Фин.мен. Ильин

Легче осуществить краткосрочное финансирование по причине более низкой стоимости и большей гибкости условий по сравнению с долгосрочным. Однако при краткосрочном финансировании заемщики более подвержены колебаниям процентных ставок, более часто осуществляется рефинансирование долга, а также более раннее погашение займа. Как правило, краткосрочное финансирование используется в целях обеспечения дополнительного объема функционирующего оборотного капитала или для промежуточного финансирования долгосрочных проектов.

Среднесрочное финансирование

К среднесрочному финансированию (intermediate-term financing)

обычно относят займы, осуществляемые через банки, страховые компании и с помощью лизинга. Основными формами среднесрочного финансирования являются:

среднесрочные банковские займы (intermediate-term bank loans);

срочные ссуды страховых компаний (insurance company term loans);

договор об условной продаже (conditional sales contracts);

лизинг (lease finance).

Обычно сроки погашения среднесрочных займов составляют от одного до пяти лет. Срочные ссуды погашаются, как правило, путем систематических платежей (amortization payments) в течение всего периода займа. Крупные компании с достаточно стабильным финансовым положением могут получить необеспеченные ссуды. Однако бóльшая часть ссуд выдается на основе ипотеки под залог движимого имущества (chattel mortgage), чаще всего оборудования.

Среднесрочные ссуды в основном выдают коммерческие банки и компании по страхованию жизни. Коммерческие банки, как правило, выдают ссуды со сроком погашения от одного до пяти лет. Компании по страхованию жизни выдают ссуды большего размера по сравнению с банками и на более длительный срок, часто от 10 до 20 лет.

Основная цель получения среднесрочного кредита — приобретение оборудования или пополнение оборотного капитала. Заемщики в соответствии с соглашениями о среднесрочных кредитах, как правило, должны обладать минимально установленным размером рабочего капитала (оборотных средств) и удовлетворять отношению задолженностей к чистому капиталу (net capital rule)1, а также ограничивать вы-

1Требование Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) по поддержанию максимального соотношения

222 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

плату дивидендов (не более 20% чистой прибыли) и обеспечивать преемственность руководства.

Среднесрочные банковские ссуды используются в случаях, когда не-

приемлемо краткосрочное финансирование, например при приобретении нового бизнеса, покупки основных средств или необходимости погашения долгосрочного займа.

К преимуществам среднесрочных банковских ссуд относят:

гибкость — условия и сроки погашения могут быть изменены в соответствии с изменяющимися потребностями компании в финансировании;

конфиденциальность — информация о совершенных сделках является закрытой для общественности;

скорость — заемщику не требуется много времени для получения ссуды;

низкие издержки.

Недостатки среднесрочного финансирования:

необходимость предоставления залога;

требование о предоставлении кредитору финансовой информации о компании;

процентная ставка по среднесрочным банковским ссудам выше, чем по краткосрочным, из-за более длительного периода погашения и варьируется в зависимости от суммы ссуды и финансового положения компании.

Срочные ссуды компаний по страхованию жизни, хотя и выдаются на более длительный, чем банковские ссуды, срок, однако по характеристикам их погашения и использования часто относятся к среднесрочным. Обычно они предоставляются крупными страховыми компаниями хорошо известным предприятиям на покрытие капитальных затрат, таких как расходы на модернизацию и покупку нового оборудования. Условия предоставления займа, преимущества и недостатки такие же, как и по среднесрочным банковским ссудам, однако проценты по ним выше.

Договор об условной продаже — один из наиболее часто используемых производственными компаниями методов приобретения оборудования в кредит (с оплатой в рассрочку). В условиях договора записано, что покупатель согласен приобрести оборудование с оплатой в

задолженностей к ликвидному (чистому) капиталу в пропорции 15 : 1, называемому правилом чистого капитала. Ликвидный капитал — капитал компании минус определенные вычеты, а именно активы, которые трудно конвертировать в денежные средства.

рассрочку разными долями в течение периода от одного до пяти лет. Согласно договору покупатель не получает право собственности на купленное до тех пор, пока полностью не расплатится с кредитором.

Стоимость финансирования при использовании кредита на условиях договора об условной продаже сравнительно высока — практически в два раза выше нормального банковского кредита. Поэтому условные контракты на продажу обычно используются небольшими компаниями с низким рейтингом кредитоспособности. Так, если приобретенное в счет кредита по договору об условной продаже оборудование обычно сразу же задействуется в производственном процессе и обеспечивает увеличение доходности, то риск невозврата кредита снижается.

Лизинг (leasing) как среднесрочная форма финансирования компании представляет собой контракт, дающий право на пользование недвижимостью, оборудованием или другими средствами производства в течение определенного периода в обмен на оплату, как правило, в форме арендной платы. Лизинг является альтернативой приобретения активов в собственность. Поэтому при решении вопроса о приобретении активов на правах лизинга или в собственность очень важно проанализировать и дать оценку эффективности такой покупки. Это можно осуществить с помощью дисконтированного потока денежных средств.

Сторонами в договоре лизинга являются арендодатель — лицо, юридически владеющее имуществом, и арендатор — пользователь имущества, уплачивающий за использование арендные платежи (в некоторых источниках стороны называются лизингодатель (lessor) и лизингополучатель (lessee) соответственно). Стороны устанавливают первичный период аренды (primary lease) от трех до семи лет в соответствии с ожидаемым сроком службы оборудования. Поэтому во вторичный период лизинг может быть продолжен уже по именной (номинальной) ренте.

Существуют следующие основные виды аренды (лизинга):

операционная (сервисная);

финансовая (капитальная);

возвратная;

кредитный лизинг, или левериджированная аренда.

Операционная (сервисная) аренда (operating lease) предполагает как

финансирование, так и техническое обслуживание. Ее часто называют арендой с обслуживанием (service lease), так как она возлагает на арендатора ответственность за техническое состояние и обслуживание оборудования. Контракт на аренду при этом виде составляется на срок

224 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

службы оборудования, поэтому платежей по контракту недостаточно для покрытия полной стоимости оборудования. Как правило, арендодатель покрывает свои затраты либо продлением договора с прежним арендатором, или заключением договора с новым, или продажей недоамортизированного оборудования.

Еще одной особенностью операционного лизинга является то обстоятельство, что большинство договоров может быть отменено (аннулировано), т.е. арендатор может вернуть оборудование, если оно устаревает или потребность в нем прекращается.

Такой вид лизинга распространен в компаниях, которые используют офисное оборудование (ксероксы, компьютеры и т.д.), транспортные средства (автомобили).

При использовании финансовой (капитальной) аренды (financial или capital lease) услуги арендодателя ограничиваются только финансированием приобретения оборудования. Техническое обслуживание полностью возлагается на арендатора. Контракт на аренду предусматривает полную амортизацию актива и не подлежит аннулированию. После истечения первичного контракта арендатор получает право на продление аренды по сниженной ставке.

Возвратная аренда (lease back) представляет собой соглашение, по которому одна сторона продает собственность другой стороне и берет ее обратно в аренду на оговоренный срок. Например, компания — владелец дорогого автомобиля представительского класса может продать его автотранспортной или лизинговой компании и заключить с ней договор о долгосрочной аренде, что позволит ей получить наличные денежные средства от продажи, реинвестировать их в свой бизнес

исохранить за собой возможность пользоваться автомобилем. Как правило, сделки с возвратной арендой заключаются в отношении недвижимости, земли, производственного и транспортного оборудования.

Финансирование на условиях возвратной аренды очень похоже на финансовый лизинг. Отличие только в том, что арендодатель приобретает актив не у производителя или дилера, а у будущего арендатора.

Кредитный лизинг, или левериджированная аренда (leveraged lease),

представляет собой договор аренды, в котором кроме арендодателя и арендатора участвует третья сторона. Кредитор (как правило, это банк или страховая компания) предоставляет часть суммы, необходимой для приобретения нужного актива арендодателю (обычно от 60 до 80% стоимости актива). Остальную часть стоимости выплачивает арендодатель, который одновременно является и владельцем части капитала,

изаемщиком.

В качестве обеспечения ссуды арендодатель представляет кредитору ипотечную закладную на активы и права по договору аренды и на получение арендных платежей. Арендатор платит арендные платежи арендодателю, который в свою очередь выплачивает из них основную сумму долга и процентные платежи.

Основные преимущества при использовании лизинга:

отсутствие необходимости немедленной выплаты денежных средств за актив;

существование возможности заключения договора на аренду с правом выкупа оборудования (lease — purchase agreement);

значительно меньшее количество финансовых ограничений, чем при связях с кредиторами;

отдельные виды лизинга позволяют досрочно прекратить

аренду, осуществлять техническое обслуживание оборудования, учитывать амортизацию земли и тем самым уменьшать стоимость земельных участков и т.д.

Основные недостатки лизинга:

более высокая процентная ставка, чем при финансировании за счет заемных источников;

арендатор не увеличивает собственный капитал и совокупные затраты на аренду актива выше, чем при приобретении в собственность;

арендатор не может осуществить модернизацию оборудования или перестройку здания без разрешения арендодателя;

в условиях аренды (за исключением операционной) арендатор не может досрочно аннулировать договор в том случае, если потребность в активе закончилась.

6.3.Долгосрочное долговое финансирование

Долгосрочное финансирование (long-term financing) подразделяется на два вида — долгосрочное финансирование за счет собственных средств (акций) и долговое. Долгосрочное финансирование направлено главным образом на формирование дорогостоящих активов с продолжительным сроком эксплуатации, таких как земля, недвижимость, оборудование, реальные инвестиции в строительство и модернизацию. Чем выше капиталоемкость бизнеса, тем больше он будет иметь акционерного капитала и долгосрочных долговых источников. Соотношение долгосрочных источников капитала компании является структурой капитала. Оптимальная структура капитала максимизирует

226 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

совокупную стоимость компании и минимизирует общую величину издержек (стоимость капитала) по привлечению долгосрочных источников.

Наиболее важные характеристики различных видов долгосрочного финансирования приведены в табл. 6.1.

В качестве наиболее важных характеристик выбраны риск, условия получения дохода и возможности контроля за деятельностью компании. Риск долгосрочного финансирования состоит в том, что в случае ликвидации компании претензии кредиторов, займы которых обеспечены или не обеспечены залогом активов (или иным обеспечением), владельцев облигаций или привилегированных акций имеют предпочтение перед претензиями лиц, владеющих обыкновенными акциями, и, таким образом, носят остаточный характер (residual claimant). Требования банковских кредиторов к активам компании носят преимущественный характер (senior claim). Все другие кредиторы также имеют в различной степени преимущественное право предъявлять требования к активам компании в случае ее ликвидации до акционеров, обладающих обыкновенными акциями.

Условия получения дохода также более стабильны у всех кредиторов (fixed claim) по сравнению с акционерами, владельцами обыкновенных акций, у которых возможность получить дивиденды носит переменный характер.

Преимущества акционеров — владельцев обыкновенных акций существуют только в механизме контроля над деятельностью компании. Обыкновенная акция дает право на участие в голосовании по вопросам деятельности компании, выборам директоров и т.д. Вместе с тем, несмотря на такие характеристики, обыкновенные акции как источник долгосрочного финансирования обладают большим потенциалом роста.

Долгосрочное долговое финансирование (long-term debt financing) —

долговые обязательства, срок исполнения по которым наступает через пять лет или более.

Долгосрочный долг возникает при соблюдении ряда условий, главными из которых являются следующие:

относительная стабильность продаж и доходов компании, использующей долгосрочный долг;

достаточная маржа прибыли, чтобы использовать преимущества левериджа;

низкий коэффициент соотношения заемных и собственных средств;

*Субординированными, или второстепенными, долговыми обязательствами (subordinated debt) считаются обязательства, имеющие более низкий статус в отношении претензий к активам по сравнению с другими задолженностями, т.е. выплачиваемые после того, как выплачены другие задолженности, имеющие более высокий приоритет.

228Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

высокий коэффициент соотношения доходов и цены по обыкновенным акциям в сравнении с уровнем процентной ставки;

нежесткие требования к денежным потокам по условиям соглашения о выпуске облигационного займа;

необременительные ограничения, обозначенные в контракте на выпуск ценных бумаг;

прогнозируемый уровень инфляции, обеспечивающий высокую вероятность погашения долгосрочного долга более дешевой валютой;

наличие в компании достаточно эффективной системы контроля.

Существуют различные виды долгосрочных долговых инструментов. Наиболее известны облигации, закладные и облигации, обеспеченные закладной (ипотекой).

Облигация (эмиссионная ценная бумага) является формой долгосроч-

ного корпоративного займа капитала. Владелец облигации выступает кредитором по отношению к компании, эмитировавшей эту ценную бумагу, и обладает правом получения в предусмотренный срок ее номинальной стоимости, а также фиксированного процента от ее стоимости.

Мировой рынок облигаций превышает рынок акций почти в 2 раза. Как долгосрочный кредитный инструмент, облигации имеют определенные преимущества и недостатки.

Преимуществами использования облигационных займов считают то, что:

эмиссия облигаций не приводит к утере контроля над управлением компанией, как это происходит в случае с обыкновенными акциями. Все условия контроля владельцев облигаций над деятельностью компании жестко ограничены контрактом на выпуск ценных бумаг;

по сравнению со ставками процента за банковский кредит или дивидендами по акциям процентные выплаты по облигациям ниже. Облигации корпорации, как правило, обеспечиваются залогом ее какого-либо определенного имущества. Владельцы облигаций (кредиторы) при ликвидации компании имеют приоритетные требования к ее активам;

спрос на облигации выше, чем на акции, потому что уровень их риска меньше, они относятся к группе легкореализуемых активов и при необходимости трансформируются в денежные средства;

в периоды повышения инфляции долговые обязательства погашаются более дешевой валютой.

К недостаткам привлечения долгосрочных заемных средств в виде выпуска облигаций обычно относят следующие:

обязанность выплатить доход по процентным облигациям независимо от доходов компании, их выпустившей;

более строгие ограничения по условиям облигационного контракта на деятельность компании, нарушающей условия;

высокая вероятность ошибок в прогнозах будущих притоков денежных средств и в связи с этим вероятность невыполнения

условий контракта по погашению долговых обязательств и процентов по ним.

В крупных корпорациях, инвестиционных компаниях, как правило, существуют кредитные аналитики (credit analyst), которые занимаются определением кредитного рейтинга корпоративных и муниципальных облигаций путем изучения финансового состояния и тенденций выпустившей их организации. Однако для большинства владельцев облигаций наиболее надежными являются устанавливаемые специализированными агентствами (например, «Стандарт энд Пурс» и «Мудис») рейтинги находящихся на свободном рынке корпоративных и муниципальных облигаций в зависимости от риска неплатежа. В реальной жизни имеет место обратная связь между качеством и доходностью облигации. Низкокачественные (рисковые) облигации могут приносить большую прибыль, чем высококачественные. Рейтинги облигаций помогают клиентам сделать нужный выбор между риском и прибылью.

Другим часто используемым видом долгосрочных долговых обяза-

тельств является закладная ипотека, или ипотечный кредит (mortgage).

Закладная представляет собой долговое обязательство, с помощью которого заемщик передает кредитору права на недвижимость в качестве обеспечения кредита, при этом за ним остается право пользования переданной в залог собственностью. Права собственности, переданные в залог кредитору, ликвидируются после полного погашения кредита. Закладная оформляется контрактом о предоставлении ипотечного займа (indenture). Ипотечный заем, как правило, используется для финансирования приобретения дорогостоящих активов строительства, реконструкции и модернизации предприятия. При этом банки требуют, чтобы стоимость закладываемого имущества превышала стоимость ипотечного кредита от 10 до 30%.

Существуют два типа закладных:

1)  старшие (senior claim), которые имеют приоритетные права на активы компании в случае ее ликвидации;

2)  младшие (junior claim), обладающие второстепенным залоговым правом.

230 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

Главными преимуществами ипотечного кредита для заемщиков и кредиторов являются небольшие процентные ставки, длительные сроки погашения, невысокий риск (кредит обеспечен залогом) и доступность.

Часто для получения долгосрочного займа компании выпускают

облигации, обеспеченные закладной (ипотекой) (mortgage bond). По усло-

виям контракта они могут быть закрытого (closed-end mortgage) и открытого (open-end mortgage) типа. Компании, выпустившей облигации закрытого типа, не разрешается выпускать дополнительные обязательства той же приоритетности по взысканию долга в отношении одного и того же имущества. Компании, выпустившей облигации открытого типа, разрешается выпустить дополнительные облигации, имеющие равный статус с облигациями первоначального выпуска.

6.4.Долгосрочное финансирование за счет акционерного капитала

Основным инструментом финансового обеспечения акционерной компании, особенно в момент ее создания, является акционерный капитал. Уставный капитал акционерной компании (contributed capital) в момент ее создания формируется за счет акций, дающих право долевого участия во владении компанией. Владение акциями выступает основанием для претензий в отношении доходов и активов компании.

Все акции, выпущенные компанией, подразделяются на привилегированные и обыкновенные.

Привилегированные акции (preferred stock) не дают право голоса1,

но их владельцы имеют право на первоочередную выплату дивидендов по фиксированной ставке. В случае банкротства компании, выпустившей акции, владельцы привилегированных акций имеют право первоочередных требований к ее активам (senior claim). Именно в правах, определяющих первоочередные требования к активам компании, выпустившей акции, а также к выплате дивидендов и состоит привилегированность этой категории акций.

Для компании, выпускающей привилегированные акции, преимущества состоят в том, что дивиденды выплачиваются по фиксирован-

1За исключением случаев, когда рассматриваются вопросы очередности требований владельцев привилегированных акций к активам компании в

случае ее ликвидации. При обсуждении этого вопроса требуется 2/3 голосов владельцев привилегированных акций.