Фин.мен. Ильин

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 381

вестиционных проектов А и В доход, получаемый инвесторами, будет равен сумме доходов каждого из проектов в отдельности:

NPVA+B = NPVA + NPVВ.

Расчет критерия NPV требует большого объема информации. Например, необходимо учитывать обычные входящие денежные потоки:

от дополнительного объема продаж и увеличения цены на выпускаемый компанией товар;

уменьшения валовых издержек (снижения себестоимости продукции);

остаточного значения стоимости оборудования в конце последнего года инвестиционного проекта (так как оборудование можно продать или использовать для других инвестиционных целей);

высвобождения оборотных средств в конце последнего года инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, продажа остатков товарно-материальных запасов, продажа акций и облигаций других предприятий).

Необходимо учитывать также и информацию об исходящих денежных потоках, к которым относят:

начальные инвестиции в первый год инвестиционного проекта;

увеличение потребностей в оборотных средствах в первый год инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения новых клиентов, приобретение сырья и комплектующих, необходимых, чтобы начать работы по проекту);

расходы на ремонт и техническое обслуживание оборудования;

дополнительные непроизводственные издержки (социальные, экологические и т.п.).

Индекс рентабельности инвестиций (PI)

Индекс рентабельности инвестиций (profitability index, PI) показывает, как расходы на инвестиционный проект покрываются доходами, получаемыми от него:

РI = ∑ДПК/(1 + r)k/ IС.

Этот критерий может принимать значения больше или меньше единицы.

Решение по этому критерию принимается следующим образом:

если РI > 1, то проект принимается, так как доходы, генерируемые инвестиционным­ проектом, превышают затраты на него;

382Глава 10. Управление долгосрочными инвестиционными решениями

если PI < 1, то проект отклоняют, так как доходы, генерируемые инвестиционным проектом, не покрывают размещаемых в него расходов.

Индекс рентабельности — относительный показатель. Поэтому он полезен при принятии решения по ряду альтернативных проектов, имеющих приблизительно равные NPV. С его помощью финансовые менеджеры подбирают такую структуру инвестиционного портфеля, который обладает максимально возможным совокупным (суммарным) значением NPV.

Рассчитаем для примера 10.1 индекс рентабельности инвестиций.

Вслучае когда процентная ставка r = 17%, PI составит

PI = 9597,0/(9000 + 280,8) = 1,034, или 103,4%.

Вслучае когда ставка дисконта r повышается до 20%, индекс рентабельности инвестиций составит

PI = 8973,0/(9000 + 260,6) = 0,968, или 96,8%.

В результате мы можем сделать вывод: увеличение цены капитала инвестиционного проекта снижает его рентабельность.

Внутренняя норма рентабельности (IRR)

Внутренняя норма рентабельности (internal rate of return, IRR) представляет собой значение показателя дисконта, при котором приведенная стоимость расходов по инвестиционному проекту равняется приведенной стоимости доходов, генерируемых этим проектом. В такой ситуации чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю:

IRR = r, при которой NPV= 0.

Экономический смысл внутренней нормы рентабельности (доходности) — определить максимально допустимый для компании уровень расходов по принимаемому инвестиционному проекту.

IRR — это критический пороговый показатель: если стоимость (цена) капитала проекта выше значения его IRR, то «мощности» проекта недостаточно для возврата вложенных инвесторами в проект денежных средств. В таком случае решение по проекту отрицательное — он не принимается к реализации как финансово неосуществимый.

Обычно финансовые менеджеры при принятии решения на основе метода внутренней нормы рентабельности руководствуются следующим:

если значение IRR выше стоимости капитала, то проект принимается к реализации;

Значение критерия IRR будет определяться более точно по мере сокращения расстояния между точками r1 и r2. Значение критерия NPV будет изменяться с положительного на отрицательное. Если при заданной ставке дисконта r1 значение NPV положительно, то при ставке дисконта r2 станет отрицательным1.

Существуют и другие способы определения внутренней нормы рентабельности.

Пример 10.3

На покупку оборудования требуется 8400 тыс. руб. В течение пяти лет за счет экономии ручного труда компания планирует получать дополнительный годовой доход в размере 2216 тыс. руб. Остаточная стоимость оборудования равна нулю. Требуется найти IRR.

Найдем значение IRR, используя формулу современного значения аннуитета:

PVa = a × fm4(r, n),

т.е. 8400 = 2216 × fm4(r, 5).

Отношение требуемого значения инвестиции к ежегодному притоку денег, которое будет совпадать с множителем какого-либо (пока неизвестного) коэффициента дисконтирования:

fm4(r, 5) = 8400/2216 = 3,791.

С помощью финансовой таблицы находим, что для n = 5 показатель дисконта составляет 10%. Это и есть искомое значение IRR.

Проведем проверку правильности расчетов (табл. 10.3).

Этот пример подтверждает, что IRR = 10%.

1Есть более точные методы определения IRR, которые основаны на использовании специального финансового калькулятора или электронного процессора MS Еxcel.

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 385

Критерий внутренней нормы доходности обладает как положительными, так и отрицательными характеристиками.

К сильным сторонам критерия IRR относят:

простоту для понимания — он показывает предельно допустимый для компании уровень расходов по проекту;

характеристику запаса финансовой прочности проекта — чем меньше цена капитала инвестиционного проекта по сравнению с его внутренней нормой доходностью, тем более привлекательным и прибыльным будет проект для инвесторов;

простоту расчета.

В качестве недостатков этого критерия можно назвать:

зависимость показателя внутренней нормы рентабельности от изменяющегося знака соответствующих денежных потоков инвестиционного проекта при их расчете;

отсутствие свойства аддитивности — IRR А+В ≠ IRRА + IRRВ;

некорректное ранжирование взаимоисключающих инвести-

ционных проектов по IRR.

На практике рекомендуется использовать методы NPV и IRR одновременно, чтобы избежать ошибок при принятии инвестиционных решений.

Если менеджеру предстоит ранжировать альтернативные проекты, то следует руководствоваться максимумом критерия NPV. Критерий IRR применяется в основном для оценки предельного значения нормы дисконта.

Дисконтированный период окупаемости (DPP)

Срок окупаемости инвестиционного (discounted payback period, DPP) проекта имеет значение не только для инвесторов, но и для менеджмента компании. Он представляет собой тот временной период, начиная с которого первоначальные вложения и другие расходы по инвестиционному проекту покрываются суммарными доходными денежными поступлениями. Этот период можно измерять в месяцах, кварталах или годах.

Метод дисконтированного периода окупаемости необходим для нахождения уточненного срока окупаемости инвестиционного проекта с учетом временной стоимости денежных потоков по нему.

Рассмотрим применение DPP на конкретном примере анализа двух взаимоисключающих проектов.

Пример 10.4

Компания-инвестор рассматривает проекты А и В. Исходя из срока окупаемости каждый из них требует одинакового объема инвестиций — 1500 тыс. руб. Период реализации проектов рассчитан на четыре года. Проект А генерирует следующие денежные потоки: 600 тыс. руб. в первый год реализации, 500 тыс. — во второй, 400 тыс. — в третий, 300 тыс. руб. — в четвертый. Денежные потоки проекта В — соответственно 200, 300, 400, 500 тыс. руб. Стоимость капитала, или ставка дисконта, равна 10% годовых.

Расчет дисконтированного срока окупаемости осуществляется в табл. 10.4.

Последняя колонка табл. 10.4 содержит сведения о непокрытой части исходной инвестиции. С течением времени величина непокрытой части уменьшается. Так, к концу второго года непокрытыми остаются 368,1 тыс. руб., в третий год реализации проекта первоначальные инвестиции полностью покрываются накопленными доходами.

Таким образом, период окупаемости инвестиционного проекта А составляет два полных года и какую-то часть третьего года.

Формула для расчета будет выглядеть следующим образом:

DPPA = 2 + 368,1/375,5 = 2,98 года.

Рассчитаем дисконтированный срок окупаемости для проекта В (табл. 10.5).

DPPВ = 3 + 241,2/273,2 = 3 + 0,88 = 3,88,

или

DPPВ = 3 + 241,2/273,2 × 12 = 3 года и 10,5 мес.

Таким образом, проект А более предпочтителен для инвестора, так как его дисконтированный период окупаемости меньше дисконтированного периода окупаемости проекта В.

Критерий наименьшей стоимости хорошо работает при наборе взаимоисключающих инвестиционных проектов, в этом случае принимают к реализации проект, имеющий наименьшие приведенные затраты.

Пример 10.5

Компания «Стройресурс» решает вопрос: продолжить эксплуатацию старого экскаватора или купить новый. Исходные данные для принятия решения приведены в табл. 10.6.

Решение

Рассчитаем все издержки, которые понесет компания, по каждому из вариантов, приняв процентную ставку равной 13% (табл. 10.7, 10.8).

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 389

Таблица 10.8

Расчет дисконтированных издержек при эксплуатации старого экскаватора

Значение чистой приведенной стоимости дисконтированных издержек говорит в пользу эксплуатации старого оборудования, поскольку совокупные затраты в этом случае ниже, чем при покупке нового оборудования.

Для понимания сущности инвестиционного анализа в рамках управления инвестиционными проектами имеют значение следующие допущения:

1)потоки денежных средств всегда относятся на конец расчетного периода;

2)денежные потоки, которые генерируют инвестиционные проекты, оперативно вовлекаются в хозяйственный оборот для получения инвестором дополнительных денежных поступлений.

Справедливости ради следует заметить, что эти допущения не всегда отражают реальное положение дел, но поскольку продолжительность проектов в целом имеет долгосрочный характер, то допущения не приводят к серьезным ошибкам в оценке экономической эффективности инвестиционных проектов.

Рассмотрим методы анализа эффективности инвестиций, в основе которых лежат учетные оценки. Эти методы не предусматривают проведение временной оценки денежных потоков.

Срок окупаемости инвестиций (РР)

Метод срока окупаемости инвестиций является, возможно, самым простым, так как не включает временной оценки денежных поступлений.

Срок окупаемости инвестиций (payback period, РР) — это период, который требуется компании для возврата инвестору вложенной в проект денежной суммы.

Практиками установлено, что на срок окупаемости сильное влияние оказывает равномерность распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Когда доход распределяется по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается простым делением единовременных затрат на величину годового дохода.

Например, если инвестиции составляют 20 млн руб., а планируемые к получению ежегодные доходы — 5 млн, то срок окупаемости инвестиционного проекта равен четырем годам (PP = 20 млн руб. : : 5 млн руб. = 4 года). Если при делении получают дробное число, то оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.

Однако на практике прибыль компаний почти всегда распределяется по годам неравномерно. В таких случаях срок окупаемости рассчитывается методом прямого подсчета числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена:

PР = min n, при котором ∑ДП > IС,

где n — число лет;

∑ДП — накопленный доход от реализации проекта; IС — инвестиционные затраты.

Применим методику расчета показателя РР к рассмотренному ранее примеру.

Пример 10.6

Найдем срок окупаемости проектов А и В (табл. 10.9).

Рассчитаем срок окупаемости:проект А:

РРА = 2 + 200/500 = 2,4 года,

или

РРА = 2 + 200/500 × 12 = 2 года и 4,8 мес.;