Фин.мен. Ильин

Существенным следует считать нарушение, когда неисполнение должником условий мирового соглашения повлекло для конкурсных кредиторов и (или) уполномоченных органов такой ущерб, что они в значительной степени лишаются того, на что вправе были рассчитывать при заключении мирового соглашения. Расторжение мирового соглашения в отношении всех конкурсных кредиторов и уполномоченных органов является основанием для возобновления производства по делу о банкротстве. При возобновлении дела о банкротстве в отношении должника вводится процедура, в ходе которой было заключено мировое соглашение.

Условия мирового соглашения, касающиеся погашения задолженности по обязательным платежам, взимаемым в соответствии с законодательством о налогах и сборах, не должны противоречить законодательству о налогах и сборах. При включении в мировое соглашение положений об отсрочке или рассрочке задолженности по обязательным платежам, в том числе финансовых санкций за неисполнение обязанности по уплате обязательных платежей, отсрочка или рассрочка может быть предоставлена только на срок до шести месяцев.

В случае если после утверждения арбитражным судом мирового соглашения должник не удовлетворил требования, подлежащие удовлетворению в соответствии с содержанием мирового соглашения, на непогашенную часть требований начисляются проценты в размере ставки рефинансирования, установленной Центральным банком РФ на дату утверждения судом мирового соглашения.

14.5.  Реорганизация: слияния, поглощения и реструктуризация

Следует еще раз отметить, что основная цель финансового менеджмента — это максимизация благосостояния ее собственников. В рамках выполнения этой задачи важное место отводится росту компании. Рост компании — очень важный фактор ее благополучия. Чаще всего он происходит за счет внутренней ее экспансии (расширения), связанной с планируемыми капитальными вложениями в соответствии с принятой стратегией развития. Однако начиная с 1960-х гг. и особенно в последние 20 лет инвестиционные решения, связанные с приобретениями других компаний для целей роста, часто выдвигаются на первый план.

По российскому законодательству реорганизация юридического лица происходит в формах:

512Глава 14. Антикризисное управление. Несостоятельность и реорганизация

слияния;

присоединения (поглощения);

разделения;

преобразования;

выделения.

В отношении последних трех форм мы ограничимся описанием самой идеи, а первые две формы как наиболее часто встречающиеся в теории и практике будут раскрыты более полно.

Разделение, как правило, применяется для многопрофильных компаний, где эффект достигается за счет сокращения постоянных издержек на административно-управленческие расходы, в связи с чем за счет эффекта операционного левериджа каждое новое выделенное подразделение быстрее может достичь точки безубыточности.

Преобразование (например в ОАО) позволяет собственникам расширить горизонты и глубину поля финансовых источников и преодолеть кризисные явления. Однако с целью недопущения потери контроля за компанией собственникам необходимо оплачивать часть эмиссии из своих ресурсов.

Выделение, как правило, применяется в целях юридического обособления наиболее рентабельной части компании и последующего развития новой компании в условиях функционирования старой компании.

Общим критерием для реорганизации во всех ее формах является замена или появление нового юридического лица.

Слияния и поглощения

Процессы, связанные с приобретением других компаний, за рубежом получили известность как процессы слияния и поглощения. Сам термин был взят из английского языка и является переводом извест-

ного словосочетания «mergers and acquisitions» (Maend A).

Часто термины «слияние» и «поглощение» используют как синонимы. В действительности в процессах слияния и поглощения есть много общего, однако существует и определенное отличие. Поглощение — это приобретение одной компанией акционерного капитала другой в обмен на денежные средства, обыкновенные акции или облигации. Слияние же, как правило, это объединение интересов двух компаний в соответствии с решением акционеров этих компаний. Результатом слияния может быть создание новой компании.

Обычно принято компанию, которая хочет приобрести другую и анализирует весь процесс приобретения, называют приобретающей компанией, а компанию, являющуюся целью приобретения, выбран-

ную потенциальным покупателем в качестве привлекательного объекта для слияния, поглощения или выкупа контрольного пакета акций

(take over), — целевой (target company). Иногда компанию, являющу-

юся особо привлекательной для поглощения, но против которой еще не предпринято каких-либо действий, называют «спящей красавицей» (sleeping beauty). Чаще всего в практике сделку, особенно при слиянии, инициирует приобретающая компания (обычно более крупная). При попытке выкупа контрольного пакета акций, например, по американским законам покупатель может приобрести до 5% акций другой компании, являющейся целью приобретения, не сообщая об этой операции, но после приобретения 5% он должен сообщить о цели своих действий в комиссию по ценным бумагам.

Несмотря на широко распространенную практику приобретений или поглощений, следует отметить, что эти процессы чаще всего проходят в условиях неопределенности результатов1. Во-первых, поглощения почти всегда сопровождаются минимумом информации из-за противодействия топ-менеджеров поглощаемой компании. Во-вто- рых, компания-приобретатель, поглощая другую компанию, как правило, имеет долгосрочные (стратегические) цели. В этом случае (долгосрочном) результаты довольно сложно определить. И наконец, в случае с крупными поглощаемыми компаниями менеджменту компа- нии-приобретателя подчас не хватает опыта в процессе интегрирования новой компании в уже имеющиеся структуры. Кроме того, возникают проблемы с возвратом крупных заимствований.

Одной из основополагающих причин слияний и поглощений является возможность быстрого увеличения стоимости компании. Это происходит в основном в следующих случаях:

1)  возможность приобретения целевой компании дешевле реальной ее стоимости. Чаще всего такие активы приобретаются для последующей распродажи по частям. При этом сумма выручки от реализации актива может значительно превышать стоимость исходной покупки;

2)  когда менеджмент компании-приобретателя или сливающихся компаний уверен в том, что совместная деятельность двух или более объектов может создать эффект (результат), больший, чем они создавали в отдельности. Считается, что в этом случае объединение двух или нескольких компаний, происшедшее в результате слияния или поглощения, обеспечивает возникновение синергетического эффекта

1Исключение составляют поглощения или приобретения с целью дальнейшей продажи активов по частям.

(synergy effect). В результате стоимость интегрированного участника будет выглядеть как VA+VB>VA+B или, в другой интерпретации, как 1+1=3. Это происходит за счет использования интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в результате интеграции. К таким преимуществам относят использование более современных технологий, имеющихся у приобретаемой компании, ее широкой сети реализации готового продукта1, более высокий уровень подготовки технических и управленческих кадров и т.д.

Одновременно с синергетическим эффектом существует эффект обратного синергизма, который появляется при процессах разделения и выделения. Эффект обратного синергизма наступает у исходной структуры после дезинтеграции и связан с возможным повышением эффективности ее производственно-хозяйственной деятельности и как следствие — повышением ее стоимости. Стоимость дезинтегрированной компании в этом случае будет выглядеть как VA+B − VB > VA,

или 2 − 1 = 2.

Приобретения могут осуществляться следующим образом.

1.  Горизонтальная интеграция (horizontal merger) — когда одна компания объединяется с другой (целевой) компанией, действующей в той же отрасли, производящей сходный продукт и имеющей похожий производственный цикл.

2.  Вертикальная интеграция (vertical merger) — это приобретение целевой компании, находящейся в рамках одной отрасли, но действующей на другом этапе производственного цикла. Например, приобретающая компания — нефтеперерабатывающая — выбирает в качестве целевой нефтедобывающую компанию (обратная интеграция) или сеть бензозаправок (опережающая интеграция). Как видно из этого примера, тип вертикальной интеграции зависит от приближения или к источникам сырья (обратная), или к конечному потребителю (опережающая).

3.  Конгломератная интеграция (conglomerate merger) — когда целевая компания занимается деятельностью, никак не связанной с основной деятельностью покупателя (например, нефтяная и газовая компания). В основе такой интеграции лежит в основном цель инвестировать свободные денежные средства в привлекательную отрасль.

4.  Родовая интеграция (congeneric merger) — это процесс, который затрагивает родственных или связанных участников, находящихся в отношениях потребитель — поставщик (например, приобретение ав-

1Как, например, слияние или поглощение нефтяной компанией нефтеперерабатывающего завода и сети автозаправок.

томобильным заводом компании по производству автомобильных покрышек).

Теория мотивации интеграционных процессов рынка (слияний и поглощений) основывается на так называемой обобщенной синергети-

ческой теории процессов интеграции. В практике эта теория заключа-

ется в простом желании участников слияния или компании, приобретателя оказать положительное воздействие на рост стоимости компании и как следствие — благосостояния ее акционеров. В рамках обобщенной синергетической теории процессов интеграции можно выделить четыре группы мотивов слияния и поглощения — операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические (рис. 14.5).

Операционное слияние (operating merger) в основном связано с текущей, операционной деятельностью (производство и реализация). Производственные мощности двух или более компаний сливаются с целью получения синергетического эффекта. Синергетический эффект будет наблюдаться за счет:

1)  достижения эффекта увеличения масштаба деятельности. Участники процесса слияния имеют ряд схожих функциональных управленческих подразделений (бухгалтерия, финансовый департамент, рекламные и маркетинговые подразделения, исследовательские центры, сбытовая сеть и т.д.). Поэтому дублирование можно исключить и тем самым значительно снизить затраты;

2)  экономии за счет направления интеграции. Такой эффект наблюдается чаще всего при горизонтальной и вертикальной интеграции. Например, при горизонтальной интеграции существует реальная возможность исключить дублирующие функции производственных подразделений (заготовительные и инструментальные производства, транспортное подразделение и т.д.). Вертикальная интеграция обес-

печивает повышение эффективности общего технологического процесса, снижение трансакционных издержек1 (transaction costs);

3)  наращивания доли на рынке (выход на новые рынки). Слияние или поглощение может стать сравнительно простым и дешевым способом расширения доли в отраслевом объеме продаж на рынке или освоения нового сегмента рынка за счет маркетинговой инфраструктуры или приобретения сбытовой сети одного из участников интеграции. Кроме того, при слиянии или поглощении на тех сегментах, где

1Трансакционные издержки — это расходы на продажу или покупку ценных бумаг, главным образом брокерские комиссионные, дилерские скидки и др.

Рис. 14.5. Мотивы слияний и поглощений

участники ранее конкурировали, появляется реальная возможность осуществления более эффективной политики цен;

4)  комбинирования взаимодополняющих ресурсов (например, полуфабрикатов, комплектующих изделий, эффективных технологий, научно-исследовательских разработок). Наличие у участников интеграции дополняющих и заменяющих (в случае их совершенства) ресурсов позволит также сохранить затраты на производство продукции.

Финансовое слияние (financial merger) — это слияние, при котором не ожидается существенной прямой операционной экономии.

Главным мотивом является мобилизация финансовых ресурсов в условиях дефицита их у участников интеграции.

Экономия на налоговых платежах в основном связана с наличием у одного из участников интеграции налоговых льгот и снижением налоговой базы.

Снижение затрат на финансирование связано с появлением возможности уменьшить стоимость привлечения капитала, в частности, за счет займов. Наличие в новой компании дополнительного участника может повысить ее кредитный рейтинг, так как в этом случае займы обеспечиваются еще и активами нового партнера.

Инвестиционное слияние (investment merger) в основном связано с приобретением активов (имущества, нематериальных активов, прав и инструментов контроля). Компания-приобретатель в этом случае в качестве целей слияния или поглощения ставит возможность получить не только акции (долю собственности) поглощаемой компании, но и имеющиеся у нее права (лицензии) пользователя недр, права корпоративного контроля (в случае интеграции с управляющей компанией).

Иногда слияния или поглощения рассматриваются как чистый инвестиционный проект. Это происходит тогда, когда приобретающая компания может генерировать большие потоки денежных средств, но у нее отсутствуют планы по их реинвестированию. В этом случае приобретающая компания избыток средств может направить для выгодного приобретения.

Кроме того, в процессе инвестиционного слияния у участников может произойти высвобождение дублирующих активов и непрофильного имущества (зданий, сооружений, земли). Кроме выручки, полученной при реализации активов, происходит также экономия по налогу на имущество, землю.

При инвестиционном слиянии возможен также эффекта роста прибыли на одну акцию. Такой эффект часто называют математическим.

Обычно эффект роста прибыли на акцию происходит, когда приобретающая компания приобретает целевую компанию, имеющую меньшее значение отношения цены к прибыли (P/E) и, следовательно, низкий рейтинг на рынке. При определенных условиях приобретение таких компаний вызывает рост прибыли на одну акцию и увеличивает капитализацию новой компании выше суммарной стоимости двух компаний, а следовательно, и стоимости акций. Рассмотрим это на примере.

Пример 14.2

Как видно из табл. 14.3, приобретающая компания А, имеющая соотношение цены акции к прибыли (P/E), равное 20, рассматривает вопрос

о приобретении целевой компании В, у которой P/E составляет 101. Ком-

1 Следует отметить, что стоимость акции основывается на предположениях инвесторов о будущей прибыли компании. Чем выше P/E-соотношение,

пания А предлагает расплатиться за приобретение только акциями. В соответствии с рыночной ценой компании В для оплаты приобретения потребуется эмитировать дополнительно 5 млн акций, принадлежащих владельцам компании В (5млн акций × 40 руб.) = (20 млн акций × 10 руб.) = = 200 млн руб. При этом менеджмент компании А хотел бы, чтобы соотношение P/E у новой компании осталось бы прежним, т.е. 20/1 = 20.

Новая EPS, как мы видим, составит 2,1 руб., стоимость акции после приобретения увеличивается до 42 руб., а капитализация новой компании вырастет до 4410 млн руб. Таким образом, формально произошло увеличение стоимости компании (капитализации) на 210 млн руб. (4410 млн руб. - 4200 млн руб.). При этом выгоды получают акционеры как компании А, так и компании В. Акционеры компании А владеют теперь акциями (100 млн) на 200 млн руб. дороже ((42 руб. - 40 руб.) × 100 млн), а акционеры компании В владеют теперь акциями общей стоимостью 210 млн руб., а не 200 млн руб. до получения предложения о поглощении (5 млн × 42 млн). Таким образом, суммарные выгоды составят 410 млн руб. (200 млн руб. + 210 млн руб.).

Однако следует отметить, что это лишь эффект математического роста EPS. Анализируя это предложение о приобретении, мы видим, что условия поглощения, предложенные компанией А, в реальной жизни выполнить очень сложно. Во-первых, цена предложения для акционеров компании В должна быть выше рыночной (учитывать премию, стимулирующую акционеров компании В к продаже) и они скорее всего будут сопротивляться поглощению. Если бы компания А предложила цену за компанию В выше рыночной, это изменило бы баланс выгод и акционеры бы имели меньший эффект. Во-вторых, менеджеры компании А предполагали, что P/E-соот- ношение останется прежним, т.е. 20 : 1. Однако если в результате погло-

тем большую прибыль в будущем ожидают инвесторы.

щения не ожидается синергетического эффекта, то рынок скорее отнесется отрицательно к такому предположению и после подачи заявки ожидаемое P/E-соотношение скорее всего будет равно средневзвешенному суммарному значению исходных показателей, а именно 19,09 ((4 млрд руб. + + 200 млн руб.)/(200 млн руб. + 20 млн руб.)).

Вместе с тем если менеджерам интегрированной компании в последующем удастся эффективно реорганизировать компанию В, что позволит добиться тех же темпов роста, что планирует для себя приобретающая компания А, то P/E-соотношение может вырасти до 20.

То же самое можно сказать и о цене акции. Более высокое значение EPS может и не привести к более высокой цене на акцию. Если приобретение компанией В компании А заставит менеджмент новой компании заниматься более рискованной деятельностью, то это скорее всего изменит ее бета-коэффициент в сторону увеличения, а высокие объемы денежных поступлений будут дисконтироваться по более высокой ставке требуемой доходности.

Стратегическое слияние (strategic merger) основано на анализе вы-

год объединения для участников. Стратегическое слияние, или приобретение, строится на том, что компании подходят друг другу и в результате может ожидаться долгосрочное увеличение прибыльности, которое может в этом случае произойти за счет повышения эффективности управления, координации бизнес-процессов, давления на конкурентов и т.д.

В любом случае слияние и поглощение является формой венчурного инвестирования, которое отличается от обычных долгосрочных инвестиций высокой степенью риска и соответственно ожиданием высокой прибыли. Поэтому тщательный и точный анализ выгод интеграции с большей вероятностью может в долгосрочной перспективе обеспечить успех приобретения.

Если приобретающая компания, определив приемлемую цену или «вилку» цен, а также набор условий платежа, получает от управляющей целевой компании сигнал о предварительном согласии с последующей доработкой условий слияния, то такая интеграция будет называться дружественным слиянием (friendly merger, или friendly tender offer).

Однако если менеджеры целевой компании по каким-либо причинам оказывают сопротивление слиянию (низкая предложенная цена, неприемлемые условия платежа, вероятность ротации управленческих кадров), то такое предложение об интеграции будет считаться враждебным, а дальнейшее поглощение целевой компании — враждебным слиянием (hostile merger).

Одним из наиболее важных этапов слияния и поглощения является

анализ экономических выгод и издержек этих процессов. При оценке эффективности слияния или поглощения компаний необходимо учитывать много количественных и качественных факторов.

Кколичественным факторам относят стоимость целевой компании, объем и структура полученных за ряд лет доходов, прогнозы будущих денежных потоков, вклады каждого юридического лица при слиянии компаний, а также текущие рыночные цены на приобретаемые активы и чистые текущие активы как признак ликвидности.

Ккачественным факторам (иногда играющим более важное значение, чем количественные) относят научно-исследовательский потенциал целевой компании, квалификацию и опыт управленческого персонала, операционную или исследовательскую область, в которой способности и практические действия целевой компании служат дополнением практическим возможностям приобретающей компании. Одна компания может быть сильной в исследовании, другая в маркетинге, и их слияние может стать наименее дорогим методом добавления необходимой способности. Или компания может быть сильной во всех областях, но иметь неполную загрузку мощностей, еще не освоенных компанией.

Слияние компаний может позволить компании А достигнуть экономии за счет объемов производства, которая до этого была недостижима или достижима только после длительного периода, требующего существенного увеличения объемов сбыта. Или если каждая из двух фирм имеет объем работ, для которого достаточно работы в одну смену, то слияние компаний создало бы возможность работы в две смены с возможной продажей лишних активов. Такая взаимозависимость может привести к возможной экономии за счет снижения издержек и потенциального прироста дохода благодаря синергетическому эффекту.

Когда оценка синергетического эффекта проведена, приобретающая компания осуществляет расчеты планируемой выгоды как основного мотива слияния. Для этого с использованием известных методик определяется рыночная стоимость каждой компании на одну и ту же дату,

до слияния выбранной и приобретающей компанией (PVA и PVB). Определяется также рыночная стоимость компании, образовавшейся после

слияния, с учетом синергетического эффекта (PVAB). Если разность между рыночной стоимостью компании, образовавшейся после слияния, и суммой рыночных стоимостей каждой компании до слияния положительна, то можно утверждать, что существует экономическая выгода от слияния. Математически это можно записать в таком виде: