Фин.мен. Ильин

(акционерный) капитал

или

ROE = ROI × Мультипликатор капитала = 18% × 2,22 = 40%.

Если компания использует только собственный капитал для финансирования производства, то ROI и ROE будут одинаковы — 18%.

Однако в нашем примере 55% капитала финансируется за счет заемных источников и лишь 45% — за счет собственных. Поэтому доходность инвестированного капитала в целом (ROI) составит 18%, а доходность акционерного (собственного) капитала (ROE) — 40%. Этот пример демонстрирует положительный эффект финансового левериджа.

Пример 11.4

Продемонстрируем взаимосвязь между финансовой структурой компании и доходностью акционерного (собственного) капитала, которая генерируется этой структурой. Сравним две компании, которые имеют одинаковый доход, равный 300 млн руб., одинаковую величину совокупных активов, равную 800 млн руб., но различную структуру капитала. Одна из компаний (компания А) не привлекает заемные средства, а другая (компания В) использует 400 млн руб. в качестве заемных. Сравнительная структура капитала выглядит следующим образом (табл. 11.2).

Процентная ставка за пользование кредитом для компании В составляет 10%. Сравнительная отчетность по доходам для компаний А и В, а также ROE выглядят следующим образом (табл. 11.3).

Анализируя расчеты, можно сделать вывод, что компания А получила на 15% большую чистую прибыль, чем компания В. Однако акционеры компании В довольны результатами, так как имеют более высокую доходность по своим инвестициям (45,5% против 26,3).

Это сравнение демонстрирует преимущества, которые может получить компания, привлекающая заемные средства до определенного предела. Любое чрезмерное увеличение заемных средств в составе источников финансирования компании может резко увеличить финансовый риск и соответственно расходы на привлечение кредитов.

Если активы, созданные в какой-то части за счет заемных средств, обеспечивают большую доходность, чем расходы на уплату процентов за пользование заемными средствами в соответствии с процентной ставкой, установленной кредиторами, то следует считать финансовый рычаг положительным и при этом акционеры имеют дополнительный доход на вложенный капитал.

Преимущество модифицированной формулы Du Pont состоит в том, что компания может расчленить показатель доходности акционерного (собственного) капитала на части, которые представляют собой маржу, прибыль, эффективность использования активов (оборачиваемость совокупных активов), эффективность использования левериджа (мультипликатор акционерного капитала), и на основе этого определить их взаимосвязь и влияние друг на друга. Используя эту формулу, менеджеры компании имеют возможность определить степень влияния цен реализации, ассортимента новых рынков сбыта продукции и т.д. на рентабельность. Бухгалтеры компании могут провести анализ расходных статей и определить пути снижения себестоимости, а финансовые менеджеры — сравнить стратегии финансирования и на основе анализа найти возможности снижения расходов по процентным платежам, оценить степень риска привлечения дополнительных внешних источников.

К сожалению, леверидж имеет признаки «обоюдоострого меча» (two-edged sword). С одной стороны, применяя финансовый рычаг, акционеры получают дополнительную прибыль, так как в этом случае доходы, приносимые земными средствами, превышают затраты на оплату процентов. Проценты по долгосрочным займам являются для компании фиксированными расходами. Однако, с другой стороны, когда доходность заемных средств не покрывает даже фиксированные расходы по уплате процентов, резко возрастает финансовый риск, так как часть прибыли, получаемой от эксплуатации собственного капитала, идет на покрытие долга перед кредиторами. Финансовая устойчивость компании снижается, и повышается вероятность банкротства.

Необходимо также отметить различие в оценке коэффициента задолженности и уровня финансового левериджа у кредитора и акционеров компании. С точки зрения акционеров в условиях стабильного роста доходов повышение коэффициента задолженности — скорее положительный момент. Однако с точки зрения кредиторов постоянное повышение коэффициента задолженности компании обычно является отрицательной характеристикой, так как банки устанавливают максимальный лимит кредитования своим клиентам в соответствии со степенью доверия, которая может снизиться. В то же время специальные агентства по оценке рейтинга облигаций, как правило, переводят ценные бумаги такой компании в более низкую категорию.

Процесс управления уровнем финансового левериджа в компаниях обычно не носит жестко формализованного характера и зависит от ряда факторов, в частности: отраслевой особенности операционной деятельности компании1; стабильно оцениваемых рынков сбыта продукции и темпов развития компании; прогнозируемых затрат на формирование капитала за счет заемных средств; конъюнктуры финансового рынка; уровня налогообложения прибыли и т.д.

Контрольные вопросы

1.Какие показатели используются для целей оценки эффективности планируемых и достигнутых результатов компании?

1 Например, предприятия с высоким уровнем фондоемкости, как правило, имеют более низкий кредитный рейтинг и вынуждены иметь более высокую долю собственных средств.

424Глава 11. Анализ эффективности и совершенствование управления финансами

2.Дайте характеристику двухфакторной модели анализа доходности Du Pont, а также модифицированной формулы Du Pont.

3.Какие существуют основные направления роста маржи прибыли?

4.Каковы основные направления увеличения оборачиваемости активов?

5.Покажите взаимосвязь факторов, влияющих на доходность инвестированного (ROI) и собственного капитала (ROE).

6.Объясните, каким образом финансовый рычаг влияет на доходность акционерного капитала.

УПРАВЛЕНИЕ

Глава 12 ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКОЙ

12.1.  Сущность и виды дивидендной политики

Часть чистой прибыли компании, официально распределяемая между акционерами в соответствии с классом ценных бумаг, определяется как дивиденды1 (dividend). Дивиденды выплачиваются в виде акций, денежной наличностью, сертификатов на участие в подписке, а в редких случаях — продукцией компании или ее собственностью. Оплата производится раз в квартал, только из нераспределенной прибыли, а не из инвестированного капитала. Чем стабильнее доходность и прибыльность компании, тем регулярнее выплата дивидендов.

Дивидендная политика (dividend policy) определяется как процесс принятия решения о пропорциях распределения прибыли на цели выплаты дивидендов акционерам и реинвестирования в активы компании. С точки зрения финансового менеджера реинвестирование прибыли — наиболее доступный и дешевый источник инвестиций в активы компании, поскольку, во-первых, это внутренний источник привлечения капитала, не требующий дополнительных затрат на вы-

пуск новых акций (flotation costs of a new issue), а во-вторых, планы реинвестирования прибыли позволяют менеджерам накапливать ка-

1Дивиденд (лат. dividendum — то, что подлежит разделу) — часть прибыли акционерного общества, распределяемая между акционерами в соответствии с количеством и видом акций, находящихся в их владении. Величина и порядок выплаты дивидендов определяются собранием акционеров и уставом акционерного общества. Дивиденды могут выплачиваться несколько раз в год. Выплачиваемые до конца финансового года дивиденды называются промежуточными или предварительными (interim dividend). По завершении финансового года выплачиваются финальные дивиденды (final dividend). Обычно дивиденды выплачивают в денежном виде. Такие дивиденды называют денежными (cash dividend). Помимо этого дивиденды могут выплачиваться акциями (stock dividend) или другим имуществом акционерного общества.

питал длительное время путем инвестирования фиксированной суммы через регулярные промежутки времени.

Однако будущему доходу от прироста капитала инвесторы (акцио­ неры) предпочитают текущие дивиденды, поскольку существует вероятность того, что процесс реинвестирования может быть связан с риском понести потери или не получить доход.

Поэтому при определении дивидендной политики финансовый менеджер должен учитывать, что она влияет:

1)на отношение инвесторов к компании. Сокращение выплаты дивидендов ассоциируется у акционеров с финансовыми трудностями компании. При установлении дивидендной политики финансовый менеджер должен определить и выполнить цели владельцев компании,

сдругой стороны, акционеры могут продать свои акции, что приведет к снижению их рыночной стоимости. Недовольство акционеров увеличивает возможность замены менеджеров компании;

2)финансовую программу и общий бюджет компании;

3)денежные потоки компании. Компания с низкой ликвидностью может столкнуться с необходимостью сокращения дивидендов;

4)капитал акционеров, т.е. снижает его, так как дивиденды выплачиваются из остатков прибыли. Это приводит к увеличению заемных средств в собственном капитале.

Если денежные потоки и инвестиционные требования компании неустойчивы, то рекомендуется устанавливать не высокие, а низкие регулярные дивиденды, которые могут быть выплачены даже в период финансовых затруднений.

Для тогo чтобы обеспечить постоянный рост благосостояния акционеров, менеджер компании старается найти баланс между выплатой текущих дивидендов и приростом капитала (реинвестициями). Теоретически необходимость поиска такого баланса объясняется моделью оценки акций в условиях постоянного роста дивидендов (модель Гордона1):

1Модель дисконтированного потока дивидендов — способ оценки действительной стоимости акции в предположении бесконечного потока постоянных дивидендов. Согласно этой модели действительная стоимость акции пропорциональна размеру дивидендов за год и обратно пропорциональна банковской годовой процентной ставке. Модель Гордона, являясь вариацией модели дисконтирования дивидендов, методом для вычисления цены акции или бизнеса, часто используется для оценки стоимости внебиржевых компаний, которую сложно оценить другими методами. Имеется несколько различных модификаций модели. Модель подразумевает, что компания на сегодняшний день выплачивает дивиденды в размере D, ко-

Po = rD−t g ,

где Ро — стоимость обыкновенной акции; Dt — ожидаемый дивиденд в периоде t;

r — требуемая инвестором норма доходности; g — норма постоянного прироста дивиденда.

Мы видим, что если менеджмент компании постоянно повышает норму дивидендных выплат (Dt), а следовательно, и норму его постоянного прироста, то растет и цена акции. Это, естественно, повышает и благосостояние акционеров. Но только на первый взгляд при постоянном росте дивидендов, опережающем темп роста прибыли, сокращается ее доля, направляемая на реинвестиционные цели. В долгосрочной перспективе это приведет к сокращению темпов прироста капитала и предполагаемых доходов от этого прироста, а следовательно, отрицательно повлияет на рост благосостояния акционеров. Поэтому менеджер должен стремиться найти такой баланс между текущими дивидендами и приростом капитала, который обеспечивает рост цены акции с позиции стабильного роста как дивидендов, так и дохода за счет прироста капитала.

В финансовой теории существуют три различные точки зрения к обоснованию оптимальной дивидендной политики:

1)политика в области дивидендов, которая не ведет ни к каким изменениям в стоимости капитала, или так называемая теория ирре-

левантности дивидендов1 (dividend irrelevance theory);

2)политика в области дивидендов, связанная с увеличением дивидендных выплат и ведущая к росту капитала компании. Эту политику часто называют теорией «синицы в руках» (bird-in-the-hand theory);

3)компании должны выплачивать максимально низкие дивиденды, так как дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, осуществляемый за счет реинвестиционных источников. Такой подход называют теорией налоговой дифференциации (tax differential theory).

торые в будущем будут увеличиваться с постоянной ставкой g. Также подразумевается, что требуемая процентная ставка акции остается постоянной

на уровне k. Тогда текущая цена акции будет равна P = D × k1+-gg . На прак-

тике P часто корректируется с учетом различных факторов, например размера компании

1Иррелевантность в данном случае означает несущественность.

Рассмотрим кратко эти точки зрения. Авторами первой являются Ф. Модильяни и М. Миллер (ММ)1. По их мнению, оптимальной политики дивидендов не существует. Другими словами, дивидендная политика не влияет на увеличение цены акций компании и, следовательно, на величину капитала. Это доказательство они обосновывают тем, что стоимость компании:

определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска;

в большой степени зависит от инвестиционной политики. Объясняя свою точку зрения, ММ сделали ряд допущений, глав-

ными из которых являются: отсутствие налогов для юридических и физических лиц, безразличие инвесторов к выбору между дивидендами и доходом от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, симметричность информации или разновидность ее для менеджеров и инвесторов и ряд других.

На основе этих допущений ММ сделали вывод о том, что компания, имеющая бюджет капиталовложений и в запланированном объеме получающая прибыль, имеет три возможных варианта распределить ее на текущие выплаты (дивиденды) и реинвестиционные цели:

1)  выплатить всю прибыль в виде дивидендов и привлечь требуемый капитал для осуществления запланированных капиталовложений за счет новой эмиссии акций;

2)  реинвестировать всю полученную прибыль, т.е. осуществить прирост капитала за счет внутреннего источника с целью получения будущего дохода;

3)  часть прибыли реинвестировать в капиталовложения, а другую распределить среди инвесторов в виде дивидендов.

Таким образом, они утверждают, что совокупная доходность (дивидендная доходность и доходность по приросту капитала) останется той же, а может измениться лишь структура источников формирования доходности.

Оппоненты точки зрения ММ на оптимальную дивидендную политику в качестве главных возражений выдвигают то обстоятельство, что она построена на идеальных условиях рынка (наличие допущений), а также что инвестор, конечно же, предпочтет наличные дивиденды приращению капитала, сопряженному с определенной степенью риска. Поэтому вторая точка зрения строится на позиции существенности дивидендной политики.

1Miller M.H., Modigliani F. Dividend policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 1961. October. P. 411–433.

Авторами второй точки зрения являются М. Гордон и Д. Линтнер1. В своих статьях они утверждают, что в структуре совокупной доходности, которая определяется как сумма дивидендной доходности и доходности по приросту капитала, для инвестора важнее текущая, или дивидендная, доходность. Главная причина этого — потенциальный риск капиталовложений и вероятность не получить будущие доходы от прироста капитала. Преобразовав модель Гордона, получим:

Теперь мы видим, что составляющая правой части формулы, диви-

дендная доходность Dt , выглядит менее рисковой, чем норма по-

Po

стоянного прироста дивиденда. Поэтому увеличение доли прибыли, направляемой на дивиденды, способствует повышению рыночной стоимости компании, а следовательно, увеличению благосостояния ее акционеров.

Авторы третьей точки зрения Р. Литценбергер и К. Рамасвами2 считают, что если дивиденды облагаются налогом по более высоким ставкам, чем прирост капитала, то компании должны устанавливать минимальные денежные дивиденды. Однако в настоящее время эта точка зрения актуальна лишь для стран, где еще сохранились более высокие налоговые ставки на полученные инвесторами дивиденды, чем на прирост капитала. Например, в США налоговая реформа в 1986 г. уравняла налоговые ставки на доходы, получаемые в виде дивидендов, и на прирост капитала. Это в свою очередь значительно ослабило теорию налоговой дифференциации.

Хотя споры о правильности той или иной точки зрения на предмет влияния дивидендной политики на величину капитала очень важны для финансовой теории, однако на практике большинство компаний предпочитают регулярно выплачивать дивиденды.

При формировании дивидендной политики менеджер компании должен последовательно решить следующие задачи:

1Gordon M.J. Optimal Invesment and Financing Policy // Journal of Finance. 1963. May. P. 264–272.

2Litzenberger R.H., Ramaswamy K. The effect of Personal taxes and dividends on Capital Assets // Journal of Financial Economics. 1979. June. P. 163–195.

430Глава 12. Управление дивидендной политикой

подготовить оптимальный план капиталовложений и определить источники их финансирования;

установить факторы, влияющие на выбор оптимальной дивидендной политики;

сформировать оптимальную структуру распределения прибыли на реинвестиционные цели и выплату дивидендов акционерам компании;

установить порядок выплаты дивидендов;

выбрать модель дивидендных выплат;

сформировать политику выплат дивидендов акциями. Реальная процедура выплаты дивидендов состоит в следующих

действиях менеджеров.

1.  Определяется дата объявления дивидендов (declaration date) — дата, когда совет директоров объявляет о выплате дивидендов. Начиная с этой даты выплата дивидендов становится обязанностью компании. Объявляется величина регулярного дивиденда. В случае составления баланса статья «Нераспределенная прибыль» будет уменьшена на сумму выплачиваемых дивидендов, а сами обязательства будут числиться в разделе «Текущие обязательства».

2.  Определяется дата регистрации (date of record) — дата, по наступлении которой владелец акций должен официально владеть акциями, чтобы иметь право на получение дивидендов. К примеру, 1 сентября совет директоров объявляет, что 1 октября компания выплатит дивиденды акционерам, зарегистрированным на 15 сентября. После даты регистрации считается, что акции реализуются «без диви-

дендов» (ex-dividend).

3.  Определяется экс-дивидендная дата (еx-dividend date) — дата, с момента которой право на получение дивидендов утрачивается. Чтобы избежать конфликтов, на рынке ценных бумаг было выработано правило, в соответствии с которым право на получение дивидендов приостанавливается за четыре дня до даты регистрации владельцев акций. Если дата регистрации 15 сентября, то до 11 сентября или в этот же день. Если акция продана менее чем за четыре дня до даты регистрации, то право на получение дивидендов остается за продавцом (прежним владельцем) акции. Рыночная цена акции снижается примерно на величину дивиденда в момент наступления экс-дивидендной даты.

4.  Определяется дата выплаты дивидендов (date of payment) — дата, на которую компания распределяет начисленные дивиденды между акционерами.

Как правило, дивиденды выплачиваются наличностью и выражаются в валюте страны. Однако дивиденды по привилегированным