Фин.мен. Ильин

Безрисковая арбитражная возможность характеризуется тем, что при ней без всяких начальных капиталовложений и при любых обстоятельствах возникает неотрицательный доход, а в некоторых случаях и положительный. Финансовый арбитраж имеет место, если два схожих с точки зрения ожидаемых денежных потоков актива продаются по различным ценам. Арбитражеры1 смогут в этом случае покупать акции, оцененные дешевле,

иодновременно продавать акции, оцененные дороже, получая в результате немедленную прибыль, но не теряя при этом ожидаемых в будущем доходов. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока цены на эти два вида активов не сравняются.

Арбитражная теория ценообразования разработана Стефаном Россом2.

Она является альтернативной к модели ценообразования CAPM, разработанной У. Шарпом на базе модели Г. Марковица, основана на меньшем числе предположений, в некотором смысле менее сложнa, чем CAPM, хотя

ибазируется на более сложной математической теории. Модель CAPM выражается простой, модель APT — множественной линейной регрессией.

Арбитражная теория — теория равновесия на рынке капиталов, основанная на предположении об отсутствии арбитражных возможностей3. На эффективном рынке такие возможности не должны существовать. Специалисты считают, что принцип отсутствия арбитража — однa из идей, объединяющих все финансы. В соответствии с арбитражной теорией оценки доходность ценных бумаг является линейной функцией показателей чувствительности доходности ценной бумаги к определенному набору общерыночных факторов. Концепция APT предусматривает возможность зависимости доходности от любого конечного числа факторов риска.

Главное предположение арбитражной теории заключается в том, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизм реализации данной возможности — арбитражный портфель4.

Варбитражной теории доходность рынка rM зависит от множества факторов (экономическая ситуация в стране, оцениваемая, например, ВВП; стабильность мировой экономики; темпы инфляции; изменения в налоговом законодательстве и т.п.), а доходность любой акции — это функция

1 Финансовые спекулянты, получающие прибыль на основе арбитражных операций.

2Ross S.A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journ. Econ. Theory. 1976. Dec. P. 341–360.

3Принцип отсутствия арбитража утверждает, что бесплатного обеда не должно быть. Люу Ю-Д. Методы и алгоритмы финансовой математики. М.: Бином. Лаборатория знаний, 2009.

4Шарп У., Александер Г.Дж., Бейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2009.

322 Глава 8. Цена и структура капитала

не одного фактора (среднерыночная доходность), а нескольких экономических факторов:

рам, а доходность каждого портфеля зависит от изменения основных факторов. Принцип отсутствия арбитража приводит к тому, что в рамках APT можно сформировать портфель ценных бумаг с нулевым нефакторным риском с чистыми нулевыми инвестициями (некоторые акции продаются при игре на понижение, а выручка от их продажи используется для покупки акций при игре на повышение). Этот портфель нулевых инвестиций должен иметь нулевую ожидаемую доходность, поскольку в противном случае возникнет возможность арбитражных операций, в результате которых цены на акции будут меняться до тех пор, пока ожидаемая доходность портфеля не станет равна нулю.

Модель аналога линии SML в арбитражной теории

ri = rRF +(λ1 - rRF )βi1 +... +(λ j - rRF )βij

при принятии некоторых допущений, например о возможности «коротких продаж». Здесь λj — требуемая доходность портфеля с единичной чувствительностью к j-му экономическому фактору и нулевой чувствительностью к другим факторам; rRF — доходность безрискового актива, обращающегося на рынке. Эти зависимости позволяют понять основное отличие мо-

дели APT от CAPM.

Отличие APT от CAPM заключается в том, что она оценивает влияние нескольких экономических факторов на изменение доходности отдельных акций, а модель CAPM предполагает, что воздействие всех факторов может

1Факторная нагрузка, или атрибут ценной бумаги i, выражаемая коэффициентом линейной зависимости.

быть выражено единственным критерием — изменчивостью акции относительно рыночного портфеля.

Приведем рассуждение, лежащее в основе APT. По сути, оно повторяет рассуждение о деятельности арбитражеров. Факторная модель предполагает, что ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением нефакторного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, в противном случае имелись бы «почти арбитражные» возможности. Но при появлении арбитражных возможностей начинается деятельность инвесторов по их использованию, которая и приводит к ликвидации этих возможностей.

Остановимся вкратце на понятии арбитражного портфеля (arbitrage portfolio) и построим его математическую модель. Согласно концепции APT инвестор исследует возможности формирования арбитражного портфеля для увеличения доходности своего текущего портфеля без увеличения риска.

Арбитражный портфель — это портфель, который, во-первых, не нуждается в дополнительных ресурсах инвестора, во-вторых, не чувствителен ни к какому фактору модели и, в-третьих, ожидаемая доходность портфеля положительна.

Каждую из указанных позиций рассмотрим подробнее.

Портфель не нуждается в дополнительных ресурсах инвестора. Пусть Xi — изменение в стоимости ценной бумаги i в портфеле инвестора1, тогда это требование к арбитражному портфелю запишется так:

X1 + X2 + …+ Xn = 0,

где n — число ценных бумаг в портфеле.

2. Портфель не чувствителен ни к какому фактору. Поскольку чувствительность портфеля к фактору является средневзвешенной чувствительности ценных бумаг портфеля, то это требование к арбитражному портфелю запишется так:

b1X1 + b2X2 + …+ bnXn = 0.

Строго говоря, арбитражный портфель имеет нулевой внефакторный риск.

3. Доходность портфеля положительна. Математическое ожидание доходности портфеля положительно:

X1r1 + X2r2 + …+ Xnrn > 0.

1 Это означает, что изменится удельный вес ценной бумаги i в арбитражном портфеле.

На основе полученных формул можно определить множество потенциальных арбитражных портфелей. Потенциальные арбитражные портфели должны удовлетворять системе уравнений:

X1 + X2 + …+ Xn = 0, b1X1 + b2X2 + …+ bnXn = 0.

Заметим, что существует бесконечное множество ее решений.

Если рассмотреть концепцию APT с учетом временного фактора, то получается, что в определенный момент времени каждый инвестор должен выбрать между владением как старым, так и новым арбитражным портфелем (назовем такой портфель производным арбитражным) и владением только новым портфелем.

Ожидаемая доходность производного арбитражного портфеля равна сумме ожидаемых доходностей старого и нового арбитражных портфелей, это утверждение получается из свойств математического ожидания случайной величины. Чувствительность производного портфеля равна сумме чувствительностей старого и нового арбитражных портфелей, это следует из свойств линейной зависимости. Риск портфеля измеряется дисперсией его доходности, поэтому рискованность производного портфеля — дисперсия доходности производного портфеля — будет отличаться от рискованности старого портфеля — дисперсии доходности старого портфеля — только ввиду наличия нефакторного риска.

Рассмотрим эффекты ценообразования по модели APT на примере двухфакторной модели.

Имеем

ri = rRF + (λ1 - rRF)βi1+(λ2 - rRF)βi2.

Пусть первый фактор — это состояние промышленного производства, а второй — уровень инфляции. Рассмотрим чистый факторный портфель1, имеющий единичную чувствительность к первому фактору (βi1 = 1), и нулевую чувствительность ко второму фактору (βi2 = 0), т.е. это хорошо диверсифицированный портфель. Тогда его ожидаемая доходность составит λ1. Теперь рассмотрим чистый факторный портфель, имеющий нулевую чувствительность к первому и единичную ко второму фактору. Таким образом, и этот портфель будет хорошо диверсифицированным. Ожидаемая доходность второго факторного портфеля составит λ2. При λ1 > λ2 имеет смысл выбрать первый факторный портфель, при λ1 < λ2 — второй. Если модель APT включает n факторов, то, выбирая чистые факторные портфели по каждому из факторов, получим оценку эффекта ценообразования от выбранных в модели факторов.

1Портфель, имеющий единичную чувствительность к одному из факторов и нулевые чувствительности ко всем остальным факторам.

Концепция модели APT имеет следующие недостатки.

1.В рамках модели заранее не обосновывается перечень факторов. Обработка эмпирических данных показывает, что только три или четыре фактора следует принимать во внимание. Среди этих факторов выделяют инфляцию, изменение объема промышленного производства, разность в доходности между низко- и высококачественными облигациями и изменение структуры процентных ставок.

2.Используется синтез моделей APT и CAPM. Хотя CAPM, в отличие от APT, не предполагает, что доходы генерируются по факторной модели, отсюда не следует, что CAPM не согласуется с APT. Имеют место теории, согласно которым доходы генерируются по факторной модели и при этом выполняются все предположения APT и CAPM.

Применение APT. Теория арбитражного ценообразования понятна, достоверна и является гибкой основой для работы в области инвестиционного управления. APT — хороший инструмент объяснения результатов инвестиций и более эффективного контроля за риском портфеля. APT не очень широко используется инвесторами в силу неопределенности тех факторов, от которых должна зависеть модель. CAPM утверждает, что единственный систематический источник инвестиционного риска — ковариация доходности ценной бумаги с доходностью рыночного портфеля,

аAPT не вскрывает конкретные систематические факторы, влияющие на риск и доходность ценной бумаги.

Немногие зарубежные инвесторы используют APT для управления ак-

тивами. Среди них, например, Roll&Ross Asset Management Corporation (R&R), считающаяся на западе одним из примеров применения теоретических инвестиционных концепций на практике.

R&R сначала определяет систематические факторы риска изменения доходностей акций, в частности:

бизнес-цикл;процентные ставки;

доверие инвестора;краткосрочную инфляцию;

долгосрочные инфляционные ожидания.

В качестве измерителей факторов берутся:

для бизнес-цикла — процентное изменение индекса промышленного производства;

для краткосрочной инфляции — ежемесячные процентные изменения индекса потребительских цен.

При использовании модели APT необходимо учитывать следующие

основные моменты:

каждому источнику систематического риска соответствует текущая неустойчивость и вознаграждение;

неустойчивость по факторам и сами факторы со временем могут изменяться;

326Глава 8. Цена и структура капитала

отдельные ценные бумаги и портфели обладают различными чувствительностями к каждому фактору, при этом чувствительности могут изменяться во времени;

ожидаемая доходность и риск хорошо диверсифицированного портфеля определяются на основе анализа рассматриваемых факторов;

портфель должен обладать оптимальным соотношением премии и риска при текущих вознаграждениях и неустойчивости, определяемых факторами.

Контрольные вопросы

1.Охарактеризуйте капитал с точки зрения экономической теории и с позиций финансового менеджмента.

2.Что называется стоимостью или ценой капитала?

3.Что вы понимаете под углублением капитала? Каким коэффициентом измеряется капиталовооруженность производства?

4.Что вы понимаете под расширением капитала?

5.Что вы понимаете под оптимальной структурой капитала?

6.Перечислите и охарактеризуйте основные модели, определяющие цели функционирования предприятия.

7.Сформулируйте основную цель практического финансового менеджмента в области управления капиталом.

8.Перечислите и охарактеризуйте составные части собственного капитала организации.

9.Перечислите и охарактеризуйте составные части заемного или привлеченного капитала организации.

10.Назовите недостатки и положительные качества собственных источников капитала.

11.Укажите преимущества заемного капитала.

12.Перечислите и охарактеризуйте принципы качественной оценки цены капитала.

13.Перечислите и охарактеризуйте количественные оценки основных источников капитала. Приведите примеры.

14.Что вы понимаете под точкой безубыточности? Как рассчитывается точка безубыточности? Приведите примеры.

15.Что такое операционным левериджем?

16.Что называется валовая маржа?

17.Как рассчитывается финансовый леверидж при заданном уровне реализованной продукции?

18.Как рассчитывается совокупный леверидж?

19.Опишите традиционный подход и подход Модильяни–Миллера к решению вопроса об оптимальной структуре капитала.

20.Сформулируйте основные положения арбитражной теории.

УПРАВЛЕНИЕ

Глава 9 ОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ

9.1. Управление наличными денежными средствами

Эффективное управление оборотными средствами (рабочий капитал — working capital) повышает прибыль и сокращает риск, связанный с недостатком ликвидных средств (денежных средств)1. С помощью эффективного управления денежными средствами, дебиторской задолженностью и товарно-материальными запасами компания может максимизировать норму прибыли и значительно сократить риск снижения ликвидности и предпринимательский риск. Суммы, инвестируемые в каждый конкретный актив, могут варьироваться в течение периода времени и должны находиться под постоянным контролем менеджеров с целью достижения максимальной эффективности их использования. Крупные итоги балансов могут отражать определенную степень риска, например, оборотные фонды могут не пользоваться большим спросом (при продаже) или имеются трудности в получении платежей от дебиторов. С другой стороны, сохранение недостаточного (не отвечающего установленному нормативу) уровня текущих активов может вызвать увеличение расходов организации и даже поставить под угрозу существование компании, если у нее недостаточно оборотных средств.

Наличность относится к денежным средствам и может быть помещена на депозиты до востребования, избыточные средства могут быть инвестированы в ценные бумаги. Управление наличными денежными средствами подразумевает ускорение денежных притоков и отсрочку денежных оттоков, управление дебиторской задолженностью — выбор (отбор) покупателей с устойчивым финансовым положением и ускорение получения средств от них, управление товарно-материальными

1Принципиально значение эффективного управления оборотными средствами, когда текущие активы меньше, чем текущие обязательства.

запасами (оборотными фондами) — обеспечение необходимого запаса к определенному моменту времени.

Управление оборотными средствами также предполагает необходимость оценки компромисса между доходностью и риском. Если происходит переход средств из класса основных фондов (fixed assets) в разряд текущих активов, то сокращается риск снижения ликвидности, появляются дополнительные возможности краткосрочного финансирования, а компания приобретает большую гибкость в управлении текущими активами при изменении в объеме продаж. Однако происходит снижение выручки, поскольку доход от основных средств превышает доход от текущих активов. Финансирование с помощью долгосрочного займа предполагает меньший риск ликвидности, чем финансирование путем привлечения краткосрочных кредитов, так как период погашения длиннее. Но стоимость долгосрочного займа, как правило, выше, поскольку в этом случае выше неопределенность.

Риск снижения ликвидности также может быть снижен при использовании метода хеджирования (hedging)1. Когда организации требуются средства для покупки сезонных или циклических оборотных фондов, она прибегает к краткосрочным займам, которые дают ей гибкость при удовлетворении кратковременных потребностей в пределах способности данной организации выплатить ссуду. С другой стороны, основные фонды компании должны финансироваться из долгосрочных источников. Так как использование данных активов рассчитано на длительный период, то и финансирование может быть осуществлено в рассрочку, обеспечивая, таким образом, необходимый объем средств к очередному платежу.

Чем меньше времени проходит между покупкой товаров и их по­ ставкой, тем меньше требуется рабочего капитала. Например, если организация получает сырье каждые две недели, то она может поддерживать меньший объем запасов, чем если бы поставки осуществлялись каждые два месяца. Следует также помнить, что цена покупаемых материалов может зависеть от срока покупки (чем раньше срок покупки, тем дешевле).

Основная цель управления наличными денежными средствами (cash management) — инвестировать избыточные суммы ради получения дополнительного дохода и в то же время поддерживать необходи-

1Хедж, хеджирование — страхование от возможного падения цен, т.е. стратегия, используемая для ограничения инвестиционного риска. Среди наиболее известных методов хеджирования — страхование, форвардные и фьючерсные контракты, опционы, процентные и валютные свопы и т.д.

мый уровень ликвидности для осуществления расчетов по текущим обязательствам. Одновременно в компании должен существовать определенный кассовый остаток. Для этого открывают соответствующие банковские счета для обеспечения наличия высоколиквидных средств и осуществления текущих расчетов, покрытия хозяйственных нужд, выплаты заработной платы и т.д. Тщательный прогноз необходимого объема наличности особенно важен в период спада, в ходе анализа нужно определять оптимальное время (срок) окупаемости долга и размер ежедневно переводимых по счетам сумм. Ежедневный мониторинг денежной наличности и отчет о переводах сумм позволяют получить информацию о текущем кассовом остатке, что дает организации возможность принять решение о наилучшем способе использования данных сумм. В процессе управления денежными средствами следует также оценивать стоимость банковских услуг.

Когда поступления и выплаты синхронизированы и четко определены (по времени), компании необязательно располагать большим объемом кассовой наличности. Если необходимо быстро получать денежные средства, она может выпустить высоколиквидные ценные бумаги. Вообще всякие свободные суммы могут быть вложены в ценные бумаги — не только свои, но других компаний (с разной степенью отдачи).

Компании с устойчивым финансовым состоянием, способные осуществлять займы по привлекательным ставкам, даже на проблемных финансовых рынках могут позволить себе сохранять более низкий уровень наличности по сравнению с компаниями, имеющими неустойчивое финансовое положение и трудности с привлечением финансовых ресурсов.

Как минимум, сумма кассового остатка организации должна быть больше, чем размер компенсационного остатка (compensating balance)1 на депозитном счете, или денежный остаток, накапливаемый из предосторожности, плюс трансакционные денежные остатки, т.е. деньги на покрытие неоплаченных счетов, а также достаточная сумма наличных денежных средств для оплаты ежедневных обязательств.

В основе принятия решения о том, сколько наличности необходимо компании, лежат такие факторы, как:

ликвидные активы компании;

предпринимательский риск;

размер долга и дата его погашения;

1 Компенсационный остаток — часть кредита, которую заемщик обязуется держать в банке-кредиторе в качестве гарантии.

330Глава 9. Управление оборотными активами

способность брать взаймы на короткий срок и на благоприятных условиях;

уровень доходности;

экономическая ситуация на рынке;

возможные непредсказуемые обстоятельства, например банк-

ротство покупателей.

Для улучшения притока денежных средств необходимо выявить причины задержек и принять соответствующие действия по ускорению платежей. Следует определить происхождение денежных поступлений и проанализировать методы осуществления перевода денежных средств на расчетный счет компании (форму безналичных расчетов). Также следует изучить банковский механизм по формированию длины временного часа между получением чека и его депонированием. В качестве оправданных видов отсрочек (задержек) в обработке платежей можно выделить следующие:

почтовый задел (mail float) — время, необходимое для перевода платежных документов от дебитора к кредитору;

время процесса (processing float) — время, необходимое для того, чтобы кредитор отметил, что платеж получен;

время депонирования (deposit collection float) — время, необ-

ходимое для зачисления денег на счет кредитора.

Схема (рис. 9.1) иллюстрирует весь процесс осуществления клиринга платежных документов.

В процессе управления денежными средствами необходимо использовать все возможные варианты ускорения процесса получения платежей. В западной практике используются такие методы ускорения, как:

почтовый ящик (lockbox)1;

заранее авторизированный платеж (pre-authorized payment)2;

переводы по телеграфу (wire transfer);

перевод чеков путем перевода депозита (depositary transfer draft)3.

1 Почтовый ящик — специализированная банковская услуга, когда банк действует в качестве агента клиента, непосредственно принимая и инкассируя поступающие на счет клиента платежи.

2Заранее авторизированный платеж — услуга, которая позволяет должнику

требовать перевода средств с его депозитного счета на счет кредитора.

3Перевод чеков путем перевода депозита — заранее отпечатанный документ, который используется только для перевода средств со счета какого-либо юридического лица.