Фин.мен. Ильин

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 391

проект В:

РРВ = 2 + 400/400 = 2,1 года, или 2 года и 1 месяц.

Из расчета следует, что согласно критерию срока окупаемости предпочтительным является проект В.

Эмпирически доказано, что простой срок окупаемости инвестиций всегда меньше дисконтированного срока окупаемости, поэтому следует иметь в виду, что критерий срока окупаемости обладает некоторыми недостатками. К примеру, срок окупаемости инвестиций:

занижает реальный срок окупаемости проекта, так как не проводит временную оценку денежных потоков инвестиционного проекта;

не учитывает влияние доходов последующих периодов;

игнорирует временную ценность денежных вложений, поскольку основан не на дисконтированных оценках, и не делает различия между проектами не только с одинаковой суммой накопленных доходов, но и с различным распределением накопленного дохода по годам;

не обладает свойством аддитивности – PPA+В ≠ PPA + PPВ. Существуют ситуации, при которых применение метода срока оку-

паемости целесообразно и даже в какой-то степени обязательно. Например, менеджмент компании в большей степени озабочен решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта: главное для него, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее. В этом случае метод срока окупаемости является безальтернативным.

Метод дает прекрасные результаты в тех ситуациях, когда инвестиционный проект отягощен высоким риском. В таком случае действует правило: чем короче срок окупаемости проекта, тем менее рискованным является и сам проект. Это характерно для отраслей, в которых наблюдается быстрая смена технологий (информационные технологии, фармацевтика и т.п.).

Учетная норма рентабельности (ARR)

Метод учетной нормы рентабельности инвестиционного проекта не использует дисконтирования показателей дохода, а акцентирует внимание на показателе чистой прибыли.

Коэффициент учетной нормы рентабельности инвестиционного проекта (accounting rate of return, ARR) рассчитывают путем деления среднегодовой чистой прибыли (PI) на среднюю величину инвестиционных затрат (IС). Как правило, после окончания срока реализации инвестиционного проекта всегда остается ликвидационная стоимость

(LC), ее величина при расчете учетной нормы рентабельности инвестиционного проекта исключается из первоначальной суммы вложенных в проект капитальных вложений:

ARR = (∑PI/n)/((IC − LC)/2).

Значение учетной нормы рентабельности (ARR) сравнивают либо с коэффициентом рентабельности авансированного капитала Rk, рассчитываемого путем деления среднегодовой чистой прибыли компании на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто), либо с минимально допустимым уровнем эффективности вложенных инвестиций в конкретный проект.

Проект, у которого ARR выше сравнимого показателя, принимается к реализации, во всех остальных случаях забраковывается. Это нормальная практика.

Допустим, компания «Красные ворота» имеет уровень рентабельности авансированного капитала Rk =1,3, или 130%. Это означает, что на 1 руб. вложенного (авансированного) капитала компания получает 1 руб. 30 коп. дохода. Ее доход на 30% превышает понесенные затраты.

Компания получила предложение принять участие в инвестиционном проекте, рентабельность которого оценивается на уровне коэффициента 1,2, или 120%. Какое решение должен принять менеджмент компании «Красные ворота»: принять поступившее предложение или отклонить? Уровень рентабельности авансированного капитала компании послужит аргументом в пользу отклонения предложения. Предлагаемый компании инвестиционный проект невыгоден, поскольку учетная норма рентабельности проекта (ARR) ниже уровня рентабельности авансированного капитала компании (Rk).

Отсюда следует, что компаниям выгодно осуществлять инвестиционные проекты только в том случае, когда их коэффициент рентабельности инвестиционного проекта выше уровня рентабельности авансированного капитала.

Методу учетной нормы рентабельности проекта также присущи недостатки, среди них следующее:

ARR не учитывает временную оценку денежных вложений, так как метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но различной структурой ее распределения по годам;

для расчета ARR используется бухгалтерская прибыль, а обоснование долгосрочных инвестиционных решений строится на подробном анализе денежного потока.

10.3. Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта 393

Пример 10.7

Инвестор ищет проект для вложения своих 6 млн руб. Ему предлагают выбор из двух взаимоисключающих проектов. Инвестиционная емкость каждого из этих проектов равна указанной сумме денежных средств. Амортизация начисляется прямолинейным методом в размере 1 млн руб. Исходные данные о прогнозируемом поступлении доходов представлены в табл. 10.10.

Средние инвестиционные затраты составят:

6 млн руб./2 = 3,0 млн руб.Средняя прибыль каждого проекта за год:

14 млн руб./3 = 4,67 млн руб. Учетная норма рентабельности:

ARR = 4,67/3,0 = 1,56.

Критерий учетной нормы рентабельности говорит о равнозначности этих двух проектов. Однако для инвестора более предпочтительным является проект А, поскольку он генерирует в первый год наибольшую часть денежных доходов. Это означает, что инвестор возвратит вложенные денежные средства после первого года и сможет вложить их в новые перспективные проекты.

Коэффициент сравнительной экономической эффектив-

ности (Кэ)

Финансовые менеджеры и финансовые аналитики при принятии долгосрочных инвестиционных проектов используют критерий, известный как коэффициент сравнительной экономической эффективности (Кэ):

Кэ = (C1 − C2)/(K1 − К2),

где С1,С2 — себестоимость продукции соответственно до и после осуществления вложений в инвестиционный проект; К1, К2 — объем капиталовложений соответственно по старым и планируемым к вводу активам.

Коэффициент сравнительной экономической эффективности можно использовать для аргументированного обоснования инвестиций, направляемых прежде всего на замещение устаревшего оборудования (K1) более производительным новым оборудованием (К2).

Здесь играют роль следующие обстоятельства: во-первых, с учетом всех затрат себестоимость продукции, выпускаемой на старом оборудовании, всегда выше себестоимости продукции, выпускаемой на новом оборудовании (С1 > С2); во-вторых, объем старых капиталовложений меньше новых инвестиций (K1 > K2). Цель любой компании при монтаже нового оборудования — повысить качество выпускаемой продукции.

Чтобы долгосрочные инвестиционные решения были оптимальными, финансовые менеджеры должны проводить сравнительный анализ значения Кэ с нормативной величиной эффективности (Эн).

В экономической литературе по финансовому менеджменту под нормативным показателем эффективности понимается либо значение цены инвестированного в проект капитала, либо минимально приемлемая ставка рентабельности, диктуемая требованиями долгосрочной инвестиционной политики компании.

На практике нормативный коэффициент эффективности долгосрочных инвестиций меньше или равен коэффициенту сравнительной экономической эффективности: Эн ≤ Кэ.

При наличии взаимоисключающих инвестиционных проектов выбирают проект с коэффициентом сравнительной экономической эффективности (Кэ) выше нормативного показателя эффективности капитальных вложений (Эн).

Пример 10.8

Финансовый менеджер получил задание обосновать замену устаревшего оборудования новым. Известно, что нормативный показатель эффективности капитальных вложений для данной компании установлен в размере 16% (табл. 10.11).

Финансовый менеджер, используя соответствующую формулу, определил, что коэффициент сравнительной экономической эффективности равен 20%:

Kэ = (8500 − 7900)/(14 500 − 11 200) = 0,18 (18%).

На основании того, что найденное им значение коэффициента сравнительной экономической эффективности (18%) выше нормативного показателя эффективности капитальных вложений (16%), он будет рекомендовать руководству компании заменить старое оборудование новым.

Метод коэффициента сравнительной экономической эффективности тоже имеет ряд недостатков, в частности:

не принимает в расчет уровень производительности, срок полезного использования и уровень моральной годности эксплуатируемого оборудования;

не рассчитывает временную стоимость денежных вложений;использует только бухгалтерские учетные данные;не анализирует денежные потоки в динамике;

не отвечает принципу аддитивности — PPA+В ≠ PPA + PPВ.

В целом не рекомендуется принимать долгосрочные инвестиционные решения, руководствуясь только результатами, полученными в рамках любого одного метода. Такие решения должны основываться на учете, с одной стороны, интегрированного эффекта всех критериев оценки экономической эффективности инвестиционного проекта, а с другой — финансовых интересов всех участников инвестиционного проекта.

10.4. Сравнение NPV и PI

Мы обсудили шесть методов принятия решений по составлению капитального бюджета, сравнили эти методы между собой и выделили их преимущества и недостатки. У читателя могло создаться впечатление, что компаниям, имеющим большое количество разнообразных и различных по величине проектов, следует использовать только один-единственный метод — метод чистой приведенной стоимости. В настоящее время все решения о составлении капитального бюджета анализируются с помощью компьютера, поэтому финансовый менеджер может проанализировать экономическую эффективность инвестиционного проекта при помощи других критериев, а именно срока окупаемости, дисконтированного срока окупаемости, внутренней нормы доходности, модифицированной внутренней нормы доходности, индекса рентабельности. Прини-

мать долгосрочные инвестиционные решения необходимо на основе всех доступных методов.

Критерии окупаемости и дисконтированной окупаемости указывают на риск и ликвидность проекта. К примеру, длительный период окупаемости означает, что, во-первых, вложенная в проект сумма будет «заморожена» на многие годы и, во-вторых, проект будет неликвидным и рискованным.

Чистая приведенная стоимость предоставляет непосредственную меру рублевой стоимости проекта для акционеров компании. Поэтому она является лучшей мерой прибыльности проекта. Внутренняя норма доходности проекта отражает уровень его рентабельности и всегда выражается в форме процентной ставки, а это является более понятным и привлекательным для инвесторов.

Критерий чистой приведенной стоимости не предоставляет никакой информации о величине ошибки в оценке денежного потока (CF) или о количестве капитала, подверженного риску (capital at risk). А метод внутренней нормы доходности предоставляет такую информацию. Модифицированная внутренняя норма доходности обладает всеми достоинствами простой ставки IRR, так как ее расчет основывается на более правдоподобной гипотезе о возможностях реинвестирования денежных потоков и она исключает появление множественности процентных ставок.

Критерий индекса рентабельности измеряет относительную доходность проекта по сравнению с величиной его затрат — он показывает доход на каждый вложенный рубль. Как и внутренняя норма доходности, он указывает на риск проекта, поскольку высокий индекс рентабельности означает, что даже если входящие денежные потоки снизятся, проект все равно останется прибыльным.

Различные показатели дают оценки проекта с разных точек зрения — тех, кто обосновывает принятие решения, и тех, кто непосредственно принимает долгосрочное инвестиционное решение.

До начала реализации проекта невозможно знать точную стоимость будущего капитала или точные будущие потоки денежных средств. Эти данные представляют собой лишь оценки, и если они окажутся неверными, ошибочными окажутся и чистая приведенная стоимость, и внутренние процентные ставки. Отсюда следует, что количественные методы, хотя и предоставляют ценную информацию, не должны рассматриваться в качестве единственных аргументов в пользу принятия долгосрочных инвестиционных решений. Необходимо учитывать и качественные факторы. К ним относят вероятность повышения (снижения) налогов, войны, природные катаклизмы или судебные иски о

процесс анализа инвестиционных проектов на предмет экономической целесообразности их включения в капитальный бюджет.

Формирование капитального бюджета направлено на решение трех основных задач.

Первая задача заключается в корректной оценке величины капитальных инвестиций (вложений). Как завышенная, так и заниженная оценка потребности в активах будет иметь негативные последствия для долгосрочных финансов компании. В случае завышенной оценки компания понесет высокие затраты на амортизацию и обслуживание основных фондов, в случае заниженной потеряет конкурентоспособность, часть своего рынка или нишу.

Вторая задача — правильно спланировать распределение инвестиционных затрат во времени: как было отмечено, компания должна вводить капитальные активы в нужное для нее время.

Третья задача — составить такой план финансирования инвестиций, при котором у компании не будет проблем с привлечением требующихся денежных средств.

Важную роль при формировании бюджета капиталовложений играет классификация инвестиционных проектов, поскольку разные типы проектов требуют разных схем анализа, оценки и механизмов финансирования.

Замещающие инвестиционные проекты (replacement investment projects) используются для сохранения конкурентных преимуществ компании, изношенное оборудование замещается новым.

Инвестиционные проекты по модернизации оборудования решают за-

дачу снижения количества сырья, материалов, электроэнергии и других видов расходов, которые имеют тенденцию роста при использовании морально устаревшего и сильно изношенного оборудования.

Инвестиционные проекты по увеличению объема выпускаемой продук-

ции направлены на увеличение объема выпускаемой продукции, расширение торговой розничной сети для удержания или увеличения рыночной доли. Из-за сложности таких проектов и учитывая их возможные последствия решения по ним принимают топ-менеджеры компании.

Инвестиционные проекты по расширению ассортимента выпускаемой продукции нацелены на освоение новой продуктовой линейки и завоевание новых рынков. Эти проекты действительно требуют долгосрочных инвестиционных решений, формат функционирования компании в результате принятия такого решения изменяется существенным образом. Кроме того, проекты этого типа очень ресурсоемки, а их окупаемость растягивается на много лет.

Инвестиционные проекты в сфере исследований и разработок — важ-

ный вид стратегических капитальных вложений. Последствия таких проектов труднопрогнозируемы, поэтому их анализируют в рамках обычной оценки будущих доходных поступлений с последующим уточнением потребности в финансировании.

Инвестиционные проекты в рамках долгосрочных контрактов разра-

батываются и реализуются в рамках долгосрочных соглашений компании по поставке товаров и услуг определенным клиентам. Такие проекты могут требовать значительных авансовых вложений, доходы могут аккумулироваться со значительными временными отставаниями, расходы же будут полностью возмещены по истечении ряда лет.

Необходимо имеет в виду, что малые проекты требуют более простых методов оценки, в то время как крупные (масштабные) нуждаются во всестороннем финансовом анализе.

Процесс оценки экономической эффективности инвестиционного проекта и его включение в капитальный бюджет включает пять ступеней:

1)определение стоимости инвестиционного проекта, которая для компании представляет затраты;

2)разработка прогноза потоков денежных средств, генерируемых инвестиционным проектом, в том числе и ликвидационной стоимости актива в конце его нормативного срока эксплуатации;

3)разработка прогноза риска снижения потоков денежных поступлений в будущих периодах;

4)определение стоимости капитала для проведения процесса дисконтирования потока денежных средств;

5)сравнение полученного значения чистой приведенной стоимости проекта с денежными затратами, которые компания считает оправданными. Действует универсальное правило, как было отмечено выше, если чистая приведенная стоимость проекта выше затрат, то компания принимает инвестиционный проект к реализации и включает его в капитальный бюджет.

В реальной жизни составление бюджета капиталовложений всегда обусловлено ограничениями, которые требуют его оптимизации.

Кпримеру, компания имеет возможность работать по трем перспективным инвестиционным проектам, но она имеет ограничения — у нее не хватает денежных средств на реализацию всех трех проектов. Следовательно, существует суровая действительность — надо выбрать только один проект, который в состоянии максимально повысить благосостояние инвесторов. На финансовом языке это означает, что выбранный проект должен принести максимальный размер прибыли на

ограниченные капитальные вложения компании. Руководящим результатом будет выступать значение чистой приведенной стоимости

(NPV).

Все без исключения компании решают задачу оптимизации распределения инвестиций во временном пространстве. В экономической литературе под пространственной оптимизацией понимают ситуацию, при которой компания:

располагает ограниченной суммой доступных ей денежных средств на год;

имеет возможность реализовывать несколько независимых инвестиционных проектов, однако суммарный объем требуемых инвестиций намного превышает имеющийся у компании объем ее собственных денежных средств;

стремится сформировать такой инвестиционный портфель, в результате реализации которого она получит максимально достижимый реальный суммарный прирост на вложенный капитал.

На первый взгляд ответ лежит на поверхности: включите в инвестиционный портфель только проекты с максимально высокими значениями NPV. Однако это решение не только неоптимально, но и глубоко ошибочно, потому что основано на философии здравого смысла.

В реальной жизни любая компания теоретически и практически имеет перед собой неограниченное число инвестиционных проектов, в реализации которых она может принять участие. И эта ситуация порождает массу сложных вопросов.

Уже на стадии определения оптимального варианта инвестиционного портфеля компания вынуждена нести расходы, ведь следует так подобрать проекты, чтобы вместе они принесли реальную максимальную прибыль на вложенные инвестиции. А у компании не хватает на это самого редкого ресурса — времени. В целях получения конкурентных преимуществ любая компания должна качественно и оперативно решать вопросы оптимизации капитального бюджета.

Можно отметить, что финансовые менеджеры, как правило, имеют две опции выбора одного из нескольких инвестиционных проектов. Прежде всего инвестиционные проекты могут дробиться. Под дроблением понимают физическую возможность реализации не всего проекта, а любой его части, на которую компания имеет необходимый объем денежных средств. В этом случае компания существенно снижает затраты на реализацию выбранного инвестиционного проекта. Отсюда следует замечательное правило: компания может эффективного исполь-