Фин.мен. Ильин

зовать свои ограниченные денежные средства на финансирование не одного инвестиционного проекта, а разных фаз ряда проектов. Такой подход к использованию денежных средств обеспечивает оптимизацию инвестиционного портфеля, в результате чего компания максимизирует прибыль на вложенный в несколько инвестиций капитал.

Имея в виду критерий периода окупаемости (PР), мы утверждаем, что проекты с наибольшим значением PР являются наиболее предпочтительными для компании в целях оптимизации бюджета капиталовложений и максимизации отдачи на вложенный в конкретный инвестиционный проект или их набор капитал. В этой связи теория и практика считают целесообразным выполнять следующий алгоритм действий:

1)  для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности инвестиций (PI):

PI = PV денежных поступлений / PV денежных оттоков;

2)  проекты ранжируются по степени снижения значения критерия рентабельности (PI);

3)  в состав инвестиционного портфеля включаются первые n инвестиционных проектов, которые компания в состоянии обеспечить финансированием в полном объеме;

4)  очередной принимаемый к реализации проект финансируется по остаточному принципу, т.е. из проекта принимается к финансированию только та фаза его жизненного цикла, которую компания в состоянии профинансировать в полном объеме.

Пример 10.9

Компания «Скайлэб» имеет два возможных варианта инвестирования своих средств: а) до 55 млн руб., б) до 90 млн. Предполагаемая стоимость источников финансирования равна 10%. Необходимо составить оптимальный инвестиционный портфель из альтернативных инвестиционных проектов:

проект А: –25; 7; 10; 12; 13;

проект В: –30; 5; 9; 14; 6;

проект С: –37; 13; 14; 16; 17;

проект D: –18; 5; 5; 8; 7.

Решение

Рассчитаем показатели чистой приведенной стоимости (NPV) и индекс рентабельности (РI) для каждого проекта:

проект А: NPV = 7,52; PI = 1,3;

проект В: NPV = 3,4; PI = 1,11;

проект С: NPV = 10,02; PI = 1,27;

проект D: NPV = 1,47; PI= 1,08.

Вслучае невозможности дробления инвестиционных проектов их оптимальная комбинация может быть определена простым перебором всех возможных вариантов сочетания проектов на основе расчета суммарного показателя NPV для каждого варианта. Оптимальной комбинацией будет та, которая обладает максимальным суммарным критерием NPV.

Впримере, рассмотренном нами выше, оптимальный инвестиционный портфель может быть сформирован, если предположить, что проекты не могут дробиться, а верхний предел инвестиций равен 55 млн руб.

Рассмотрим возможные сочетания проектов в инвестиционном портфеле компании: А + В, А + D, B + D, C + D. Рассчитаем суммарный NPV каждого варианта (табл. 10.13).

Из табл. 10.13 видно, что оптимальным является инвестиционный портфель, в состав которого входят инвестиционные проекты С и D.

В основе временной оптимизации капитального бюджета лежат следующие утверждения:

доступная компании общая сумма финансовых ресурсов для финансирования проекта в планируемом году всегда ограничена;

компания не может в планируемом году реализовывать одновременно несколько независимых инвестиционных проектов из-за ограниченности финансовых ресурсов, однако в следующем за планируемым годом компания может финансировать отдельные фазы;

требуется оптимально распределить финансирование проектов на ближайшие два года.

10.6.Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков. Формирование инвестиционных проектов в условиях инфляции

Возврат вложенных в долгосрочный инвестиционный проект средств (особенно в оборудование, здания и сооружения, землю, в освоение выпуска новой продукции, внедрение новой системы сбыта продукции, осуществление новой программы научных исследований и разработок) растягивается на многие годы. Эта специфика долгосрочных инвестиционных проектов требует их тщательного планирования.

Планирование долгосрочных инвестиций (capital budgeting) представ-

ляет собой процесс анализа и отбора инвестиционных проектов, доходные денежные поступления от которых обеспечивают компании конкурентный уровень рыночной прибыльности. Решение о целесообразности реализации каждого инвестиционного проекта обосновывается его доходностью, которая удовлетворяет требования инвесторов по снижению предпринимательского риска.

Процесс планирования долгосрочных инвестиций включает:

определение инвестиционных проектов, отвечающих требованиям долгосрочной финансовой стратегии компании;

расчет приростных денежных расходов и доходных поступлений в рамках каждого реализуемого инвестиционного проекта (после уплаты налогов);

определение рыночной стоимости входящих денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом;

отбор проектов, способствующих максимально возможному росту рыночной стоимости компании;

периодическую переоценку осуществляемых инвестиционных проектов;

выполнение окончательной оценки завершенных проектов.

Предложения по инвестиционным проектам компания получает из различных источников. Как правило, инвестиционные предложения о выпуске нового продукта инициирует маркетинговый отдел компании. Производственные структурные подразделения предлагают инвестиционные проекты по замене оборудования, приобретению новых технологических линий, новой техники.

Однако сами предложения — далеко не аргумент в пользу того или другого инвестиционного проекта. Очевидно, что все инвестиционные предложения не могут отвечать целям и задачам долгосрочной стратегии компании. Это обусловливает необходимость отклонять на самом раннем этапе инвестиционные проекты, выпадающие из ее рамок. Это экономит время сотрудников, руководства, расходы на предынвестиционный анализ и анализ инвестиционных предложений.

Инвестиционные предложения, поступающие в компанию, рассматриваются разными сотрудниками и на разных уровнях управления. Критерием утверждения инвестиционного предложения на том или ином административном уровне выступает объем затрат, которые компания готова принять в результате реализации рассматриваемого инвестиционного проекта. Действует закон, что чем выше требуемый объем вложений на реализацию инвестиционного проекта, тем больше он пройдет уровней рассмотрения и согласования. В условиях дерегулирования начальники больших цехов, как правило, наделяются полномочиями утверждать средние по масштабу инвестиционные проекты. Крупные инвестиционные проекты обычно утверждаются менеджерами более высокого уровня.

В каждой компании сложилась своя система рассмотрения и отбора инвестиционных проектов. Конкуренция на глобальном рынке и национальных инвестиционных рынках диктует компаниям необходимость постоянного совершенствования системы планирования долгосрочных инвестиций, чтобы не отстать от конкурентов.

На наш взгляд, наиболее важная задача планирования долгосрочных инвестиций — это оценка будущих исходящих и входящих денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционных проектов. Окончательные результаты экономического анализа инвестиционного проекта определяются точностью финансовой оценки его денежных потоков. Объем получаемых компанией реальных денег — это стимул, который движет всеми участниками рыночных отношений, в первую очередь инвесторами, вкладывающими свои денежные средства в инвестиционные проекты с целью их многократного увеличения.

По каждому инвестиционному предложению необходимо располагать полной информацией относительно денежных потоков, генериру-

емых в процессе операционной деятельности. Финансовые денежные потоки (выплата процентов, основной суммы долга и дивидендов) исключаются из анализа денежных потоков. При анализе акцент делается на норму доходности конкретного инвестиционного проекта, которая должна намного превышать стоимость вложенного капитала. Следует помнить о том, что ставка дисконтирования — это минимальная ставка доходности, она служит начальной точкой анализа экономической эффективности любого инвестиционного проекта.

Важно соблюдать следующий принцип: денежные потоки оцениваются исходя из предположения о том, что налоги уплачены (after tax). Это означает, что уже первоначальные инвестиции и ставка дисконтирования обеспечивают компании получение чистой прибыли.

Другой важнейший принцип оценки денежных потоков инвестиционного проекта — это приростной (incremental) принцип. Суть его в том, что он позволяет анализировать только разницу между денежными потоками компании в том случае, когда рассматриваемый инвестиционный проект будет реализован, и в том случае, когда он не будет реализован. Предположим, что компания планирует выпуск нового продукта, который будет конкурировать с уже существующими продуктами на рынке. Будет ошибкой оценивать будущие денежные потоки в форме предполагаемых объемов продаж этого нового продукта. Как показывает практика, лучший метод — оценка денежных потоков на основе приростных величин объемов продаж нового продукта. Очень важно проанализировать две ситуации: когда новая инвестиция будет реализована и когда она не будет реализована. При проведении такого анализа финансовым менеджерам следует оценить все связанные с этим инвестиционным проектом затраты и возможные выгоды на приростной основе.

Невозвратные (sunk costs) прошлые затраты не должны оказывать влияние на принятие решений в отношении будущих инвестиционных проектов, целесообразно руководствоваться только приростными затратами и денежными поступлениями.

При оценке экономической эффективности некоторых инвестиционных проектов рекомендуется рассматривать вмененные, альтер-

нативные, издержки (opportunity cost).

Если для финансирования инвестиционного проекта используются текущие активы компании, то они включаются в первоначальные инвестиции и оцениваются как денежные расходы.

В конце жизненного цикла инвестиционного проекта компания, продав проект по ликвидационной стоимости, возвращает инвести-

цию в оборотный капитал в форме дополнительного поступления денежных средств.

При оценке денежных потоков инвестиционного проекта необходимо учитывать прогнозируемую инфляцию (anticipated inflation).

Ниже перечислены факторы, определяющие приростные, посленалоговые операционные денежные потоки (after-tax incremental operating cash flows) для инвестиционного проекта:

реальные денежные потоки, а не бухгалтерская прибыль;

операционные потоки, а не потоки в рамках общей финансовой активности компании;

денежные потоки после уплаты налогов;

приростные реальные денежные потоки.

Теоретики и особенно практики рекомендуют делить денежные потоки каждого инвестиционного проекта следующим образом:

первоначальные чистые инвестиции;

чистые денежные потоки, возникающие в период реализации инвестиционного проекта после первоначального вложения капитала;

чистый денежный поток конечного периода. Первоначальные чистые инвестиции связаны с первоначальными

денежными потоками, которые включают затраты на монтаж и установку, изменения в чистом оборотном капитале, выручку от продажи любых заменяемых активов и соответствующие налоговые корректировки.

Чистые денежные потоки возникают после первоначального вложения капитала. Изменения в оборотном капитале компании, как правило, имеют место в самом начале реализации инвестиционного проекта и при его ликвидации.

Чистый денежный поток конечного периода генерируется инвестиционным проектом в завершающий год его реализации. К денежному потоку этого периода относятся денежные потоки во все промежуточные периоды и ряд денежных потоков, связанных только с завершением проекта, например, следующие поступления: ликвидационная стоимость любых продаваемых или передаваемых активов; налоги, связанные с продажей или передачей активов; любые изменения в оборотном капитале, связанные с периодом завершения проекта.

Инфляция оказывает негативное влияние на успешность инвестиционного проекта, это необходимо учитывать. Однако при этом возникают две проблемы. Первая из них заключается в определении степени воздействия инфляции на оценку дисконтированных денежных

потоков проекта. Вторая же проблема связана с оценкой влияния инфляции на саму ставку дисконтирования.

Рассмотрим для примера оборудование, стоящее 18 тыс. руб. и способное создать в течение трех последовательных лет потоки денежных средств (в текущих ценах), равные 6 тыс., 7 тыс. и 10 тыс. руб. Предположим, что ожидаемые темпы инфляции составляют 6%, а стоимость капитала для фирмы равняется 16,6%.

Для анализа можно использовать один из следующих способов:

сделать прогноз потоков в денежном выражении и дисконтировать его по номинальной стоимости капитала с учетом инфляции (равной 16,6%);

сделать прогноз потоков в текущих ценах и дисконтировать его по реальней стоимости капитала.

В первом случае подразумеваются денежные потоки в фактических ценах, прогнозируемых на дату каждого отдельного потока, во втором случае имеются в виду «текущие цены», цены данного момента. Реальная (фактическая) стоимость капитала определяется без учета инфляционных издержек.

Расчет реальной стоимости капитала проводится с использованием следующей формулы:

(1 + Р) = 1 + М/1 + I, или Р = (1 +М)/(1 + I) − 1,

где М — денежная стоимость капитала; I — темп инфляции;

Р — реальная стоимость капитала.

Для нашего примера эта формула позволяет получить реальную стоимость капитала, равную:

Р = 1,166/1,06 − 1 = 0,10, т.е. 10%.

Легко проверить, что использование реальной стоимости капитала дает то же значение чистой приведенной стоимости (NPV).

Таким образом, планирование долгосрочных инвестиций включает процедуры идентификации, анализа и отбора инвестиционных проектов, в частности:

выработку предложений по отбору тех инвестиционных проектов, которые вписываются в долгосрочную стратегию компании;

определение приростных операционных денежных потоков каждого инвестиционного проекта;

оценку приростных денежных потоков всех инвестиционных проектов;

408Глава 10. Управление долгосрочными инвестиционными решениями

отбор проектов на основе максимального роста рыночной стоимости компании;

периодическую переоценку стоимости реализуемых инвестиционных проектов;

выполнение окончательной оценки каждого завершенного проекта.

В процессе планирования долгосрочных инвестиций любые прогнозируемые выгоды инвестиционного проекта представляются в форме денежных потоков, а не в форме бухгалтерской прибыли.

Размер денежных потоков от операционной (а не финансовой) деятельности компании определяется на приростной основе, при предположении, что налоги уже уплачены.

Налоговые выплаты оказывают значительное воздействие на мощность денежных потоков. Помимо прочего необходимо учитывать влияние на величину денежных потоков ликвидационной стоимости (или затрат на передачу и исправления выбывающих активов), изменения потребностей в оборотном капитале.

По временному признаку денежные потоки инвестиционного проекта целесообразно делить на первоначальные денежные расходы, промежуточные приростные чистые денежные потоки, приростные чистые денежные потоки завершающего года.

Контрольные вопросы

1.Как инвестиции связаны с категориями срочности вложения и целенаправленности вложения?

2.По каким признакам классифицируются инвестиции?

3.Какие права инвесторов гарантирует Российская Федерация?

4.Какие источники финансирования инвестиций используют компании?

5.Какие вы знаете типы финансовых рынков?

6.Почему номинальная процентная ставка определяется реальной безрисковой процентной ставкой и премиями за инфляцию, риск, ликвидность и срок до погашения?

7.Какие методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов используют финансовые менеджеры?

8.Почему анализ эффективности инвестиционных проектов строится на концепции временной стоимости денег?

9.Почему при выборе крупного инвестиционного проекта менеджеры отдают предпочтение методу чистой приведенной стоимости?

10.Чем взаимоисключающие инвестиционные проекты отличаются от зависимых инвестиционных проектов?

11.Что такое взаимоисключающие, альтернативные и зависимые инвестиционные проекты?

12.Для какой цели финансовые менеджеры используют метод индекса рентабельности при оценке альтернативных инвестиционных проектов?

13.Почему методы чистой приведенной стоимости и внутренней ставки доходности могут приводить к конфликтам при ранжировании инвестиционных проектов?

14.Чем руководствуются финансовые менеджеры, оценивая инвестиционные проекты с помощью метода дисконтированного периода окупаемости?

15.Какой показатель используют финансовые менеджеры при оценке инвестиционных проектов с помощью метода учетной (бухгалтерской) нормы рентабельности?

16.На решение каких задач направлен процесс формирования капитального бюджета?

17.Почему финансовым менеджерам при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать влияние инфляции и риски?

Анализэффективности Глава 11 исовершенствование управленияфинансами

11.1.  Анализ эффективности управления финансами

Очень важно уметь оценивать качество управления финансами с позиций эффективности операции и достижения планируемых целей. Так как компания нацелена на рост и расширение активности в бизнесе (диверсификация1, слияние и т.д.), процесс принятия решений, насколько это возможно, децентрализуется путем реструктуризации компании в несколько подразделений (дивизионов) на принципах независимости ведения бизнеса. Менеджеры этих независимых единиц или сегментов производства осуществляют управление доверенными им активами на основе оценки эффективности планируемых и достигнутых результатов.

Наиболее широко для этих целей используются следующие показатели.

1Диверсификация — мера разнообразия в совокупности. Чем больше разнообразие, тем больше диверсификация. Это важная инвестиционная концепция. Диверсификация снижает риск инвестиционного портфеля, при этом чаще всего не снижая доходность. Диверсификация (от лат. diversus — разный и fасеrе — делать) — это: 1) распределение инвестируемых или ссужаемых денежных капиталов между различными объектами вложений с целью снижения риска возможных потерь капитала или доходов от него (так называемая диверсификация кредитов). В области банковских операций принцип диверсификации проявляется в распределении ссудного капитала между большим числом клиентов. Иногда банковское законодательство запрещает коммерческим банкам предоставлять одной фирме кредит на сумму, превышающую 10% собственного капитала банка. На принципе диверсификации базируется деятельность инвестиционных компаний и фондов; 2) расширение ассортимента, изменение вида продукции, производимой предприятием, фирмой, освоение новых видов производств с целью повышения эффективности производства, получения экономической выгоды, предотвращения банкротства.