Фин.мен. Ильин

2)  модели ММ не учитывают брокерские затраты, переход от финансово независимой (нелевериджированной) компании к зависимой (левериджированной) происходит без дополнительных затрат на услуги брокеров и других расходов на совершение сделок (transaction costs)1;

3)  модели ММ игнорируют затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты (agency costs)2.

В 1976 г. Миллер представил модель, показывающую влияние заемного финансирования на оценку стоимости компании с учетом налогов на юридические и физические лица3. При этом он сохранил те же допущения, которые были использованы в их совместных с Модильяни моделях.

Рыночная стоимость финансово-независимой компании по Миллеру определяется следующим образом:

Vun = X ×(1-tKc ) ×(1-ts ),

где tc — ставка налога на корпорации;

ts — ставка налога на личный доход от владения акциями.

Рыночная стоимость финансово-зависимой (левериджированной) компании определяется следующим образом (известна как модель Миллера):

где td — ставка налога на личный доход от предоставления займов.

Вывод, сделанный Миллером, сводится к тому, что введение в модель налогов на личные доходы уменьшает выгоду от финансирования компании за счет заемных источников.

1Расходы на совершение сделки — расходы на продажу или покупку ценных бумаг, которые включают главным образом брокерские комиссионные,

дилерские скидки или наценки. Эти расходы также включают прямые налоги, например, в США штатные налоги на продажу ценных бумаг.

2Существуют три категории агентских затрат: расходы по контролю работы менеджеров (аудиторские проверки), расходы по ограничению возможно-

стей нежелательных действий менеджеров (некая организационная структура) и альтернативные затраты, возникающие в том случае, если акционеры общим голосованием ограничивают действия менеджеров, противоречащих основной цели акционеров — увеличению их богатства.

3Miller M.H. Debts and Taxes // Journ. Finance. 1977. May. P. 261–275.

312Глава 8. Цена и структура капитала

Вцелом следует признать, что правила Модильяни–Миллера носят строго теоретический характер. Главным в этой теории стало моделирование влияния финансовой политики компании в части структуры капитала на общую стоимость компании. Однако, несмотря на логику математического обеспечения сделанных предположений, оппоненты критикуют их, доказывая, что допущения ММ неверны. Большинство практиков, определяющих финансовую политику компаний в части структуры капитала, выражают сомнения в отношении достоверности предположений ММ и используют их только для проверки своих решений.

Посмотрим теперь, как происходит формирование капитала на практике.

Решение об использовании заемных средств или привилегированных акций может вызвать два вида эффекта финансового рычага. Первый эффект заключается в увеличении риска относительно доходности на одну акцию (ЕРS), вызванном использованием фиксированных финансовых обязательств. Другими словами, чем выше доля заемных средств в сумме долгосрочных источников, тем выше уровень финансового левериджа и тем больше риск финансовой нестабильности, выражающийся в непредсказуемости величины чистой прибыли. Второй эффект связан с определенным уровнем показателя дохода в расчете на одну акцию (ЕРS) до вычета процентов и налогов в соответствии с конкретной структурой капитала. В случае второго эффекта используется анализ показателей дохода до выплаты процента и налогов и дохода в расчете на акцию (EBIT–EPS-analysis).

EBIT–EPS-analysis — важный практический инструмент, дающий финансовым менеджерам возможность оценивать альтернативные финансовые планы по формированию структуры капитала путем изучения их влияния на доход в расчете на акцию при различных уровнях показателя дохода до выплаты процентов и налога. Главная цель такого анализа — определить точки безубыточности (break-even) или безразличия (indifference) дохода до выплаты процентов и налога, при которых доход на одну акцию будет одинаковым вне зависимости от финансовых планов, выбранных финансовым менеджером.

Точка безразличия является главным фактором при принятии решения о структуре капитала. Превышение дохода до выплаты процентов и налога над уровнем безразличия говорит о более высоком уровне финансовой зависимости компании. Следовательно, такой финансовый план компании будет обеспечивать более высокие доходы на одну акцию. Если доход до выплаты процентов и налога ниже уровня безразличия EBIT, то такой недостаточно левериджированный финансо-

вый план будет генерировать меньший доход в расчете на одну акцию. Вот почему для финансового менеджера так важно знать уровень безразличия EBIT.

Точки безразличия между любыми двумя методами финансирования могут быть определены путем решения следующего уравнения:

где I — фиксированные финансовые обязательства; t — ставка налога;

PD — дивиденды по привилегированным акциям;

S1 и S2 — число выпущенных обыкновенных акций по планам 1 и 2 соответственно.

Пример 8.17

Предположим, что компания АВС, располагающая 50 млн руб. (от выпуска акций), намерена увеличить капитал на 20 млн руб. для приобретения специального оборудования путем (1) выпуска 40 000 обыкновенных акций по 500 руб. каждая, (2) продажи облигаций под 10% или (3) размещения привилегированных акций под 8% дивидендов. Текущий показатель EBIT составляет 8 000 000 руб., налог на доход компании (income tax) — 50%, и к настоящему моменту выпущено 100 000 обыкновенных акций. Для расчета точки безразличия рассчитаем показатель EPS при запланированном уровне EBIT в 10 млн руб. (табл. 8.11).

Для построения графика зависимости EPS–EBIT (рис. 8.6) отложим на оси ЕРS различные альтернативные варианты дохода на одну акцию. Ось ЕРS (вертикальная) перпендикулярна оси дохода до выплаты процента и налога (EBIT). Из точек, соответствующих различным альтернативным вариантам дохода на одну акцию, проведем прямые, параллельные оси EBIT. Участок EBIT, образованный перпендикулярной и горизонтальной линиями, должен покрывать все фиксированные финансовые затраты для каждого альтернативного плана финансирования на горизонтальной оси.

Обыкновенные акции не имеют фиксированных финансовых затрат, поэтому график, представляющий собой прямую линию, пересекается с горизонтальной осью в точке с координатами (0;0) — в нулевой отметке. В соответствии с заемным планом необходимо оплатить из дохода до выплаты процентов и налога 2 000 000 руб. в качестве процентов, поэтому график заемных средств пересекается с горизонтальной осью в точке с отметкой 2 000 000 руб. В соответствии с планом размещения привилегированных акций необходимо вычесть из дохода до выплаты процентов и налога 3 200 000 руб.[1 600 000 : : (1 - 0,5)] для того, чтобы оплатить дивиденды в размере 1 600 000 руб. при ставке налога в 50%. Поэтому график привилегированных акций пересекается с горизонтальной осью в точке с отметкой 3 200 000 руб.

Точка безразличия между обыкновенными акциями и всей суммой займа определяется из уравнения

Преобразуем это уравнение и получим:

0,5 × EBIT × 100 000 =

= EBIT × 140 000 × 0,5 - 0,5 × 2 000 000 × 140 000,

5 × EBIT = 7 × EBIT - 14 000 000,

EBIT = 7 000 000 руб.

Точка безразличия между обыкновенными и привилегированными акциями могла быть:

Преобразуем это уравнение и получим:

0,5 × EBIT × 100 000 =

= 0,5 × EBIT × 140 000) - 1 600 000 × 140 000,

20000 EBIT= 224 000 000 000,

EBIT = 11 200 000 руб.

На основе проведенных вычислений и графической модели можно сделать следующие выводы.

1.  При любом уровне EBIT заимствование эффективнее привилегированных акций, поскольку оно дает более высокий доход в расчете на акцию (EPS).

2.  При уровне показателя EBIT свыше 7 000 000 руб. заимствование предпочтительнее выпуска обыкновенных акций. Если EBIT ниже 7 000 000, то, наоборот, выпуск обыкновенных акций предпочтительнее заимствования.

3.  При уровне показателя EBIT выше 11 200 000 руб. выгоднее использовать привилегированные акции, нежели обыкновенные. Если EBIT равен 11 200 000 руб. или ниже, то эффективнее использование обыкновенных акций.

Финансовый леверидж может увеличивать не только прибыль, но и убытки. Анализ показателей EBIT–EPS помогает финансовым менеджерам проверять влияние финансового левериджа как финансового метода.

Вторым инструментом управления структурой капитала является

анализ денежных потоков (analysis of cash flows). При рассмотрении соответствующей структуры капитала важно анализировать денежные потоки компании для того, чтобы определить способность обслуживать фиксированные расходы. Чем больше размер заимствованных средств или число привилегированных акций, выпускаемых компанией, и меньше время пребывания компании на рынке (ее зрелость), тем больше размер фиксированных затрат компании. Эти затраты включают основную и процентные выплаты по долгу, платежи за аренду и выплату дивидендов по привилегированным акциям. До привлечения дополнительных заимствований, требующих денежных затрат, компании следует проанализировать ожидаемые будущие денежные потоки, так как неспособность покрыть эти будущие затраты, за исключением дивидендов по привилегированным акциям, может привести к неплатежеспособности. Чем устойчивее ожидаемые денежные потоки, тем выше возможности компании обслуживать долг.

Третий инструмент управления структурой капитала — расчет срав-

нительных коэффициентов покрытия (comparative coverage ratios). По-

скольку невыплата процентов является невыполнением условий контракта, покрытие фиксированных расходов выступает мерой экономической безопасности. Среди известных методов оценки способности обслуживания компанией своих долговых обязательств существуют методы на основе коэффициентов охвата. При расчете данных коэффициентов финансовый менеджер компании обычно использует показатель EBIT как четкий измеритель денежных потоков, доступных для покрытия долговых обязательств.

Одним из самых распространенных коэффициентов покрытия яв-

ляется коэффициент обеспеченности процентов к уплате (times interest earned, TIE), который определяется по следующей формуле:

Чем ниже значение этого коэффициента, тем выше вероятность того, что компания столкнется с финансовыми затруднениями.

Предположим, что доход до выплаты процентов и налогов компании составил 40 млн руб., проценты по обслуживанию всех долговых обязательств — 10 млн. Получается, что коэффициент обеспеченности процентов к оплате составит 4. Это значение показывает что если доход до выплаты процентов и налогов снизится даже на 75%, компания еще будет способна покрывать свои обязательства по процентным выплатам. Однако если коэффициент покрытия составляет 1,0, то это означает, что доходов хватит только на покрытие долговых обязательств.

На практике трудно определить оптимальную величину коэффициента покрытия, обычно тревогу финансовых менеджеров вызывает ситуация, в которой коэффициент опускается ниже пропорции 3 : 1. Однако это соотношение может варьироваться. Если исследуемая отрасль отличается высокой устойчивостью, даже заниженные показатели коэффициента покрытия являются приемлемыми, что, однако, недопустимо в высокоцикличной отрасли. Заметим, что слишком большая величина коэффициента покрытия может быть индикатором нежелательного увеличения доходов без увеличения капиталовложений.

К сожалению, коэффициент обеспеченности процентов к оплате не дает возможности оценить способность компании погашать основной долг. Неспособность выплачивать основной долг создает такую же юридическую основу для дефолта (default), как и неспособность

выплаты процентных платежей1. Поэтому важно также определить

коэффициент покрытия для всех расходов по обслуживанию долга (full debt service coverage). Он определяется по формуле

Так как показатель EBIT представляет собой доходы до выплаты налогов, платежи по основному долгу уточняются для компенсации налогового эффекта.

Платежи по основному долгу не облагаются налогом, а выплачиваются из суммы денежных средств после налогообложения. Поэтому эти платежи следует производить так, чтобы они были согласованы с показателем EBIT. Если EBIT, например, составляет 40 млн руб., процентные платежи — 10 млн, платежи по основному долгу — 15 млн руб., налоговая ставка — 34%, то коэффициент обслуживания всех долговых обязательств равен

Коэффициент покрытия в размере 1,22 означает, что доход до выплаты процентов и налога может снизится только на 22%. Если снижение EBIT будет более чем на 22%, денежных средств для обслуживания долга будет недостаточно.

Очевидно, что чем ближе данный показатель к единице, тем больше оснований для беспокойства при прочих равных условиях. Однако даже если коэффициент охвата меньше единицы, предприятие все еще может выполнять свои обязательства, используя рефинансирование долга, т.е. погасить существующую задолженность путем выпуска новых ценных бумаг.

1Дефолт — прекращение платежей, невыполнение договора (обязательств). В случае невыполнения обязательств владельцы облигаций могут предъявить требования на получение активов компании-эмитента с целью возмещения основной суммы долга.

Финансовый риск, который ассоциируется с левериджем, следует анализировать на основе способности компании покрывать совокупные постоянные издержки. Несмотря на то что финансирование посредством лизинга, по существу, не является заемным, его влияние на денежные потоки такое же, как и влияние процентных платежей, и обслуживание основного долга. Поэтому сумма годовых лизинговых платежей должна быть добавлена в знаменатель формулы для отражения всего объема денежных потоков.

Коэффициенты покрытия могут быть использованы в двух вариантах сравнения. Во-первых, в динамике, т.е. сопоставлены с прошлыми и ожидаемыми будущими коэффициентами одной и той же компании для определения основных тенденций (улучшения или ухудшения) за период. Второй метод — оценка структуры капитала других компаний этой же отрасли. Если в исследуемой компании структура капитала значительно отличается от структуры капитала аналогичных компаний, потенциальные инвесторы быстро заметят эту разницу. Однако даже это различие не является показателем ошибочности принимаемых предприятием решений, другие компании могут быть чересчур консервативны в своей политике обслуживания долга. Оптимальная структура капитала для всех предприятий данной отрасли может позволить увеличение соотношения собственных и заемных средств по сравнению со средним соотношением по данной отрасли. Хотя инвестиционные аналитики и кредиторы, как правило, оценивают компании конкретной отрасли исходя из среднего соотношения, однако необходимо также анализировать финансовое положение отдельно взятой компании, если ее показатели отличаются от аналогичных по отрасли.

В конечном итоге финансовые менеджеры считают своей обязанностью сделать расчеты по допустимому для данной компании объему суммы долга (также и лизинговых платежей). Поскольку в долгосрочном периоде доходы компании являются основным источником обслуживания долга, коэффициенты охвата являются важным аналитическим инструментом. Однако в использовании этих коэффициентов существуют определенные ограничения, они не могут быть приняты в качестве единственных факторов формирования структуры капитала. Поэтому даже снижение показателя EBIT относительно установленной для компании «планки» объема средств для обслуживания долга не ведет к банкротству; очень часто существуют альтернативные источники финансирования долга, включая пролонгацию (renewal) ссуды.

Каким же образом происходит выбор того или иного источника увеличения капитала? Данное решение является комплексным и свя-

зано с итогом баланса компании, определенными рыночными условиями, выпускаемыми облигациями и рядом других факторов.

Многие финансисты считают, что на данный выбор влияют следующие факторы:

показатель роста компании и устойчивость будущих объемов продаж;

конкурентные преимущества в отрасли;

структура активов данной компании;

деловая репутация предприятия;

уровень эффективности и влияния менеджмента и владельцев на бизнес компании;

отношение кредиторов к данной отрасли и компании. Опросы показывают, что большинство финансовых менеджеров

крупных компаний разрабатывают оптимальную структуру капитала компании, опираясь на соответствующие коэффициенты покрытия займов. Наиболее существенным фактором, влияющим на уровень целевого коэффициента финансирования долга, является способность компании покрывать постоянные издержки; другие факторы включают: 1) поддержание рейтинга облигации; 2) использование преимуществ финансового рычага; 3) поддержание определенного резервного заемного потенциала, который обеспечивает возможность привлекать средства на благоприятных условиях.

Дополнение Арбитражная теория

Кроме модели ценообразования капитальных активов CAPM имеется множество других теорий, описывающих соотношение доходности и риска, таких, например, как:

арбитражная теория ценообразования (arbitrage pricing theory, APT);

многофакторная модель Фамы–Френча (multy-factor or multy-beta model);

базовая модель оценки активов (DCF);

модель ценообразования опционов Блэка–Шоулза;

бихевиористская теория финансов (behavioral finance).

Первые три модели основаны на концепции равновесия, бихевиористская теория финансов утверждает, что инвесторы не всегда ведут себя рационально, но часто предсказуемо с психологической точки зрения.

Мы остановимся на арбитражной теории.

Арбитраж (arbitrage) — получение безрисковой прибыли посредством использования разных цен на одинаковую продукцию или ценные бумаги.