Фин.мен. Ильин

Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном направлении. Они увеличивают, с одной стороны, ожидаемое значение доходности капитала, а с другой — общий риск для владельцев акций. Считается, что высокий уровень операционного рычага должен сопровождаться низким уровнем финансового, и наоборот.

Для того чтобы это понять, рассмотрим взаимосвязь операционного левериджа и точки безубыточности, а также методы анализа и измерения операционного и финансового левериджа.

Анализ безубыточности (break-even analysis) — метод исследования соотношения между постоянными и переменными издержками, прибылью и объемом продаж.

Анализ точки безубыточности (break-even analysis) тесно связан с операционным левериджем и определяет безубыточный объем продаж (break-even sales), т.е. объем продаж, при котором расходы полностью равны доходам. Несмотря на то что анализ точки безубыточности не отражается в отчете о прибылях и убытках компании, финансисты считают, что это исключительно полезный анализ.

Введем следующие обозначения: S — выручка от реализации, руб.;

х — объем продаж в натуральных измерителях; р — цена за единицу продукции;

v — переменные издержки на единицу продукции; vc — переменные операционные издержки;

fc — постоянные операционные издержки. Дадим определение следующим понятиям.

Валовая маржа (contribution margin) — разность между выручкой от реализации продукции и переменными издержками. Это сумма денежных средств, направляемых на покрытие постоянных затрат и получение прибыли:

Валовая маржа = Выручка от реализации − Переменные издержки.

Валовая маржа на единицу продукции, или коэффициент валовой маржи (unit contribution margin), — разница между ценой продажи единицы продукции и переменными издержками на единицу продукции1.

Таким образом:

1Валовая маржа — расчетный показатель, который не характеризует финансового состояния предприятия или какого-либо его аспекта, но используется в расчетах ряда показателей. Отношение валовой маржи к сумме выручки от реализации продукции называется коэффициентом валовой маржи.

Валовая маржа на единицу продукции = Цена продажи единицы продукции — Переменные издержки на единицу продукции.

Пример 8.10

Имеем следующие данные, представленные в табл. 8.7.

Из приведенных данных получаем валовую маржу и валовую маржу на единицу:

Валовая маржа = Выручка от реализации - Переменные издержки = = 3 750 000 - 1 500 000 = 2 250 000 руб., или 60% выручки от реализации;

Валовая маржа на единицу продукции = Цена за единицу продукции - Переменные издержки на единицу продукции =

= 2500 - 1000 = 1500 руб.;

Чистый доход = 2 250 000 - 1 500 000 = 750 000 руб.

Точка безубыточности (break-even point) представляет собой уровень продаж, доходы от которых равны сумме переменных и постоянных издержек для данного объема выпуска. На графике безубыточности (break-even chart) наглядно представлены доходы, прибыли, издержки и убытки при различных уровнях цены на продукт и различных объемах производства (рис. 8.3). В общем, чем ниже точка безубыточности, тем при прочих равных условиях выше прибыль и меньше операционный риск.

Пример 8.11

Предположим, что владельцу небольшой фабрики обуви необходимо определить возможные доходы и убытки при различных размерах новой партии обуви. Фиксированные (постоянные) издержки, включающие расходы на аренду помещения, электричество для освещения и отопления цеха, заработную плату дизайнеру, экономистам, менеджеру и т.п., составили 200 тыс. руб. Переменные издержки, включающие затраты на сырье, заработную плату сдельным рабочим, составили 300 руб. на каждую пару обуви. Партия обуви в 5 тыс. пар обойдется владельцу в 1 700 000 руб. (200 000 + 5000 × 300). Партия в 10 тыс. пар — в 320 тыс. руб., партия в

20 тыс. пар — в 6200 тыс. руб. Если цена одной пары составляет 1000 руб., то партия в 5 тыс. пар принесет 5 000 тыс. руб. дохода, партия в

Рис. 8.3. График безубыточности

10 тыс. пар — 10 000 тыс., партия в 20 тыс. пар — 20 000 тыс. руб. Линии выручки и издержек пересекутся в точке на уровне 3 тыс. пар обуви, т.е. изготовив партию обуви в 3 тыс. пар, владелец фабрики лишь окупит свои расходы.

Точку безубыточности Х можно определить путем сопоставления выручки от реализации и суммы постоянных и переменных издержек:

S = vc + fc;

px = vx + fc,

откуда

( p − v)x = fc;

X = pf−c v.

Точка безубыточности на единицу продукции = Максимальные издержки / Валовая маржа на единицу продукции.

Пример 8.12

Используя данные предыдущего примера, в котором валовая маржа на единицу продукции составляла 1500 руб., можно определить точку безубыточности в натуральных измерителях и стоимостном выражении:

(Цена за единицу продукции (р) - Переменные издержки на

=единицу (v)) × Объем продаж в натуральных измерителях (х)) (Цена за единицу продукции (р) — Переменные издержки на

единицу (v)) × Объем продаж в натуральных измерителях (х) -

- Постоянные издержки (fc).

где

Пример 8.14

Предположим, что компания АВС производит и продает двери компании по строительству домов. Двери продаются по 2500 руб. каждая. Переменные издержки составляют 1500 руб. в расчете на единицу продукции, совокупные постоянные издержки — 5 000 000 руб. Предположим, что компания АВС продает 6000 дверей в год. Тогда операционный рычаг равен

Полученная величина означает, что при увеличении объема реализации товара на 10% чистый доход компании увеличится в 6 раз (от предполагаемого объема реализации — 10%) и составит 60%.

Операционный рычаг действует, как и физический: небольшое изменение объема продаж приводит к большим изменениям операци-

онных доходов и издержек. Уровень операционного рычага (degree of operating leverage), т.е. отношение процентного изменения операционного дохода или числа проданных единиц товара к изменению объема продаж, является мерой чувствительности прибылей компании. Компания, у которой уровень операционного рычага высокий, имеет точку безубыточности при относительно высоком уровне продаж.

Необходимо отметить, что все виды рычагов являются «палкой о двух концах». Когда объем продаж снижается на несколько процентов, показатель влияния этого снижения на EBIT (earnings before interest and taxes), операционную прибыль, или приведенную ежегодную прибыль до уплаты процентов и налогов, или доход до выплаты процентов и налогов, будет гораздо выше показателя снижения объема продаж, выраженного в процентах.

Финансовый леверидж является показателем измерения финансового риска, который может возникнуть из-за наличия задолженности

и(или) привилегированных акций в структуре капитала компании.

Впрактике используют два метода измерения уровня финансового левериджа. Первый из них — соотношение заемных и собственных средств (debt-to-equity ratio). Вторым способом расчета данного показателя является определение влияния дохода в расчете на акцию, или прибыли на одну акцию EPS (earnings per share), на изменение дохода до выплаты процентов и налогов (EBIT). Чем больше доля долгосрочных обязательств, тем выше финансовый рычаг. Акционеры получают пользу от финансового рычага в той степени, в какой доход, приносимый заемными средствами, выше затрат на оплату процентов, а также в той степени, в какой растет рыночная стоимость акций. Чаще всего он используется в финансовом анализе для оценки финансового состояния и платежеспособности компании. Второй метод используется для оценки роста (снижения) доходов акционеров в динамике при различном соотношении источников формирования капитала и изменении прибыли до вычета процента и налогов (EBIT) при заданных объемах продаж.

При использовании показателя финансового левериджа изменения EBIT проецируются на большие изменения показателя дохода в расчете на акцию — EPS. Если показатель дохода до выплаты процентов

иналогов (EBIT) снижается, то левериджированная компания, т.е. компания с большой долей заемных средств, столкнется с негативным изменением в доходе в расчете на акцию, причем это изменение будет значительно большим, чем соответствующее снижение показателя EBIT. Таким образом:

где EPS — доход в расчете на акцию; I — постоянные затраты денежных средств с фиксированными сроками уплаты, например выплата процентов или дивидендов по привилегированным акциям. При этом дивиденды по привилегированным акциям должны быть скорректированы с учетом налогов, т.е. сумма дивидендов по привилегированным акциям делится на разность (1 − Ставка налога).

=6 000 000 = 6,4.

932 500

8.4.Управление структурой капитала

Управление структурой капитала (capital structure management) тесно связано со стоимостью капитала и представляет собой процесс накопления капитала компании за счет долгосрочных источников: долгосрочной задолженности (long-term debt), привилегированных акций (preferred stock) и собственного капитала (long term capital — employed или net worth). Основная цель управления структурой капитала — максимизация рыночной стоимости компании. Соотношение источников капитала, минимизирующее совокупные издержки его формирования, называется оптимальной структурой капитала (optimal capital structure). Однако не все финансовые менеджеры верят в ее существование1.

Главными в управлении структурой капитала являются вопросы, во-первых, об определении оптимальной структуры капитала, во-вто- рых, о том, может ли вообще в реальности финансовый менеджер влиять на оптимальное сочетание источников формирования капитала, решая задачу оптимизации капитала2. К сожалению, до конца эти задачи так и не решены.

В своем фундаментальном труде «Принципы корпоративных финансов» Р. Брейли и С. Майерс называют проблему объяснения структуры капитала в числе десяти нерешенных проблем теории финансов. Они констатируют, что в настоящее время «нет какой-либо общепризнанной стройной теории структуры капитала»3.

Споры ученых и практиков на предмет возможности управления структурой капитала продолжаются по настоящее время. Однако в

1Вопрос аналогичен вопросу о существовании показателя эффективности для многокритериальной модели.

2Здесь возникает вопрос о критериях оптимизации капитала. Джеймс Ван

Хорн и Джон Вахович-мл. считают, что оптимальная структура капитала минимизирует стоимость капитала фирмы и, следовательно, максимизирует стоимость самой компании.

3Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-

Бизнес, 1997. С. 1023–1024.

теории и практике все-таки существуют два различных по своей сути подхода к решению вопроса об оптимальной структуре капитала — традиционный и подход Модильяни–Миллера, основанный на теории арбитражирования (arbitrage theory)1.

Сторонники традиционного подхода придерживаются точки зрения о возможности оптимизации структуры капитала за счет финансового рычага. Такой подход основан на практическом опыте и утверждении того факта, что использование заемного капитала, как правило, увеличивает ожидаемое значение доходности собственного капитала (ROE). Такое увеличение происходит всегда, когда ожидаемое значение коэффициента генерирования доходов (отношения дохода до выплаты налогов к сумме активов) превышает цену заемного капитала, т.е. до тех пор, пока финансовый рычаг не становится чрезмерным (превышение порога безопасности).

Проиллюстрируем это на конкретном примере.

Пример 8.17

При заданных вариантах структуры капитала, состоящего из собственного и заемного, требуется определить оптимальный вариант, т.е. тот, при котором средневзвешенная стоимость капитала будет иметь наименьшее значение (табл. 8.8).

Таблица 8.8

Определив средневзвешенную стоимость капитала (WACC = = [Wc × Kc] + [Wd × Ka]), мы видим, что наименьшая величина WACC составляет 16,37% и соответствует структуре капитала в 75% собственных и 25% заемных средств. Ее можно считать оптимальной.

Поскольку стоимость собственного и заемного капитала известна, можно воспользоваться методами математического анализа, решив задачу на экстремум функции двух переменных: удельного веса соб-

1Арбитраж (arbitrage) — получение прибыли на разнице в ценах на одни и те же ценные бумаги, валюту или товарно-материальные средства, торговля которыми ведется на двух или более рынках.