Фин.мен. Ильин

и 5 млн руб. нераспределенной прибыли), поскольку рыночная стоимость нераспределенной прибыли была аккумулирована в обыкновенных акциях. Поэтому общая стоимость привлекаемого капитала составит

К0 = 12,76% (табл. 8.3).

2.Если компания имеет целевую структуру капитала, такую, например, как специально сформированное соотношение собственных

изаемных средств, которая сохраняется в течение длительного периода времени, то эта структура капитала и соответствующие ей оценки могут быть использованы для расчетов взвешенной стоимости капитала. Такая оценка называется целевой (targets weights).

3.Для расчетов взвешенной стоимости капитала могут быть использованы также маржинальные (предельные) оценки (marginal weights), определяемые на основе фактического соотношения финансовых средств, предлагаемых для финансирования инвестиций. Этот подход, хотя и привлекателен, связан с целым рядом проблем. Стоимость капитала для отдельных источников зависит от финансовых рисков компании, которые в свою очередь зависят от соотношения

финансовых источников в структуре капитала. Если компания изменяет действующую структуру капитала, то отдельные стоимости также изменяются, в результате чего расчет взвешенной стоимости капитала станет еще более затруднительным.

Для того чтобы этот метод работал, необходимо выполнение двух условий:

1)  соотношение финансовых источников в структуре капитала должно быть относительно стабильным;

2)  будущая финансовая практика должна исходить из текущих оценок.

Пример 8.8

В компании обсуждается вопрос о привлечении 80 млн руб. для расширения производства в связи с появлением новых рынков сбыта продукции. Менеджеры оценивают возможности привлечения, используя уже существующую структуру источников. Поэтому структура вновь привлекаемых источников для финансирования этого проекта будет иметь следующее соотношение вывод!:

Исходя из сложившейся структуры и стоимости каждого привлекаемого источника капитала рассчитаем взвешенную стоимость этих источ-

ников — К0 = 10,85% (табл. 8.4).

В этом примере взвешенная стоимость капитала определена из предположения, что новые обыкновенные акции не будут выпускаться. Если новая эмиссия обыкновенных акций будет осуществлена, то взвешенная стоимость капитала возрастет на каждый рубль нового

финансирования с учетом флотационных расходов по привлечению внешнего капитала. Поэтому компании обычно предпочитают использовать в первую очередь более дешевые источники капитала.

Схема, отражающая взаимосвязь стоимости капитала компании с уровнем нового финансирования, называется взвешенной предельной

(маржинальной) стоимостью капитала (weighted marginal cost of capital, МСС). По этой схеме определяется ставка дисконтирования, которая должна использоваться в процессе планирования инвестиций.

Расчет маржинальной стоимости капитала включает в себя следующие этапы.

1.Определение стоимости и процесса финансирования для каждого источника капитала (долговые обязательства, привилегированные и обыкновенные акции).

2.Вычисление точки безубыточности (break-even point — точка перегиба) на МСС-кривой находится там, где взвешенная стоимость будет увеличиваться. Для этого используется формула

3.Вычисление взвешенной стоимости капитала по целому отрезку всего финансирования между точками безубыточности.

4.Построение схемы МСС, которая показывает взвешенную стоимость капитала для каждого уровня общей величины всего нового финансирования. Эта схема должна использоваться в сочетании с графиком инвестиционных возможностей (investment opportunity schedule, IOS) для того, чтобы выбрать инвестиции. Графическое расположение инвестиционных возможностей (IOS) будет представлять собой анализируемые проекты, расположенные на вертикальной оси в порядке убывания внутренней нормы доходности. График предельной стоимости капитала (МСС) как средневзвешенная стоимость капитала, наоборот, будет располагаться в порядке возрастания средневзвешенной стоимости капитала. До тех пор, пока внутренняя ставка доходности (internal rate of return, IRR) проекта будет выше, чем маржинальная стоимость финансирования, данный проект следует принимать. Точка, в которой IRR будет пересекать МСС, даст оптимальный бюджет капитальных расходов.

вестировать в проекты В и А, так как IRR по каждому из этих проектов превышает маржинальную (предельную) стоимость капитала. И наоборот, компания должна отказаться от проекта С, так как маржинальная стоимость капитала выше, чем внутренняя ставка доходности (IRR). Оптимальный бюджет капитальных расходов в этом примере составляет 400 млн руб., это и есть сумма оттока денежных средств в процессе осуществления проектов А и В.

Таким образом, стоимость капитала — это доходность компании, которая должна быть достигнута для того, чтобы стоимость ценных бумаг компании оставалась неизменной, а стоимость капитала была минимально приемлемой для новых инвестиций.

8.3. Структура капитала и система рычагов

Мы уже рассмотрели методы оценки акций и облигаций компа- нии-эмитента и эффективность их продаж на рынке (см. гл. 7). Оценка эффективности продаж ценных бумаг на рынке (в целях как формирования, так и наращивания капитала) исключительно важна для финансовых менеджеров. Она отражает не только финансовое положение компании-эмитента, но и привлекательность ее для инвесторов,

атакже перспективы ее развития.

Вэтом смысле очень важным для оценки привлекательности компании служит показатель рыночной капитализации (market capitalization)1, т.е. стоимость компании, определяемая рыночной ценой выпущенных и находящихся на руках у акционеров обыкновенных акций. Она определяется путем умножения числа находящихся на руках акционеров акций на текущую рыночную цену акций. Аналитики инвестиционных компаний рассматривают рыночную капитализацию в отношении к балансовой стоимости как показатель перспектив развития компании.

Впредыдущем параграфе были рассмотрены способы оценки стоимости различных источников формирования капитала компании.

Однако один из наиболее сложных вопросов для финансового менеджера — формирование оптимальной структуры капитала. В данном разделе в тесной связи с ранее рассмотренными методами оценки стоимости капитала мы рассмотрим главную проблему, стоящую перед финансовым менеджером, — определение оптимальной структуры капитала компании (optimal capital structure).

Втеории финансового менеджмента различают два понятия:

1Термин «капитализация» имеет двойное значение — процесс превращения в капитал или общая сумма акционерного капитала.

288Глава 8. Цена и структура капитала

финансовая структура;

структура капитала коммерческой организации.

Финансовая структура (financial structure) — это структура всех ис-

точников средств, включая краткосрочные. Она характеризует принятые в компании методы и практику финансирования производственной деятельности.

Структура капитала (capital structure) отражает достаточно узкую часть источников средств, а именно долгосрочные пассивы (собственные средства, привилегированные акции и долгосрочный капитал). В некоторых источниках структуру капитала считают синонимом термина «капитализация» (capitalization). Однако существует сомнение в том, должна ли капитализация включать долгосрочные задолженности.

С точки зрения оптимизации структуры капитала наибольший интерес представляет второе понятие.

Оптимальная структура капитала (optimal capital structure) — это такое использование собственных и заемных средств, которое обеспечивает эффективное соотношение между коэффициентами финансовой рентабельности и финансовой устойчивости компании, т.е. критерием оптимизации является максимизация рыночной стоимости капитала. Рыночная стоимость рассчитывается как сумма рыночной стоимости акционерного и заемного капиталов (total market value of a firm) и дает обобщенную оценку положения компании на рынке.

Для того чтобы разобраться в том, что и как влияет на структуру капитала компании, а также каким должно быть соотношение заемного и акционерного капитала и как структура капитала влияет на доходы и прибыль компании, необходимо вновь вернуться к концепции риска и доходности.

Как уже говорилось, производственно-хозяйственная деятельность компании сопряжена с производственным и финансовым рисками. Риск, обусловленный структурой активов (капитальных и текущих) компании, называется производственным, а обусловленный структурой источников средств (собственных и заемных) — финансовым.

Производственный риск зависит от многих факторов: устойчивости спроса на выпускаемую продукцию, нестабильности цен, а следовательно, затрат на продукцию, возможности регулировать оптовые цены на выпускаемую продукцию, степени ее обновляемости. Однако один из главных факторов — соотношение постоянных и переменных затрат и, следовательно, степень постоянства этого соотношения. Считается, что компания, обладающая высокой долей постоянных

затрат, которые не снижаются при падении спроса, характеризуется высоким уровнем производственного риска.

Этот фактор — доля постоянных затрат — называется операционным левериджем (operating leverage)1. Если у организация высокие постоянные затраты, то она имеет высокий уровень операционного левериджа. Это означает, что при прочих равных условиях относительно небольшое изменение в объемах продаж приводит к большим изменениям в величине прибыли и рентабельности собственного капитала

(retern on equity, ROE).

Выделяют также бизнес-риск, или деловой риск, или риск доходов акционеров фирмы в ситуации, когда заемный капитал не используется2. Деловой риск зависит от следующих факторов:

изменчивость спроса (demand varriability);

изменчивость цены реализации (sales price variability);

изменчивость стоимости ресурсов (input cost variability);

способность регулировать отпускные цены (ability to adjust output prices);

способность своевременно и с небольшими затратами разра-

батывать новые технологии (ability to develop new products);

подверженность рискам, связанным с ведением бизнеса за ру-

бежом (forein risk exposure).

При этом каждый перечисленный фактор определяется особенностями отрасли, к которой принадлежит организация.

Как уже было отмечено, деловой риск в составе автономного (stand-alone risk), содержащего элементы, которые не могут быть ди-

1Операционный рычаг (operating leverage) — использование фирмой постоянных операционных издержек. Операционные издержки связаны с заключением сделок и отражают затраты на выбор партнера, подписание соглашений и контроль исполнения, адаптацию к происходящим измене-

ниям, совершенствование квалификации отдельных работников, предупреждение мошенничества, на случаи неожиданных потрясений.

2Бригхэм Ю., Хьюстон Дж. Финансовый менеджмент: Экспресс-курс. 4-е изд. СПб.: Питер, 2007. Бизнес-риск определяется непостоянством доходности инвестированного в фирму капитала (return on invested capital, ROIC), которая определяется следующим образом:

(Чистая прибыль акционеров + Процентные расходы после налогообло-

жения)/Капитал = NOPAT/Инвестиционный капитал = (EBIT × (1– T)) : : капитал 9,5%/12,0%,

где NOPAT — чистая операционная прибыль после уплаты налогов, а инвестированный капитал — сумма операционных заемных средств фирмы и операционного собственного капитала.

версифицированы, измеряется показателем ROIC (return on invested capital). Этот показатель определяется по формуле

ROIC= (Чистая прибыль акционеров + Процентные расходы после налогообложения) / Капитал = NOPAT/Инвестиционный капитал = = (EBIT × (1 - T))/капитал,

где NOPAT — чистая операционная прибыль после уплаты налогов, а инвестированный капитал — это сумма операционных заемных средств организации и операционного собственного капитала.

Если какая-то организация не пользуется заемным капиталом и ее капитал полностью собственный, то ее ROIC будет равна рентабельности ее собственного капитала (return on equity, ROE):

ROIC без долга= ROE = Чистая прибыль акционеров/Собственный капитал.

Значит, риск организации без заемных средств может измеряться среднеквадратичным отклонением σROE ее ROE.

Финансовый риск1 — это дополнительный риск, который возлагается на владельцев обыкновенных акций, если компания использует или увеличивает заемный капитал (кредиты, облигационные займы или привилегированные акции), т.е. использует финансовый леверидж. Например, компания, выпускающая обувь, формирует свой капитал на 50% за счет обыкновенных акций и на 50% — за счет заемных средств. Компания уже обладает определенным производственным риском (возможное снижение спроса, повышение цен на сырье, усиление конкуренции и т.д.). Однако наличие заемных средств

вразмере 50% капитала приводит к дополнительному риску (его удвоению) для обыкновенных акционеров. Если бы компания формировала весь свой капитал только за счет обыкновенных акций, то производственный риск распределялся бы среди акционеров равномерно

вменьшем объеме.

Величина финансового риска измеряется финансовым левериджем (financial leverage). Финансовый риск тем выше, чем выше финансовый леверидж, и, как следствие, выше становится стоимость капитала. Поэтому оптимальная структура любой компании зависит от величины операционного и финансового рычагов, используемых компанией, и результирующей стоимости капитала.

1Финансовый риск — вероятность того, что финансовые потоки окажутся недостаточными для выполнения финансовых обязательств предприятия.