Фин.мен. Ильин

Так как облигация была приобретена с дисконтом, ставка доходности 9,8% в действительности значительно выше, чем купонный доход 8%.

Примером облигаций, обращающихся на отечественных и мировых фондовых рынках, являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) Министерства финансов России номиналом в 1000, 10 000 и 100 000 долл. США. Купонная ставка по этим облигациям равна 3% и выплачивается раз в год. Срок погашения зависит от серии выпуска. Первая серия была выпущена в 1993 г. и начала погашаться с 14 мая 1994 г. В настоящее время в обращении находятся 4-я (срок обращения 6 лет, погашение с 14 мая 1999 г.), 5-я (срок обращения 10 лет, погашение с 14 мая 2003 г.), 6-я (срок обращения 15 лет, погашение с 14 мая 2008 г.) и 7-я (срок обращения 15 лет, погашение с 14 мая 2011 г.) серии этих облигаций.

В ноябре 1996 г. был осуществлен выпуск пятилетних еврооблигаций Российской Федерации первого транша на общую сумму в 1 млрд долл. США с погашением 21 ноября 2001 г. Ставка купона по еврооблигациям первого транша — 9,25%. Выплата дохода осуществляется раз в полгода (27 мая и 27 ноября). С 25 марта 1997 г. в обращение были выпущены еврооблигации Российской Федерации второго транша на общую сумму в 2 млрд немецких марок с погашением в 2004 г. Ставка купона по этим бумагам была установлена в размере 9% годовых. Выплата периодического дохода осуществляется раз в году — 25 марта. Выпуск третьего транша еврооблигаций Российской Федерации на сумму в 1 млрд долл. США состоялся в июне 1997 г. Срок обращения облигаций — 10 лет, ставка купона — 10%, выплачиваемых два раза в год.

Эмиссию подобных обязательств осуществили и некоторые субъекты РФ. В частности, с мая 1997 г. в обращение выпущены еврооблигации Правительства г. Москвы с погашением в 2000 г. Ставка купона была установлена в размере 9,5%, выплачиваемых два раза в год.

Контрольные вопросы

1.Что такое оценка финансовых активов, что включает в себя процесс определения стоимости ценных бумаг?

2.Как происходит оценка долевых ценных бумаг (акций)?

3.Как происходит оценка долговых ценных бумаг (облигаций)?

4.Как вычислить доходность облигаций (эффективную ставку доходности)?

8.1. Понятие стоимости капитала

Основные концепции финансового менеджмента — временной стоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективности финансовых рынков — позволяют рассматривать капитал как один из видов экономических ресурсов или производственных факторов наряду с трудом, землей и природными ресурсами, и поэтому с точки зрения экономической теории капитал (capital) — один из четырех основных факторов производства (труд, земля, природные ресурсы, капитал).

С позиций финансового менеджмента капитал предприятия харак-

теризует общую стоимость средств в материальной и нематериальной формах, а также в денежной форме, инвестированных в формирование его активов. Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот капитал, величину цены капитала. Для инвестора цена вложенного капитала — это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим способом, например направить их на банковский депозит. В этом проявляется двойственный характер цены капитала — с точки зрения предприятия, получающего капитал, и с точки зрениия инвестора, предоставляющего капитал.

Формула, определяющая цену, или стоимость, капитала, должна выражать зависимость цены капитала (С) от следующих факторов: выплаты владельцу привлекаемого капитала (Р0), привлекаемый капитал (К0), время (t), риск (R), налоги на привлекаемый капитал (Т), эффективность использования привлекаемого капитала (e):

С = С(P0, K0, R, t, T, e).

264Глава 8. Цена и структура капитала

Влитературе1 приводится следующая формула цены или стоимости капитала (сost of сapital):

т.е. стоимость, или цена, капитала — это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему.

Однако эта формула в явном виде не учитывает ни временной фактор, ни риски, ни двойственный характер цены капитала. При определении цены, или стоимости, капитала сложность, возникающая на практике, заключается в определении цены, или стоимости, отдельных компонентов капитала. Для некоторых источников привлекаемого капитала, таких, например, как займы2, цену, или стоимость, определить можно сравнительно легко, для других — достаточно сложно, поскольку точное исчисление не всегда возможно3. Определение стоимости источников капитала обязательно предполагает оценку влияния факторов времени и риска. Эти риски различны для предприятия, привлекающего капитал, и для инвестора, предоставляющего его.

Знание цены капитала необходимо менеджеру на стадии обоснования финансовых решений для выбора основных направлений вложения средств, приемлемых источников их финансирования и оптимального распределения средств по направлениям их вложения.

Здания, сооружения, машины, механизмы, транспортные средства и другое оборудование, позволяющее осуществлять производственный процесс, называются физическим капиталом (capital goods). Капитал компании является главным измерителем ее рыночной стоимости и характеризует ее финансовые ресурсы, приносящие доход, а следовательно, формирующие благосостояние ее собственников.

Процесс привлечения и образования капитала называют накопле-

нием капитала (capital accumulation, или capital formation). Накопление финансового и физического капитала связано с полным или частичным отказом от потребления, так как считается, что накопление при-

1См., например: Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. М.: Эксмо, 2009.

2Займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указыва-

ется в кредитном договоре или проспекте эмиссии.

3Помимо платы за использование капитала предприятие может нести и другие издержки, связанные с его использованием, как-то: затраты на эмиссию, оформление кредитных договоров, страховок, гарантий и т.п.

ведет к росту доходов и прибыли в будущем, а следовательно, и дивидендов для акционеров. Большое значение при этом уделяют характеру накопления капитала — путем его углубления или расширения.

Углубление капитала (capital deepening) происходит, когда рост затрат капитала осуществляется более быстрыми темпами, чем рост трудовых затрат. Обычно процесс углубления капитала называют ростом капиталовооруженности производства. Капиталовооруженность производства измеряется коэффициентом капиталоворуженности (capitallabour ratio) или отношением затрат капитала к затратам труда в экономике предприятия.

Расширение капитала (capital widening) происходит, когда рост затрат капитала компании осуществляется теми же темпами, то и рост затрат труда, т.е. отношение величины вложенного капитала к величине использованных трудовых ресурсов остается неизменным.

В деятельности финансового менеджера коммерческой компании одно из важнейших мест занимает ответ на три вопроса относительно оптимизации цены и структуры капитала:

1)  где взять капитал (источники образования капитала); 2)  во сколько обойдутся затраты по привлечению капитала (цена

капитала); 3)  каким должно быть соотношение источников капитала (струк-

тура капитала)?

Оптимальная структура капитала — такое соотношение собственных и заемных средств предприятия, которое обеспечивает при условии их эффективного использования наилучшие значения показателей по критериям оптимизации при заданных границах показателей финансовой устойчивости компании и заданных границах цены капитала. Критерии оптимизации могут быть получены исходя из основных моделей главной целевой функции предприятия1.

Определяют цели функционирования компании (ее целевые функции) следующие основные модели:

максимизации прибыли;

минимизации трансакционных издержек;

максимизации объема продаж;

максимизации темпов роста компании;

обеспечения конкурентных преимуществ;

максимизации добавленной стоимости компании;

максимизации рыночной стоимости компании.

1 Бланк И.А. Концептуалные основы финансового менеджмента: Энциклопедия финансвого менеджера. М.: Омега-Л, 2008.

Модель максимизации прибыли основана на выводе А. Смита о том, что максимизация прибыли отдельных хозяйствующих субъектов ведет к максимизации общественного благосостояния (overal economic welfare). Эта целевая модель деятельности компании, которая впервые была сформулирована в 1938 г. французским экономистом А. Курно и в последующем развита в работах экономистов неоклассической школы, реализовывалась путем обеспечения равенства показателей предельного дохода и предельных затрат предприятия.

Впоследствии эта формулировка главной целевой функции предприятия была подвергнута критике по следующим позициям. Практика учета во всех странах выделяет только бухгалтерскую прибыль, которая представляет собой разность между доходами предприятия и нынешними его текущими затратами (издержками). Эта прибыль не учитывает затрат ресурсов, которые не отражаются бухгалтерским учетом. Поэтому для оценки реального результата финансовой деятельности предприятия было введено понятие экономической прибыли — разности между суммой доходов предприятия и суммой его внешних и внутренних затрат. Кроме того, высокая прибыль может достигаться при высоком уровне финансового риска.

Модель минимизации трансакционных издержек основана на теоре-

тических подходах основоположника неоинституционализма, лауреата Нобелевской премии по экономике Р. Коуза1. Под трансакционными издержками первоначально понимались затраты по обслуживанию сделок на рынке, впоследствии к трансакционным издержкам стали относить любые виды затрат, сопровождающих хозяйственное взаимодействие экономических агентов. Целевая функция модели измеряется абсолютным объемом продаж. Современные экономисты в состав трансакционных издержек включают затраты ресурсов и времени, связанные с поиском коммерческой информации о поставщиках и покупателях, товарах и услугах.

1Рональд Коуз (род. 1910) — американский экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике 1991 г. «за открытие и прояснение точного смысла трансакционных издержек и прав собственности в институциональной структуре и функционировании экономики». Коуз считал, что фирма может расширяться до тех пор, пока издержки экономической деятельности внутри нее не станут равны издержкам экономической деятельности с помощью рыночных операций. Это стало исходной точкой изучения организации отрасли с точки зрения трансакционных издержек, т.е. началом поиска ответа на вопрос: какую форму организации следует выбрать, чтобы свести к минимуму трансакционные издержки.

Модель имеет следующие недостатки: плохо прогнозируется изменчивость функции потребительского выбора товаров услуг; неэффективность инновационной политики предприятий увеличивает трансакционные издержки в разы; целевая функция модели практически не связана с экономией расходов предприятия.

Модель максимизации темпов роста предприятия базируется на со-

временной теории фирмы, целевая функция модели в виде максимизации темпов роста предприятия — темпы роста предприятия, измеряющиеся объемом продаж, — стала рассматриваться в последнем десятилетии.

Кпреимуществам модели можно отнести направленность на стратегическую перспективу, обеспечение устойчивого формирования доходов предприятия, связь с финансовыми аспектами развития предприятия. Недостатки модели заключаются в том, что она функционирует только при условии устойчивого спроса на продукцию предприятия, предполагает неизменность цен реализации продукции, при этом не оценивается степень достаточности достигнутого уровня прибыли предприятия для решения задач, связанных с перспективой развития предприятия, и эффективность использования структуры капитала.

Модель обеспечения конкурентных преимуществ получила развитие

всистеме парадигмы стратегического менеджмента. Преимуществом такой целевой функции модели является то, что она отражает результаты деятельности практически всех основных служб предприятия, поскольку конкурентные преимущества могут быть реализованы за счет внедрения инновационных продуктов и технологий, повышения эффективности маркетинга и технологий, ценовой политики, организационной структуры предприятия.

Кнедостаткам модели относится то, что понятие «конкурентоспособность» характеризуется рядом показателей, которые сложно синтезировать в единый показатель, конкурентное преимущество характеризует относительное положение предприятия в рамках конкретной отрасли, в то время как значительная часть средних и крупных предприятий являются многоотраслевыми. Кроме того, конкурентоспособность может обеспечиваться за счет преимуществ, действующих в относительно коротком периоде времени.

Модель максимизации добавленной стоимости основана на целевой функции, выдвинутой японскими экономистами, и получила название японской модели развития фирмы. Добавленная стоимость, созданная предприятием, рассчитывается как разница между доходами от реализации продукции за определенный период и суммой затрат на сы-

рье, материалы и услуги, используемые в процессе производства продукции, т.е. добавленная стоимость включает все внутренние затраты предприятия по производству и реализации продукции и прибыль. Модель максимизирует экономические интересы собственников предприятия, ее целевая функция носит долгосрочный характер. Но модель имеет недостаток — целевая функция противоречит интересам конечного покупателя продукции.

Модель максимизации рыночной стоимости предприятия (модель,

ориентированная на стоимость) отражает современную идею современной теории фирмы, заключающуюся в том, что основной целью функционирования предприятия является максимизация благосостояния его владельцев.

Модель характеризуется следующими основными особенностями:

определяет собственников как главных субъектов в системе экономических интересов, связанных с деятельностью предприятия;

гармонизирует экономические интересы основных субъектов, связанных с деятельностью предприятия;

интегрирует основные цели и задачи эффективного функционирования различных служб и подразделений предприятия;

показатель рыночной стоимости предприятия обладает более широким спектром и более глубоким потенциалом роста по сравнению с другими целевыми показателями;

показатель рыночной стоимости реализует наиболее полную

информацию о функционировании предприятия по сравнению с другими оценочными показателями.

Критерием эффективности использования капитала предприятия является динамика рыночной стоимости, а показателем эффективности — отношение рыночной стоимости предприятия к сумме его чистых активов или чистых активов в расчете на одну акцию.

Остановимся на некоторых количественных аспектах, связанных

сэтими моделями.

Свопросом темпов роста предприятия тесно связан вопрос об определении допустимого для предприятия уровня темпов прироста оборота. При этом возможно наращение оборота за счет собственных источников капитала и сочетания собственных и заемных.

При наращении оборота за счет собственных источников капитала, если вся чистая прибыль остается нераспределенной и структура пассивов меняется в пользу источников собственных средств, то темп

прироста объема продаж и выручки при данных ценах ограничен уровнем чистой рентабельности активов.

Если при этом дивиденды выплачиваются, то темпы прироста оборота ограничены процентом:

Нераспределенная прибыль × 100%. Актив

При наращении оборота за счет сочетания собственных и заемных источников капитала при неизменной структуре пассивов вопрос решается на основе равенства внутренних и внешних темпов роста, т.е. допустимый темп прироста оборота совпадает с процентом прироста собственных средств. На этот же процент увеличиваются заемные средства.

При наращении оборота за счет сочетания собственных и заемных источников капитала при превышении темпов прироста оборота возможного темпа прироста собственных средств привлекают дополнительное внешнее финансирование.

Исходя из рассмотренных моделей можно сформулировать основ-

ную цель практического финансового менеджмента в области управления капиталом — не только найти оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом (финансовый рычаг, минимизирующий средневзвешенную цену капитала — WACC), но и обеспечить необходимые условия увеличения или сохранения финансовой устойчивости предприятия.

Достижение этой цели обеспечивается решением следующих задач:

формирование достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия;

эффективное использование сформированного объема финансовых ресурсов по основным направлениям деятельности предприятия;

оптимальное реинвестирование капитала при изменении внешних и внутренних условий функционирования предприятия;

оптимизация денежного оборота и уровня доходности и риска предприятия.

Ранее (см. гл. 6) уже рассматривались источники финансовых ресурсов компаний. Остановимся подробнее на их стоимости, преимуществах и недостатках, а также структуре капитала.

Укрупненно источники капитала можно классифицировать по двум основным группам — собственные и заемные.

Собственный капитал организации включает:

уставный капитал;

добавочный капитал;

резервный капитал;

нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного года;

фонды развития производства и социальной сферы. Заемный, или привлеченный, капитал состоит:

из краткосрочныех обязательств в виде займов, кредитов банков, подлежащих погашению в течение 12 месяцев, кредиторской задолженности бюджету, поставщикам, подрядчикам, персоналу, доходов будущих периодов и других краткосрочных обязательств;

долгосрочных обязательств в виде займов, кредитов банков, подлежащих погашению в срок более чем 12 месяцев, и других долгосрочных обязательств;

устойчивых пассивов, по которым срок выплат еще не насту-

пил.

Каждый из этих укрупненных источников обладает своими преимуществами и недостатками.

К положительным качествам собственных источников капитала относятся:

1)  автономность, т.е. независимость от других хозяйствующих субъектов, и высокая финансовая устойчивость;

2)  маневренность, т.е. способность более гибкого финансирования расходов;

3)  высокая степень генерирования прибыли (отсутствие уплаты ссудного процента).

В качестве недостатков можно назвать: 1)  лимит объемов привлечения ресурсов;

2)  потенциально более высокую стоимость по сравнению с заемными источниками капитала, вызванную налоговой нагрузкой (эффект налоговой нагрузки).

Следует иметь в виду, что в составе заемных источников капитала есть источники, за которые компания не платит ссудный процент. К ним относится коммерческий, или торговый, кредит (кредиторская задолженность) — задолженность за товары и услуги, реализованные компанией на условиях отсроченных платежей, по уплате налогов и заработной плате (устойчивые пассивы). Эти виды задолженности являются результатом текущих операций. При этом любое наращивание объемов реализации автоматически приводит к увеличению этих источников, и наоборот. Чаще всего финансовые менеджеры в про-