью являются рынки с избытком средств (easy money market).

246 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

облигации, а позднее — обыкновенные акции, осуществляет флотационные расходы дважды;

2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:

конвертируемые ценные бумаги могут потенциально обеспечить значительный прирост капитала (capital gain) в случае роста рыночных цен на обыкновенные акции;

они обеспечивают их держателю защиту, если производственные результаты деятельности компании падают;

нормативная маржа (margin requirement)1 для приобретения конвертируемых ценных бумаг меньше, чем для приобретения обыкновенных акций.

Недостатки:

1) с которыми может встретиться компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги:

если цена акций компании имеет тенденцию к значительному росту, то для нее выгоднее финансирование путем выпуска регулярных обыкновенных акций по их высокой цене. Планировать выпуск конвертируемых облигаций по достаточно низкой цене и реализацию их на рынке клиентам в этих условиях невыгодно. При быстром росте курса акций держатели конвертируемых облигаций, несомненно, обменяют их на обыкновенные акции;

компания обязана оплатить конвертируемый долг, если цена акций не растет;

2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:

доход по конвертируемым ценным бумагам ниже, чем по ценным бумагам, не обладающим конвертируемой опцией;

конвертируемая облигация обычно субординирована (subordinated)2, т.е. второстепенна, имеет более низкий статус и поэтому обладает более низким рейтингом.

1 Нормативная маржа — минимальная сумма, которую инвестор вносит в качестве депозита на счет брокера деньгами или «приемлемыми» ценными бумагами, когда приобретает конвертируемые ценные бумаги на заемной основе.

2Субординированные облигации являются второстепенными в отношении претензий к активам по сравнению с другими задолженностями (т.е. претензии по ним выплачиваются после удовлетворения претензий по другим ценным бумагам, имеющим более высокий приоритет). Более того, некоторые конвертируемые облигации вообще ничем не обеспечены (debenture), кроме доверия к должнику и документируемого соглашения, называемого контрактом о предоставлении займа.

По этим причинам чаще всего конвертируемые облигации выпускают небольшие компании, как правило, имеющие достаточный опыт в спекулятивных операциях. Выпуск конвертируемых ценных бумаг не рекомендован компаниям с достаточно скромными темпами роста, так как обеспечение конверсии ценных бумаг потребует длительного времени (цена обыкновенных акций растет крайне медленно, и это не вызывает желания держателей облигаций менять их).

Разница между конвертируемыми ценными бумагами и варрантами состоит в том, что:

1)когда происходит конверсия, коэффициент задолженности компании снижается. Однако когда происходит исполнение варрантов, коэффициент задолженности остается неизменным;

2)в соответствии с условиями погашения конвертируемых ценных бумаг выпускающая компания имеет возможность больше контролировать структуру своего капитала, чем при выпуске варрантов;

3)варранты чаще всего размещаются частным образом, а выпуски конвертируемых облигаций доступны широкой публике.

Контрольные вопросы

1.Дайте характеристику основных источников финансового обеспечения компаний.

2.Дайте характеристику основных направлений расходов денежных средств в процессе финансирования хозяйственной деятельности компаний.

3.На каких принципах строится процесс финансового обеспечения компаний?

4.Какие факторы принимаются во внимание в процессе создания оптимальной схемы финансирования?

5.Дайте характеристику основным видам кратко- и среднесрочного финансирования.

6.Как происходит движение документов в условиях проведения факторинговой операции.

7.Каковы основные виды лизинга (аренды)?

8.Каковы основные виды долгосрочного финансирования? Расположите основные виды долгосрочного финансирования в соответствии с такими характеристиками, как риск, условия получения дохода и контроль за деятельностью компании.

9.При каких условиях компания может использовать долгосрочное долговое финансирование?

10.Назовите основные преимущества и недостатки облигационных займов.

248Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

11.Назовите основные виды акций, выпускаемых компанией, и дайте их краткую характеристику.

12.Назовите основные преимущества и недостатки обыкновенных акций в сравнении с долговыми формами финансирования.

13.Дайте характеристику основных рыночных сделок с акциями.

14.Какие процедуры эмиссии обыкновенных акций существуют в мировой практике?

15.Дайте характеристику варрантам и конвертируемым ценным бумагам.

Различают следующие виды акций:

именные;

на предъявителя;

обыкновенные;

привилегированные;

распространяемые по открытой или закрытой подписке. Привилегированными (preffered stock) считаются акции, по кото-

рым дивиденды платятся по определенной фиксированной ставке в абсолютной величине (в валюте на одну акцию) или процентах к стоимости акций. Считается, что это некий гибрид ценной бумаги, потому что она обладает признаками как обыкновенных акций, так и корпорационных облигаций1 (corporate bonds).

Сходство с обыкновенными акциями состоит в том, что они представляют собой собственный капитал компании и выпущены без объявленной даты погашения, по ним платятся дивиденды. Однако так же, как корпорационные облигации, они имеют приоритетные права на доходы и активы компании (в момент ее ликвидации), дивиденды по ним выплачиваются по фиксированной ставке в течение всего периода времени их существования и не зависят от размера прибыли, они могут досрочно быть досрочно погашены из фонда погашения и конвертированы.

Так как привилегированные акции реализуются инвесторам на основе доходности, они рассматриваются ими как ценные бумаги с фиксированным доходом и успешно конкурируют на рынке с облигациями.

Конвертируемые привилегированные акции (convertible preffered stock) могут обмениваться на определенное число обыкновенных акций, однако поэтому считаются более неустойчивыми (volatile), чем неконвертируемые привилегированные акции (noncouvertible preffered stock), которые скорее напоминают облигации с фиксированным доходом.

Оценка привилегированных акций представляет собой приведенную стоимость серии одинаковых денежных потоков (дивидендов), продолжающихся неограниченно. Так как дивиденды в каждый из периодов одинаковы, используется следующая формула:

V= Dr ,

1 Корпорационные облигации (coporate bonds) — долговой финансовый документ, выпущенный частной корпорацией, в отличие от государственных или муниципальных ценных бумаг.