Фин.мен. Ильин

12.2. Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дробление и выкуп акций 431

акциям иногда выражаются в процентном соотношении к стоимости акции.

Некоторые компании дают возможность акционерам автоматически реинвестировать дивиденды в акции компании вместо получения наличности. Преимущество для акционеров в том, что они не платят за услуги брокеров при покупке новых акций, но, однако, не имеют налоговых льгот и должны платить налог на доходы от дивидендов.

Напомним, что цель финансового менеджера в отношении дивидендной политики — максимизировать прибыльность и на этой основе обеспечить рост благосостояния акционеров компании. Увеличение прибыли компании не ведет к автоматическому увеличению дивидендов, как правило, существует большой интервал времени между ростом прибыли и увеличением дивидендов. И только тогда, когда финансовый менеджер будет уверен, что происходит стабильное, непрерывное увеличение доходов, станет понятно, следует ли увеличивать дивиденды. Если дивиденды увеличились, они должны оставаться на этом же уровне длительное время, так как акционеры привыкают к этому и неодобрительно реагируют на снижение размера выплат.

Существуют различные виды дивидендной политики.

Политика стабильных выплат дивидендов в расчете на одну акцию

(stable dividend-per-share policy). Многие компании используют дан-

ную политику, поскольку она благоприятна для инвесторов. Дивиденд­ ная стабильность означает некую степень риска для компании: даже в те годы, когда компания имеет убыток, она должна продолжать выплаты во избежание паники среди текущих и будущих инвесторов, доказывая этим, что убытки являются временными. Политика стабильных выплат дивидендов также необходима для компании, желающей получить инвестиции от главных финансовых институтов, таких как пенсионные фонды и страховые компании. Это обеспечивает высокую рыночность акций.

Политика постоянного отношения дивидендов к прибыли в расчете на одну акцию (constant dividend-payout ratio). Компании, выбирающие эту политику, выплачивают по дивидендам постоянные проценты от дохода. Так как чистый доход колеблется, дивиденды также различаются. Проблема этой политики заключается в том, что если доходы компании резко снизятся или возникнут убытки, дивиденды также сильно сократятся или их не будет вовсе. Такая политика не ведет к увеличению рыночной стоимости акции, так как большинство акцио­ неров не одобряют такие колебания в дивидендах.

Политика компромисса (compromise policy). Эта политика основана на компромиссе между политикой стабильной выплаты дивидендов и возможными дополнительными прибавками к ним в зависимости от конечных результатов деятельности компании. Такая политика, с одной стороны, является гибкой, а с другой — создает неопределенность для инвесторов (по вопросу о сумме выплаты дивидендов). Как правило, акционерам не нравится такая неопределенность. Однако данная политика может быть приемлемой, если доходы компании значительно колеблются из года в год. Эта процентная надбавка не может выплачиваться регулярно. В противном случае может произойти эффект закрепления надбавки к основной сумме дивидендов и потеряется ее экономический смысл.

Политика остаточных дивидендов (residual-dividend policy). Когда нестабильны инвестиционные возможности компании, ее рост определяется капитальными вложениями, а внешние источники недоступны, например, по причине высокой цены, менеджеры выбирают модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, т.е. компания выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма средств, необходимых для финансирования бюджета капиталовложений. Следует понимать, что при использовании политики остаточных дивидендов их величина из года в год будет колебаться в сторону как роста, так и уменьшения. Это связано с тем, что инвестиционные возможности компании и ее прибыль чаще всего не бывают стабильными. Когда инвестиционные возможности высоки, а прибыль нет, то дивиденды могут не выплачиваться вообще, и наоборот, когда инвестиционные возможности низкие, но компания получила достаточно высокую прибыль, то могут быть выплачены и высокие дивиденды. Однако изменчивость дивидендов — это для компании скорее минус, чем плюс, поскольку их часто меняющаяся величина может подорвать доверие инвесторов и привести их к мысли, что экономика и финансы компании находятся в критическом состоянии.

Пример 12.1

Предположим, что чистый доход компании в 20Х8 г. составлял 80 млн руб., прибыль выросла на 8% в год, а дивиденды в 20Х8 г. были равны 30 млн руб. В 20Х8 г. чистый доход составлял 110 млн руб. Эта сумма превышает обычный рост в размере 8%. Ожидается, что доход (рост прибыли) вернется к показателю 8% в будущем. Инвестиции в 20Х8 г. составляли 70 млн руб. Предположим, что постоянная норма выплаты дивидендов установлена в размере 25%, тогда дивиденды к уплате в 20Х9 г. составят 27,5 млн руб. (110 млн руб. × 25%). Если используется политика выплат

12.2. Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дробление и выкуп акций 433

стабильных дивидендов в абсолютном размере, выплаченных в предыдущем периоде, плюс доплата за темп роста прибыли, то выплаты дивидендов в 20Х6 г. составят 32,4 млн руб. (30 млн руб. × 1,08). Посмотрим, что произойдет при использовании остаточной политики выплаты дивидендов. Предположив, что 40% инвестиций в 20Х6 г. было профинансировано за счет заемных средств, получим:

1)потребность в собственных средствах для финансирования инвестиций — 42 млн руб. (70 млн руб. × 60%). Так как чистый доход в 20Х6 г. превышал потребность в собственных средствах для финансирования инвестиций, то вся требуемая сумма взята из чистого дохода, а оставшаяся сумма может быть направлена на дивидендные выплаты;

2)дивиденды — 68 млн руб. (110 млн руб. - 42 млн руб.).

Если бы инвестиции 20Х9 г. на 80% финансировались за счет заемных, а 20% за счет собственных средств, то дивиденды составляли бы 96 млн руб.

Если компания получает доход, превышающий размер дохода, который инвесторы могут получить где-либо еще, то теоретически она может полностью направить его на реинвестиционные цели, а не распределять в виде дивидендов. К тому же если компания получает прибыль, превышающую стоимость капитала, рыночная цена акции такой компании будет максимизирована. С другой стороны, компании не следует оставлять средства для инвестирования, если она получает меньший доход, чем тот, который инвесторы могут получить в других компаниях. Если у владельцев компании есть более выгодные инвестиционные возможности за пределами компании, компания должна выплачивать высокие дивиденды.

Хотя теоретически рассмотрение финансовой перспективы должно быть принято во внимание при разработке дивидендной политики, на практике инвесторы всегда ожидают получить дивиденды, и поэтому следует учитывать психологические факторы, поскольку они могут негативно повлиять на формирование рыночной цены акции, по которой не выплачиваются дивиденды.

12.2.Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дробление и выкуп акций

Дивидендная политика компании зависит от многих факторов. Помимо указанных ранее, перечислим также следующие.

1.  Темпы роста компании (company growth rate). Быстрорастущий бизнес, даже если он прибыльный, может сократить дивиденды для того, чтобы сохранить средства для инвестиций.

2.  Ограничительное положение в кредитном соглашении (restrictive covenants). Иногда существуют ограничения в кредитном договоре, которые устанавливают лимит размера выплаченных компанией дивидендов. Эти ограничения содержат условие, согласно которому дивиденды могут выплачиваться только в том случае, если коэффициенты ликвидности и покрытия, а также другие критерии надежности превышают установленные минимальные значения.

3.  Прибыльность (profitability). Распределение дивидендов является ключевым вопросом в достижении прибыльности компании.

4.  Стабильность получения дохода (earnings stability). Компания, имеющая стабильные доходы, выплачивает более высокий процент своих доходов, чем компания, имеющая трудности.

5.  Удержание контроля (maintenance of control). Финансовые менеджеры, неохотно выпускающие дополнительные обыкновенные акции из-за страха потери контроля над бизнесом, скорее всего оставят большую часть дохода в компании вместо его распределения в виде дивидендов. Внутреннее финансирование дает возможность поддерживать контроль.

6.  Уровень финансового левериджа (degree of financial leverage).

Компания с высоким соотношением собственных и заемных средств, вероятно, оставит прибыль, чтобы гарантировать наличие средств для выплаты процентов и основной суммы долга.

7.  Возможность внешнего финансирования (ability to finance externally). Компания, которая может оперировать на рынке долгосрочных капиталов (capital markets), может позволить себе выплачивать высокие дивиденды. Если доступ к внешним источникам ограничен, компания будет вынуждена оставлять больше средств для удовлетворения запланированных потребностей.

8.  Неопределенность (uncertainty). Выплата дивидендов сокращает неопределенность акционеров относительно финансового состояния компании.

9.  Возраст компании и ее размер (age and size). Возраст и размер компании определяют степень легкости доступа на рынки долгосрочных капиталов. Зрелая, большая компания, как правило, более надежна, чем молодая.

10.  Налоговые санкции (tax penalties). Желание избежать возможных налоговых санкций (в тех странах, где это предусмотрено налоговым кодексом) за превышение лимита аккумуляции оставшейся прибыли может способствовать увеличению дивидендных выплат.

11.  Налоговое положение инвесторов (tax position of investors).

В любой компании существует небольшая группа акционеров, владе-

12.2. Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дробление и выкуп акций 435

ющая крупным пакетом акций. Эти акционеры, как правило, настаивают на реинвестировании всей или большей части прибыли с тем, чтобы, во-первых, избежать высоких налогов на дивиденды, а во-вто- рых, использовать преимущества прироста капитала. Однако большая часть мелких акционеров надеется получить текущие доходы в виде больших дивидендов. Поэтому менеджмент компании должен сформировать такую дивидендную политику, которая устроила бы как крупных, так и мелких акционеров. Этот фактор часто называют эффектом клиентуры (clienteles).

12.  Правило эрозии капитала (impairment of capital rule). Планиру-

емые к выплате дивиденды не могут превышать объявленную в балансе сумму нераспределенной прибыли.

13.  Сток-дивиденды (stock dividends) — это дополнительная эмиссия акций, передаваемая действующим акционерам компании в виде дивидендов. Дивиденды могут выплачиваться дополнительными акциями компании или акциями филиала (subsidiary). Выплата таких дивидендов может быть объявлена, когда компания не способна обеспечить выплату дивидендов обычным способом или имеет цель немедленно повысить обращение своих акций путем снижения их рыночной стоимости. Сток-дивиденды увеличивают количество акций, но доля каждого акционера в компании остается неизменной, т.е. если акционер владеет 2% собственной компании, после выплаты стокдивидендов его доля не изменится.

С точки зрения менеджмента преимущество сток-дивидендов состоит в том, что у компании остаются дополнительные средства для реинвестирования. С точки зрения акционеров преимущество стокдивидендов в том, что дополнительные акции не облагаются налогом до момента их продажи.

Пример 12.2

У акционера Н. имеется 200 акций компании АВС. Всего выпущено 10 000 акций, поэтому Н. владеет 2% капитала компании. Компания принимает решение о выпуске дополнительных акций для выплаты сток-диви- дендов в размере 10%. Следовательно, акционер Н. будет владеть 220 акциями из общего числа акций (10 000 + 1000). Однако его доля по-преж-

нему составит 2% (220/11 000).

Сток-сплит (stock-split) — это выпуск значительного числа дополнительных акций без изменения размера акционерного капитала (equity) или его рыночной стоимости (market value) в момент разделения. Сток-сплит является инструментом снижения стоимости каждой акции. Его часто называют дроблением или разделением акций. Сток-

сплит, как правило, вызван желанием компании снизить рыночную цену акции и тем самым дать возможность мелким инвесторам приобрести ее.

Пример 12.3

Компания АВС владеет 1000 акциями, стоимость одной обыкновенной акции составляет 600 руб. Общая цена выпущенных акций — 600 000 руб. Компания принимает решение о дополнительной эмиссии в виде стоксплита. Теоретически рыночная цена акции должна сократиться до 1/4 первоначальной цены. Таким образом, после дробления количество акции составит 4000 акций, стоимостью 150 руб. за акцию. Общая цена выпущенных акций останется прежней — 600 000 руб.

Различия между сток-дивидендами и сток-сплитом следующие:

решая выплатить сток-дивиденды, компания сокращает нераспределенную прибыль и распределяет акции в соответствующей пропорции (prorate) среди акционеров. Сток-сплит увеличивает число акций, выпущенных в обращение, но не разводняет капитал1 компании;

нарицательная (par value) стоимость одной акции остается неизменной (в отношении сток-дивидендов), но в случае стоксплита сокращается в определенной пропорции сплита.

Сходство сток-дивидендов и сток-сплита состоит в следующем:

не выплачиваются наличные денежные средства;

увеличивается число выпущенных акций;

капитал акционеров (или их доля в капитале компании) не изменяется.

В качестве альтернативы выплате дивидендов наличными компания может выкупить собственные акции (stock repurchase) у инвесторов. Такие акции, которые называются акциями в портфеле (treasury stock), считаются выпущенными, но не находящимися в руках у акционеров. Они не могут участвовать в голосовании, и по ним не начисляются дивиденды, также они не включаются в соотношение, определяющее стоимость обыкновенных акций. Число выпущенных акций снизится после такой покупки, стоимость одной акции увеличится, доходы в расчете на одну акцию возрастут в предположении о том, что чистый доход компании останется неизменным. Увеличение доходов на одну акцию часто приводит к увеличению рыночной цены акции.

1Разводненные акции — акции, выпущенные на сумму, превышающую стоимость чистых активов акционерной компании.

437

Пример 12.4

Компания получила прибыль 75 млн руб. Менеджментом принято решение, что 20% этой суммы будет направлено на выкуп собственных акций. К настоящему моменту выпущено 400 000 акций. Рыночная цена одной акции составляет 540 руб. Компания может использовать 15 млн руб. (75 млн руб. × 20%), чтобы выкупить 25 000 акций путем тендерного предложения акционерам (600 руб. за акцию). Цена предложения составляет 600 руб. и превышает текущую рыночную цену 540 руб. потому, что менеджмент компании понимает, что операция выкупа скорее всего увеличит рыночную цену существующих акций под действием закона спроса и предложения.

Таким образом, текущая цена акции (EPS) составит

Если соотношение цены и дохода (Р/Е) остается неизменным, ожида-

емая рыночная цена определяется так:

2,88 × 200 руб. = 576 руб.

Для акционеров преимущество операции выкупа заключается в увеличении рыночной цены акции в связи с уменьшением выпущенных акций.

Для компании выгода операции РЕПО заключается в следующем:

1)  это хороший способ использовать избыток временно свободных денежных средств без увеличения размера выплачиваемых высоких дивидендов, что может быть обременительным для компании;

2)  акция в портфеле (выкупленная акция) может быть использована для дальнейших приобретений или в качестве основы для будущих операций;

3)  акция в портфеле (выкупленная акция) может быть перепродана на фондовом рынке, если необходимы дополнительные денежные средства.

В качестве недостатков операции выкупа акций для акционеров можно назвать то, что:

99 рыночная цена акции могла бы в большем размере вырасти под влиянием дивидендов, чем от операции выкупа;

99 акция в портфеле (выкупленная акция) может быть куплена по значительно более высокой цене в ущерб акционерам. Данная цена может быть уплачена, когда активность обращений акций ограничена или компания очень заинтересована в выкупе значительного числа акций.

Для компании недостатки в приобретении казначейской облигации состоят в следующем.

1.Рыночная цена может упасть, если инвесторы будут располагать информацией о том, что менеджеры компании разрабатывают план выкупа из-за наличия неблагоприятных инвестиционных возможностей.

2.Компания может быть подвергнута проверке со стороны комис-

сии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchahge Commissin, Sec), если обнаружится, что выкуп акций является инструментом управления рыночной ценой акции компании. В дальнейшем также налоговое управление может установить, что выкуп акции был проведен для избежания выплаты налогов, и предъявить налоговые санкции за ненадлежащее накопление доходов (или их сокрытие).

Контрольные вопросы

1.Что такое дивидендная политика, что должен учитывать финансовый менеджер при ее выборе?

2.Какие точки зрения существуют в финансовой теории относительно обоснования оптимальной дивидендной политики?

3.Какие задачи последовательно должен решить финансовый менеджер при формировании дивидендной политики?

4.Какие действия выполняет финансовый менеджер в процессе реальной выплаты дивидендов?

5.Дайте характеристику основных видов дивидендной политики.

6.Назовите основные факторы, влияющие на дивидендную политику.

7.Что такое дробление и выкуп акций?

ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ,

Глава 13 ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ИБЮДЖЕТИРОВАНИЕ

13.1.  Финансовое планирование деятельности компании

Современная система управления финансами основывается на разработке долгосрочной стратегии — бизнес-плана (business plan). Биз- нес-план представляет собой конфиденциальный документ, в котором систематизируются основные направления коммерческого проекта новой или действующей компании или ее структурного подразделения. Поэтому он является наиболее эффективным плановым инструментом оценки бизнеса.

С практической точки зрения бизнес-план выполняет шесть основных функций:

1)  формирование концепции развития или стратегии бизнеса; 2)  оценка внешних (прогнозы по инфляции, налогообложению,

новое в законодательстве, изменения процентных ставок и т.д.), а также внутренних (квалификация персонала, структура активов и пассивов и т.д.) факторов влияния;

3)  экономическая оценка бизнеса или коммерческого проекта;

4)  формирование потребности в финансовых ресурсах и структуры источников финансирования коммерческого проекта (собственные и заемные);

5)  формирование положительной характеристики коммерческого проекта в целях привлечения потенциальных инвесторов и кредиторов;

6)  создание системы контроля за ходом реализации коммерческого проекта и выработка корректирующих действий.

Бизнес-план, как правило, разрабатывается на год. Более длительный период зависит от отрасли, сложности проекта, периода окупаемости и других факторов. Содержание и структура бизнес-плана могут быть различными в зависимости от длительности периода, отраслевой принадлежности и целевого характера (отдельный коммер-

ческий проект действующей компании, новая компания или структурное подразделение).

Стандартная структура бизнес-плана содержит следующие разделы:

1)  вводная часть; 2)  сведения о компании и содержание действующего бизнеса;

3)  содержание предлагаемого коммерческого проекта; 4)  характеристика рынка сбыта продукции (услуг) и анализ уровня

конкуренции; 5)  характеристика ценовой политики, условий и порядка органи-

зации сбыта продукции, формирование спроса и стимулирование сбыта;

6)  план и затраты на осуществление маркетинга;

7)  характеристика производственно-технологической и инновационной политики компании;

8)  кадровая политика; 9)  анализ и оценка внешних и внутренних рисков и возможностей

их страхования; 10)  финансовая стратегия;

11)  финансовый план.

В реальности менеджеры обычно готовят три альтернативных биз- нес-плана:

1)  бизнес-план агрессивного роста компании (захват новых рынков сбыта, крупные капиталовложения и на этой основе освоение новой технологии, увеличение объемов производства и выпуск новой продукции);

2)  бизнес-план оптимального роста. В этом случае компания наращивает капиталовложения и производство пропорционально росту рынков сбыта продукции или услуг;

3)  бизнес-план, в основе которого закладывается темп роста капиталовложений и производства.

Каждый из этих бизнес-планов основывается на наиболее вероятных сценариях развития экономики в отрасли, внутри страны и мировой экономики, оценке рисков и альтернативных прогнозах потоков денежных средств. Например, бизнес-план агрессивного роста может соответствовать стратегии компании, темпам роста экономики страны в целом. Однако, по мнению аналитиков, существует угроза спада мировой экономики в один из периодов исполнения бизнес-плана. В этом случае руководство компании скорее всего будет выбирать между биз- нес-планом оптимального роста или даже снижения темпов роста.