Фин.мен. Ильин

цессе управления кредиторской задолженностью пытаются сбалансировать ее величину с дебиторской задолженностью.

Заемный капитал обладает определенными преимуществами, в частности:

широкие возможности привлечения, особенно при хорошей кредитной истории компании, при наличии залога или гарантии поручителя;

более низкая стоимость по сравнению с собственным капиталом (отсутствие налоговой нагрузки);

способность увеличивать рентабельность собственного капитала при увеличении заемных средств в структуре капитала

(эффект финансового левериджа).

Вместе с тем заемные средства обладают недостатками, такими как:

появление риска снижения финансовой устойчивости;

сложность процедуры привлечения;

высокая зависимость от конъюнктуры финансового рынка, особенно в случае с долгосрочными кредитами. Любое снижение ставки рефинансирования центрального банка приводит к снижению коммерческого процента за кредит, а следовательно, делает невыгодным использование ранее взятых кре-

дитов.

В процессе управления формированием капитала наиболее сложным является минимизация стоимости, или цены, капитала (cost of capital) и оптимизация его структуры1. Снижение цены капитала предполагает прежде всего знание принципов ее качественной оценки.

Умение определять цену капитала очень важно в работе финансового менеджера в связи с тем, что: во-первых, главная цель менеджера — максимизация стоимости компании — требует, чтобы цена не только капитала, но и всех других факторов производства была минимизирована2; во-вторых, при принятии решения по формированию

1Оптимальная структура капитала — такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость. Существует четыре основные теории, относящиеся к проблеме выбора структуры капитала корпорации: 1) традиционная теория финансового рычага; 2) теория Мо-

дильяни–Миллера; 3) теория компромисса; 4) теория иерархии.

2Концепция цены капитала полностью укладывается в принцип оценки эффективности финансового менеджмента: предприятие работает эффек-

инвестиционного бюджета требуется оценить стоимость капитала; и в-третьих, этого требуют многие другие решения, например по краткосрочному управлению оборотными активами, относительно аренды (лизинга), по приобретению производственных основных фондов и т.д.

Определение цены капитала компании предполагает идентификацию основных его источников и расчеты по ценам их привлечения. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала.

В условиях равновесия спроса и предложения на рынке капитала, т.е. сбалансированности сил, влияющих на спрос и предложение, стоимость отдельных источников устанавливается стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Это условие проиллюстрировано на рис. 8.1, где DD — линия спроса, SS — линия предложения.

Рис. 8.1. Формирование стоимости отдельных источников капитала

Если цена источника капитала устанавливается в точке А, то объем финансовых ресурсов будет недостаточен, чтобы удовлетворить спрос, который при такой цене велик (точка В). Образуется дефицит. Давление спроса на рынке приведет к повышению цен и увеличению пред-

тивно, если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих целей капитала. Однако при таком подходе не учитывается синергетический эффект. Одно из возможных его проявлений — появление теневого сектора.

ложения. Если предложение превысит точку Е и цены будут выше точки равновесия, например в точке G, то образуется избыток предложения финансовых ресурсов. Такие высокие цены приведут к сокращению спроса (точка F). В свою очередь это обусловит сокращение цены и падение предложения на финансовые ресурсы.

Таким образом, в результате колебания в спросе и предложении установится уравновешивающая точка (точка Е), характеризующая уровень стоимости капитала как текущий, оптимальный с позиции рынка.

8.2. Стоимость основных источников капитала

Каждый источник капитала имеет собственную цену, или стоимость его привлечения. Эта цена может быть идентифицирована следующим образом:

Кi — цена заемного капитала до уплаты налога на прибыль;

Кd = Ki × (1 - t) — цена заемного капитала после уплаты налога на прибыль, где t — ставка налога на прибыль;

Кр — цена привилегированной акции;

Кs — цена нераспределенной прибыли или внутренней стоимости капитала компании (от нераспределенных доходов);

Кс — цена внешней стоимости капитала, или цена новой эмиссии обыкновенных акций;

К0 — полная стоимость, или средневзвешенная цена, капитала. Основными источниками заемного капитала являются ссуды банка

и облигации, выпущенные компанией.

Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита (cost of bank loans) определяется по следующей формуле:

К = Ir × (1 - Т),

где Ir — процентная ставка по банковскому кредиту; Т — ставка налога на прибыль.

Так как проценты за пользование кредитами банка включаются в себестоимость, то стоимость заемного капитала должна рассматриваться с учетом налога на прибыль и, следовательно, составлять меньшую величину, чем банковский процент.

Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обли-

гаций (cost of bonds debt), отличается от банковского тем, что проценты за их пользование не относятся на себестоимость продукции, а списываются за счет чистой прибыли.

Определение стоимости заемного капитала «облигационный заем» на основе доналоговой базы осуществляется путем установления внутренней ставки доходности (internal rate of return, IRR) облигации или доходности до срока ее погашения (yield to maturity, YTM).

Однако существует формула, которая может быть использована для определения предварительной доходности до срока погашения облигации:

где I — ежегодные платежи по процентам облигационного займа;

М — нарицательная стоимость облигации, обычно она эквивалентна 1000 долл. за облигацию;

V — рыночная ценность или чистая выручка от размещения облигации; n — срок займа (количество лет).

Так как выплата процентов по облигационному займу производится из чистой прибыли, которая уже уменьшена на сумму налога на прибыль, цена облигационного займа корректируется на величину налоговой ставки на прибыль. Поэтому цена облигационного займа как источника капитала на основе посленалоговой базы рассчитывается по формуле1

Kd = Ki ×(1-t),

где t — налоговая ставка.

Пример 8.1

Компания выпустила облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой 8%. Чистая (за вычетом всех расходов по реализации) величина полученных средств составляет 940 руб., налоговая ставка — 40%. Требуется определить цену источника капитала (облигационного займа) исходя из доналоговой базы и цену источника капитала исходя из посленалоговой базы.

Решение

Цена источника капитала (облигационного займа) исходя из доналоговой базы составляет

1Во многих развитых странах отсутствует разница между расчетом стоимости банковского кредита и облигационного займа. Так как оба вида этих расходов списываются на себестоимость, расчет ведется с поправкой на выплату налогов.

Таким образом, цена источника на основе посленалоговой базы:

Kd = Ki ×(1-t) = 8,56% ×(1-0,4) = 5,14%.

Стоимость финансового лизинга (cost of financial lease) — КFL — оце-

нивается на основе тех же практических принципов, что и стоимость облигационного займа. В этом случае используется следующая формула:

KFL = (IFL - DFL ) ×(1-t),

1- RFL

где IFL — годовая лизинговая ставка;

DFL — годовая норма амортизации лизингового актива; t — ставка налога на прибыль;

RFL — отношение расходов по привлечению лизингового актива к стоимости этого актива.

Как мы уже говорили, за использование коммерческого кредита (кредиторской задолженности) в рамках, обусловленных договором, компания не платит ссудный процент. Однако в этом случае существует понятие «условия предоставления коммерческого кредита» как часть договорных условий между поставщиком и покупателем (отсрочка платежа, срок кредита и скидка за оплату при отгрузке).

В этом случае стоимостью коммерческого кредита (кредиторской задолженности) для заемщика будет являться величина ценовой скидки, предоставленной поставщиком при оплате покупателем в момент отгрузки (с учетом времени движения отгрузочных документов). Для этого используется формула

Kкк = (Iкк ×360) ×(1-t),

Pкк

где Iкк — размер ценовой скидки при оплате в момент отгрузки; Ркк — период предоставления отсрочки, в днях.

Собственный капитал компании имеет три основных источника — привилегированные и обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. С точки зрения финансового менеджера компании стоимость акционерного капитала приблизительно равна дивиденду, выплачиваемому акционеру. Разница состоит лишь в том, что по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номи-

нала (по привилегированным акциям с плавающей процентной ставкой дивиденды корректируются ежеквартально), а размер по обыкновенным акциям заранее не определяется, поскольку зависит от финансового результата работы компании и дивидендной политики.

Цена капитала за счет выпуска привилегированных акций (cost of preferred stock) — Кр — определяется по следующей формуле:

K p = dPd ,

где dd — годовой дивиденд по привилегированной акции; Р — прогнозная чистая выручка от продажи привилегированной акции.

Так как дивиденды по привилегированным акциям не облагаются налогом, в этом случае нет необходимости в налоговом регулировании.

Пример 8.2

Предположим, что компания имеет привилегированные акции, которые дают дивиденд в 13 руб. на одну акцию, продающуюся на рынке за 100 руб. Стоимость выпуска (или андеррайтинг) составляет 3%, или 3 руб. на одну акцию. В этом случае стоимость привлекаемого капитала привилегированной акции будет составлять

K p = dHd = 1397 ×100% =13,4%.

Стоимость привлекаемого капитала за счет обыкновенных акций

(cost of common stock) в общем виде можно представить как доход инвестора на одну обыкновенную акцию компании. Так как дивиденд по обыкновенной акции заранее не запланирован, а зависит от финансовой результативности, то стоимость этого источника можно определить с меньшей точностью, чем привлекаемых за счет привилегированных акций.

Широко используются два метода для оценки стоимости привлекаемого капитала за счет обыкновенных акций:

1)  модель роста Гордона; 2)  модель оценки основных активов (САРМ).

Модель Гордона (Gordon’s growth model), основанная на оценке ак-

ций с равномерно возрастающими дивидендами, может быть представлена в следующем виде:

Пример 8.4

Возьмем за основу все исходные данные предыдущего примера. Однако компания размещает на рынке новые обыкновенные акции и ее флотационные расходы составляют 10%. В этом случае расчеты будут следующими:

где f – флотационные расходы.

Недостатком этой модели является то, что она не учитывает фактор риска.

Альтернативный подход к оценке стоимости привлеченного капитала за счет обыкновенных акций — модель оценки основных активов

(capital asset pricing model, САРМ).

Для того чтобы использовать модель САРМ, необходимо иметь следующую информацию:

1)  уровень безрисковости дохода (risk-free rate) — rf. Модель САРМ основана на предположении о том, что доход по ценным бумагам равен безрисковому доходу плюс премия за риск. В США в качестве эталона безрискового дохода принимаются трехмесячные казначейские векселя, которые считаются безрисковыми инвестициями, поскольку представляют собой прямое обязательство правительства США и срок их действия достаточно короток для того, чтобы минимизировать риски инфляции и изменения рыночной процентной ставки;

2)  β-коэффициент акций, который является индексом системати-

ческого риска (systematic or nondiversifiable market risk);

3)  уровень доходности на рынке (rate of return on the market portfolio) — rm, который определяется из сводного индекса акций

Standard and Poor’s 500 или Dow Jones 301;

4)  предполагаемый уровень доходности по обыкновенным акциям компании, использующей САРМ-модель.

1Standard and Poor’s 500 — классификация акций по уровню риска, производимая корпорацией Standard and Poor Corporation, в том числе подготовка сводного индекса акций. Индекс акций Standard and Poor’s 500 имеют коэффициент «бета», равный единице. Считается, что акции с более высоким коэффициентом «бета» более неустойчивы, чем рынок, а акции с более низким коэффициентом должны расти и падать медленнее, чем рынок в целом. Консервативный инвестор, желающий сохранить капитал, работает с акциями с более низким коэффициентом «бета». Инвестор, готовый на более высокий риск, ориентируется на акции с высоким коэф-

Уровень доходности, который фактически и будет ценой (или стоимостью) привлеченного капитала в виде обыкновенных акций, определяется по формуле

Kc = rf +β×(rm - rf ).

Пример 8.5

Предположим, что уровень безрисковости дохода составляет rf = 7%, бета-коэффициент — β =1,5, уровень доходности на рынке rm = 13%. Тогда цена (стоимость) капитала, привлеченного в виде обыкновенных акций, составит

Kc = rf +β×(rm -rf ) = 7% +1,5×(13% -7%) =16%.

Это означает, что 16% цены капитала, привлеченного в виде обыкновенных акций, содержат 7% безрискового уровня цены и 9% рискпремии. Это отражает то, что цена акции в 1,5 раза уязвимее рыночного портфеля по отношению к факторам недеверсифицированности или систематичности риска.

Цена (стоимость) капитала, привлеченного в виде нераспределенной прибыли (cost of retained earnings), — Кs — представляет собой цену

(стоимость) обыкновенных акций, ранее выпущенных (эмитированных) на рынок: Кc = Кs.

Обобщающим показателем стоимости капитала является его сред-

невзвешенная величина (weighted average cost of capital, WACC). Исход-

ной базой для обобщающей оценки стоимости капитала являются данные, полученные в процессе поэлементной оценки капитала, и удельный вес каждого элемента в общей сумме капитала:

К0 = ∑ (Удельный вес отдельного элемента капитала) × (Цена отдельного элемента капитала),

или

К0 = (Wd × Kd) + (Wp × Kp) + (Wc × Kc) + (Ws × Ks),

где Wd, Wр , Wс ,Ws — удельный вес капитала, привлеченного соответственно за счет кредита, привилегированных акций, новой эмиссии обыкновенных акций, нераспределенной прибыли.

фициентом «бета». Dow Jones 30 — взвешенный по цене усредненный индекс, включающий 30 акций компании, входящих в число «голубых фишек».

Оценка может быть первоначальной, целевой или маржинальной (предельной).

1. Первоначальная оценка (historical weights) базируется на существующей структуре капитала компании и используется, если менеджер убежден, что существующая структура оптимальна и должна быть сохранена в будущем. Существуют два типа первоначальной оценки — на основе балансовой и рыночной стоимости.

Оценка на основе балансовой стоимости (book value) производится исходя из стоимости акционерного капитала, указанной в бухгалтерском балансе, в соответствии с ценой привлечения, т.е. номиналом акций. Рыночная оценка (market value) в большинстве случаев существенно отличается от балансовой. Заемный капитал как долгосрочный источник финансирования компании существует в виде долгосрочных банковских кредитов, облигационных займов и финансового лизинга. Так как цена банковских кредитов и финансового лизинга не изменяется в течение всего периода их использования (указана в договоре) и не зависит от конъюнктуры рынка, то их оценка производится на основе балансовой стоимости. Исключение составляют займы, оформленные ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке (облигации).

Использование оценки на основе балансовой стоимости для измерения средневзвешенной величины стоимости капитала предполагает, что новое финансирование будет осуществлено методом, который компания использовала для настоящей структуры ее капитала. Оценка рассчитывается путем деления балансовой стоимости каждого компонента капитала на итог балансовой стоимости всех долгосрочных источников капитала.

Пример 8.6

Предположим, что компания имеет указанную далее структуру капитала, соответственно каждый источник привлеченного капитала имеет следующую стоимость (цену), руб.: