Фин.мен. Ильин

ной ставке, а владельцы таких акций не участвуют в распределении сверхприбыли. Кроме того, владельцы привилегированных акций не могут активно влиять на банкротство компании. Вместе с тем привилегированные акции имеют более высокую стоимость выпуска и больший доход, чем облигации, но обладают более высокой степенью риска. По требованиям к активам в случае банкротства компании привилегированные акции идут после долговых обязательств (облигаций).

В мировой практике известны различные виды привилегированных акций:

накопительные, или кумулятивные (cumulative);

ненакопительные (noncumulative);

привилегированные акции участия (participating preferred stock);

с плавающей процентной ставкой (adjustable rate preferred stock);

конвертируемые (convertible preferred stock);

приоритетные (prior-preferred stock);

с выплатой дохода тем же видом ценных бумаг (payment-in- kind preferred stock, или PIK preferred stock).

Большинство привилегированных акций являются накопительными. Это означает, что дивиденды, которые не выплачиваются по какой-либо причине, накапливаются и выплачиваются в последующий период. В момент выплаты дивидендов по накопительным привилегированным акциям право первоочередности сохраняется. Владельцы ненакопительных привилегированных акций пропущенные дивиденды теряют.

Привилегированные акции участия помимо фиксированных дивидендов дают право их владельцам участвовать наряду с владельцами обыкновенных акций в распределении сверхприбылей. Однако выпуск привилегированных акций — довольно редкое явление. Такие выпуски используются как дополнительный стимул привлечения инвесторов. Поэтому большинство привилегированных акций не содержат в себе условия участия в дополнительном распределении прибыли, и дивиденды по ним выплачиваются по фиксированной ставке.

По привилегированным акциям с регулируемой процентной ставкой

дивиденды не носят фиксированный характер, а регулируются, как правило, ежеквартально на основе изменения ставки казначейских векселей или каких-нибудь других бумаг денежного рынка. Цены на привилегированные акции с регулируемой процентной ставкой стабильны в отличие от привилегированных акций с фиксированной

232 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

процентной ставкой. Выпуск таких акций происходит обычно тогда, когда инвестор не уверен в будущих доходах и не может определить фиксированную ставку дивидендов.

Разновидностью привилегированных акций с регулируемой процентной ставкой являются конвертируемые акции. Разница состоит

втом, что по прошествии определенного времени после объявления новой дивидендной ставки на следующий период владелец акции может обменять ее на обыкновенную акцию или наличные по рыночной стоимости.

Конвертируемые привилегированные акции с фиксированной ставкой дают право владельцам обменять их на обыкновенные акции на определенных условиях и в пропорции, установленных в контрактах на их выпуск. Такие акции дают возможность инвесторам получить дополнительную привилегию в виде высокого дохода по обыкновенным акциям. Обычно это происходит, когда рыночная цена обыкновенных акций из-за конъюнктуры рынка растет. Первоначальная ставка дивидендов по конвертируемым привилегированным акциям ниже ставки по неконвертируемым, так как ее владельцы обладают правом конверсии. Конвертируемые привилегированные акции, как и акции участия, часто выполняют роль «приманки» для инвестора и увеличивают возможность продажи как привилегированных, так и обыкновенных акций.

Приоритетные привилегированные акции имеют более высокий уровень претензий на дивиденды и к активам компании в случае ее ликвидации, чем привилегированные акции.

Так же как обыкновенные акции, привилегированные акции не имеют срока погашения. Однако около половины выпусков привилегированных акций в соответствии с контрактами могут быть отзывными или с правом выкупа. Такое право выгодно для компании, выпустившей привилегированные акции. Когда ставка дивидендов по привилегированным акциям становится чрезмерно высокой по сравнению с другими источниками долгосрочного финансирования, компании выгоднее скупить акции.

Привилегированные акции с выплатой дохода таким же видом цен-

ных бумаг — ценные бумаги, по которым дивиденды выплачиваются

вформе дополнительных привилегированных акций. Они используются при финансировании поглощения, перекупки компании или выкупа контрольного пакета акций (takeover) вместо наличности и являются высокоспекулятивными.

Роль финансового менеджера при использовании тех или иных видов привилегированных акций состоит в правильном выборе их преимуществ для конкретных условий финансирования.

Хотя владельцы обыкновенных акций (common stock) не обладают правами на получение фиксированного дохода и имеют остаточные требования к активам компании, в случае ее ликвидации они являются юридическими собственниками компании и контролируют ее деятельность.

Обычно одна обыкновенная акция обладает правом одного голоса. Однако на практике существуют два типа голосования:

1)  большинством голосов (majority voting);

2)  накопительное (cumulative voting).

Тип голосования определяется в регистрационных документах компании (уставе). Если в компании действует правило голосования большинством голосов, то каждый директор в составе совета директоров выбирается отдельно и количество голосов акционера определяется количеством имеющихся у него акций. При накопительном голосовании всех директоров выбирают общим голосованием, при этом акционеры имеют право отдать все свои голоса одному кандидату. Поэтому накопительная система голосования предпочтительна для акционеров, не имеющих контрольного пакета акций. Например, выбираются восемь директоров компании. Один акционер обладает 100 акциями, следовательно он имеет 800 голосов (100 × 8). При голосовании большинством голосов акционер может отдать не более 100 голосов за каждого кандидата, при накопительном — все 800 за одного кандидата, который, по мнению акционера, будет представлять его интересы.

Как правило, акционеры передают свое право голосования определенному лицу, которое именуется представителем (proxy).

Когда какая-либо компания намерена поглотить (takeover) другую, она пытается убедить акционеров через их представителей сместить существующий менеджмент, заменив его другим, положительно оценивающим процесс поглощения. Такая ситуация называется борьбой за представителей акционеров (proxy fight).

Решение об использовании обыкновенных акций как источника финансирования, как правило, тесно связано с анализом их преимуществ и недостатков для конкретной компании.

К преимуществам обыкновенных акций в сравнении с долговыми формами финансирования относят:

отсутствие фиксированных обязательств по ставкам дивидендов и срокам их уплаты;

отсутствие срока погашения и необходимости иметь выкупной фонд;

рост кредитного рейтинга компании (credit worthiness), повышение коэффициента соотношения заемных и собственных

234 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

средств за счет выпуска обыкновенных акций (debt-to-equity ratio), создание границы безопасности1 для кредиторов.

В то же время финансирование за счет обыкновенных акций имеет следующие недостатки:

ослабление позиции существующих владельцев (акционеров) компании за счет дополнительных выпусков акций;

распределение дивидендов и сверхприбыли среди большого количества акционеров.

Планируя источники финансирования компании, финансовые менеджеры часто предпочитают использовать внутренние резервы компании, включая ее прибыль. Как правило, это происходит, когда анализ и расчеты показывают, что операционные затраты по внешнему финансированию слишком высоки, а увеличение количества акционеров может привести к ослаблению позиций существующих акционеров компании.

Часто финансовые менеджеры планируют программы привлечения источников за счет инвестирования дивидендов действующих акционеров или приобретения акций новых выпусков служащими компании. Это позволяет избежать затрат по размещению акций и сохранить стабильный контроль над компанией.

Обыкновенные акции разделяются на классы А и В (class или classified stock). Их отличительные характеристики указываются в уставе и правилах компании.

Обыкновенные акции класса А, выпущенные в открытую продажу, могут предусматривать выплату дивидендов, но возможна приостановка права голоса по ним на какое-то время.

Акции класса В обычно распределяются среди ограниченного круга акционеров — организаторов компании и называются акциями основателей (founders shares). Они предоставляют право голосования путем простого большинства. По акциям класса В дивиденды выплачива-

1Существует так называемая «теория подушки» (cushion theory), когда в компании устанавливается граница безопасности по кредитному рейтингу. Например, границей безопасности является коэффициент соотношения заемных к собственным средствам, равный 30%. Если коэффициент в реальности составляет 20%, то 10% — это «подушка», обеспечивающая безопасность для кредиторов и хороший кредитный рейтинг для заемщика. Если доля заемных средств выше границы безопасности (например, 40%), то кредитный рейтинг снижается, так как повышается риск невозврата кредита и увеличивается количество требований к активам компании в случае ее банкротства или ликвидации.

ются только тогда, когда компания имеет стабильные позиции на рынке и высокие прибыли.

Деление на классы позволяет компании сохранить контроль меньшинства над компанией. Однако в настоящее время такая классификация распространена в меньшей степени и чаще всего используется новыми компаниями, пытающимися привлечь внешние источники, но в то же время сохранить существующий контроль над компанией.

Частные компании, или компании закрытого типа, размещают свои акции по закрытой подписке (closely held stock). Такие акции не регистрируются и не котируются (unlisted stock) на бирже. За исключением редких случаев1 акции частных компаний закрытого типа цир-

кулируют на внебиржевом рынке (over-the-counter market, OTC).

Акции большинства крупных компаний являются собственностью многих инвесторов и относятся к открытому типу (public owned). Акции компаний открытого типа размещаются по открытой подписке (publicly held stock), включены в листинг (listed) и допущены к официальной торговле на фондовой бирже. Для включения в список участников биржи компания должна удовлетворять определенным требо-

ваниям (listing requirement).

Рыночные сделки с акциями подразделяются на три типа:

1)  первоначальное публичное предложение акций (initial public offering, IPO). IPO — первое предложение акций компании закрытого типа в открытой продаже (по открытой подписке). Рынок таких акций компании называется рынком нового выпуска акций (new issue market). Для инвесторов такие акции практически всегда являются возможностью получить высокую прибыль, так как акции предлагаются по минимальной рыночной цене с ожиданием роста доходов компании в будущем;

2)  рынок повторной эмиссии акций компанией открытого типа. Такие акции распространяются на первичном рынке (primary market). Рынок называется первичным, так как всю выручку от размещения акций получает организация-эмитент;

3)  рынок ранее выпущенных акций компании открытого типа, называемый вторичным (secondary markets’). Вторичный рынок состоит из фондовых бирж (биржевой рынок) и рынка незарегистриро-

1На официальных фондовых биржах операции с некотирующимися акциями проводятся в редких случаях как дополнительная услуга клиентам биржи. Для этого необходимо получить разрешение биржи и комиссии по ценным бумагам и биржам.

236 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

ванных акций (внебиржевой рынок). Выручку от реализации акций на вторичном рынке получают дилеры и инвесторы.

В мировой практике существуют различные процедуры эмиссии обыкновенных акций, к основным относятся следующие:

проспект эмиссии обыкновенных акций (рublic issue by prospectus);

размещение на открытом рынке и частные продажи (placing);

предложение акционерам права на покупку акций из новых

выпусков на льготных условиях (rights offering).

Проспект эмиссии — формальное письменное предложение о продаже ценных бумаг, опубликованное в открытой прессе. В кратком виде в проспекте эмиссии содержатся следующие сведения:

название компании, фамилии директоров, банкиров, юристов (solicitor), аудиторов, брокеров фондовой биржи и величина акционерного капитала;

отчет генерального директора, содержащий историю компании и ее бизнеса, структуру управления, объем чистых активов и рабочего капитала, размеры прибыли и дивидендов;

отчет главного бухгалтера, содержащий размеры прибыли до уплаты налогов за прошедшие пять лет, активы и пассивы, ставки дивидендных выплат по всем классам акций за прошедшие пять лет;

общие сведения, включающие информацию об ассоциациях, в которые входит компания, дочерних компаниях и др.

На основе проспекта эмиссии акции размещаются через инвестиционные институты (offer for sale method), путем тендерной продажи (offer for sale by tender) или непосредственной продажи самой компа-

нией (public issue by the company).

Существующим акционерам компании часто предоставляется преимущественное право (preemptive right) приобрести акции нового выпуска до их предложения другим покупателям. Цель такого размещения — защита акционеров от «размывания» капитала и предоставление им возможности контроля за новыми выпусками акций. Существует также и финансовый стимул реализации преимущественного права, так как рыночные цены на новые акции обычно минимальны, а ожидания дохода в будущем достаточно высоки.

6.5. Варранты и конвертируемые ценные бумаги

Варрант (warrant), или гарантия, — право на покупку определенного количества ценных бумаг по специальной цене. Это сравнительно новый инструмент финансирования, появившийся на фондовых рынках лишь в начале 1980-х гг.

Варранты могут быть отдельными и нераздельными. Отдельные варранты могут продаваться независимо от облигации, вместе с которыми они связаны, позволяя владельцу варранта приобрести соответствующие финансовые инструмента без выкупа облигации. Нераздель­ ный вариант продается вместе с облигацией. В этом случае право приобретения соответствующих финансовых инструментов новым владельцем облигации осуществляется одновременно с конвертацией облигации. Механизм заключения контрактов на приобретение варрантов использует логику опционов.

Для получения обыкновенных акций владелец варранта должен отказаться от него и платить сумму, обычно называемую ценой испол-

нения (exercise price)1.

Хотя обычно варранты имеют срок окончания, некоторые из них бессрочны. Владелец варранта может осуществить право, предоставленное контрактом, и купить акции, продать варрант на рынке другим инвесторам или продолжить владеть им. Инвестор может хранить его и воспользоваться правом покупки акций или продать варрант на рынке другому инвестору, потому что существует возможность получить высокую доходность по нему, так как рыночная цена связанных с ним акций постоянно повышается. Но существует несколько естественных ограничений. К ним относятся высокий риск потерять деньги, потеря права голоса владельца обыкновенных акций (так как право на покупку акций не использовано), а также отсутствие дивидендов.

Компания, владеющая варрантами, скорее всего не будет форсировать свое право приобретения соответствующих финансовых инструментов. Однако менеджмент компании может изменить цену исполнения варранта.

Если акции дробятся (stock split)2 или дивиденды по акциям объявлены до того, как владелец варранта воспользуется правом приобретения, опционная цена варранта обычно корректируется.

1Цена исполнения — фиксированная цена, по которой могут быть куплены по опционному контракту «колл» или проданы по опционному контракту «пут» ценные бумаги или товары в течение определенного периода.

2Дробление акций — увеличение их числа без изменения размера акционерного каптала или его рыночной стоимости в момент разделения. При

238 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

Варранты могут обеспечивать дополнительные фонды эмитенту. Когда облигация выпущена вместе с варрантом, то его цена обычно устанавливается от 10 до 20% выше цены фондового рынка. Если цена акций компании в своем движении начинает превышать опционную цену, владелец варранта, конечно же, использует свое право приобрести акции по опционной цене. Чем ближе дата истечения срока действия варранта, тем больше шансов, что его владелец воспользуется правом приобретения определенных финансовых инструментов, предполагая, что акция достигла цены исполнения.

Оценка варрантов. Теоретическая цена варранта может быть рассчитана по формуле, приведенной ниже, однако такая цена обычно меньше, чем рыночная. Причина такого различия в том, что спекулятивная привлекательность варранта позволяет инвесторам достичь хорошей степени личного рычага, так как с относительно небольшим вложением средств они имеют шанс получить значительный выигрыш. Формула теоретической оценки варранта выглядит следующим образом:

Wv = (Smp - Ep) × Ns,

где Wv — теоретическая стоимость варранта; Smp — рыночная цена за одну акцию;

Ер — цена исполнения;

Ns — количество акций, которое может быть приобретено.

Пример 6.4

Варрант для приобретения акций компании «Электроприбор» дает владельцу право приобрести одну акцию по цене 250 руб. Рыночная цена обыкновенной акции составляет 530 руб. Используя теоретическую формулу, можно легко определить цену варранта:

Wv = (530 - 250) × 1 = 280 руб.

Если бы владелец имел право купить три обыкновенные акции, тогда теоретическая стоимость варранта была бы 840 руб. ((530 - 250) × 3).

дроблении цена одной акции падает, также как и дивиденды в расчете на одну акцию. Например, если 100 000 акций номинальной стоимостью по 3000 руб. разделяются в соотношении 3 к 1, то число разрешенных акций утраивается (их количество составит 300 000), цена акции падает в 3 раза и составляет 1000 руб. Акционер, владевший 200 акций, после разделения будет владеть 600 акциями по 1000 руб. каждая. Пропорционально изменится и цена дивиденда. Наиболее частая причина разделения — расширение числа инвесторов, например, за счет людей с меньшими доходами.

Если бы акция продавалась по цене ниже опционной, то стоимость варранта была бы отрицательной. Исходя из соображений здравого смысла на практике используют оценку стоимости на основе «зеро».

Пример 6.5

Возьмем те же данные, что и в предыдущем примере, кроме того, что рыночная цена обыкновенной одной акции составляет 210 руб. Цена варранта в этом случае составит –40 руб. ((210 - 250) ×1).

Варранты не имеют инвестиционной ценности, потому что по ним не выплачиваются ни проценты, ни дивиденды. Кроме того, их владельцы не имеют право голоса. Следовательно, рыночная цена варранта основывается исключительно на возможности конвертации его в обыкновенные акции. Но рыночная цена варранта, известная как премия по варранту, обычно выше, чем его теоретическая стоимость. Вообще следует считать, что самый нижний предел стоимости варранта — это его теоретическая стоимость.

Стоимость варранта зависит от остатка времени до конца опциона, дивидендных платежей по обыкновенным акциям, изменений цен на обыкновенные акции, наличия его регистрации на фондовой бирже, а также цены маржи инвестора при размещении в альтернативные ценные бумаги. Варранты, как правило, имеют высокую оценку, когда период их жизни достаточно велик, дивидендные платежи по обыкновенным акциям небольшие и цена акций изменчива, также когда варранты зарегистрированы на фондовой бирже, а шансы инвестора при вложении в них велики (напомним, что варранты не требуют крупных вложений).

Пример 6.6

Предположим, что акции компании имеют текущую рыночную стоимость 1500 руб. Если цена исполнения варранта также составляет 1500 руб., то теоретическая ценность варранта равна 0 руб. Однако варрант будет продан с премией (положительная цена) при условии существования возможности, что рыночная цена обыкновенной акции может превысить 1500 руб. до истечения срока варранта.

Таким образом, чем длиннее срок окончания действия условий варранта, тем больше возможности получить премию, так как более длительный период действия варранта предполагает большую возможность его переоценки. И, конечно, чем ниже рыночная цена по сравнению с ценой исполнения, тем меньше возможная премия.

240 Глава 6. Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства

Пример 6.7

Предположим, что акции компании имеют текущую рыночную стоимость 1250 руб., а цена исполнения варранта составляет 1500 руб. В этом случае премия по варранту будет намного ниже, так как потребуется длительное время для того, чтобы цена акции выросла выше 1500 руб. Если инвесторы почувствуют, что цена акции не будет расти выше 1500 руб. в будущем ни при каких обстоятельствах, то варрант будет оценен нулевой стоимостью.

И наоборот, если рыночная цена акций компании растет и начинает превышать 1500 руб. за акцию, то и рыночная цена варранта будет расти, а премия — снижаться. Другими словами, когда цена акции превышает цену исполнения, рыночная цена варранта приблизительно равна теоретической стоимости. Это является причиной отсутствия премии по варранту.

Выпуск варрантов имеет следующие преимущества:

позволяют компании выпустить долговые ценные бумаги с более низкой процентной ставкой;

дает возможность компании получить дополнительную налич-

ность после исполнения варрантов.

К отрицательным сторонам выпуска варрантов относят:

снижение рыночной стоимости обыкновенных акций во время исполнения варрантов;

варранты могут быть исполнены тогда, когда компания не нуждается в дополнительном капитале.

Следует иметь в виду, что существует определенная разница между варрантами1 и правом (привилегией) на подписку (subscription right, или stock right). Право (привилегия) на подписку предоставляется свободно действующим акционерам, оно может быть исполнено ими (покупка обыкновенных акций нового выпуска до их предложения в открытой продаже по льготной цене, т.е. по цене, ниже цены предложения в открытой продаже (publiс offering price))2.

Конвертируемые ценные бумаги (convertible security) — ценные бу-

маги (обычно облигации или привилегированные акции), которые

1Подписной варрант, варрант на подписку — ценная долгосрочная или бессрочная бумага, выпускаемая вместе с облигацией или привилегированной акцией и дающая владельцу право на покупку определенного ко-

личества обыкновенных акций того же эмитента.

2Подобное право (привилегия) на подписку обычно действует в течение двух или четырех недель и может быть свободно передано другому лицу. В большинстве случаев одна имеющаяся у акционера акция дает право на приобретение одной акции нового выпуска, однако такое право может меняться по решению компании до выпуска новых акций.