Фин.мен. Ильин

шений, основанных на инвестиционной стратегии (investment strategy)1.

Консервативный тип (conservative approach) характеризуется наце-

ленностью на финансовую устойчивость, стабильное развитие экономики компании, минимизацию рисков. В составе источников финансирования компании наибольший удельный вес составляют собственные средства. Среди решений финансового менеджера преобладают инвестиционные решения, основанные на инвестиционной стратегии.

Умеренный тип (moderate approach) финансового менеджмента — это разумное сочетание консервативного и агрессивного типов.

Идеальный тип (ideal approach) характеризуется оптимально выверенными долго- и краткосрочными целями и задачами, а также средствами их реализации на основе стратегии компании (corporate strategy).

По временному фактору финансовый менеджмент подразделяют на стратегический и текущий.

Стратегический финансовый менеджмент (strategic financial management) представляет собой анализ, разработку, принятие стратегических финансовых решений, т.е. выбор финансовых стратегий2. К стратегическим финансовым решениям относят разработку долгосрочной финансовой политики компании. Такая политика включает формирование долгосрочных целей финансовой деятельности, конкретизацию целевых показателей финансовой стратегии по периодам ее реализации, выбор и обоснование политики привлечения ресурсов,

существенно отличается от игры на бирже, основанной на случайной вероятности положительного результата (gambling). При принятии решения о спекулятивной операции менеджер, как правило, все же анализирует и измеряет риск.

1Инвестиционная стратегия — план распределения активов между вложениями в акции, облигациями либо какие-то другие эквиваленты наличных средств (cash equivalents), обладающие высокой степенью ликвидности и безопасности. К эквивалентам наличных средств относят, например, краткосрочные казначейские векселя (treasury bills) или взаимные фонды денежного рынка (money market funds). Инвестиционная стратегия формируется на основе оценки инвестором темпов экономического роста, степени риска, будущих потребностей в капитале, процентных ставок,

инфляции и др

2Стратегия (греч. stratêgia, stratos – войско + agô – веду) – устойчивый комплекс действий, предпочитаемый субъектом для решения различных задач. Финансовая стратегия – комплекс действий, предпочитаемых субъектом для решения финансовых задач.

разработку системы организационных мероприятий по обеспечению реализации финансовой стратегии. Временной период, который охватывает стратегический финансовый менеджмент, составляет от двух до пяти лет.

Текущий финансовый менеджмент (current financial management)

основывается на разработанной финансовой стратегии компании и включает текущий (до одного года) и оперативный финансовый менеджмент1. К базовым установкам текущего и оперативного менеджмента относят также результаты финансового анализа за предыдущий, текущий и оперативный периоды.

Текущий и оперативный финансовый менеджмент представляет собой систему формирования и управления финансовой политикой на текущий и оперативный финансовый периоды. Такая финансовая политика включает формирование и использование денежных фондов компании, организацию денежного оборота, поддержание эффективной структуры капитала, контроль за поступлением и использованием денежных средств.

1.2.Фундаментальные концепции управления финансами и финансовые инструменты

Решения финансовых менеджеров обычно основываются на некоторой комбинации фактов и теоретических принципов. Они принимаются на основе анализа событий, которые уже имели место, но с учетом результатов, которые хотелось бы получить. В большинстве случаев исполнители доверяют результатам анализа фактов. В основе решения финансового менеджера лежат результаты финансового анализа (комбинация фактов), однако при этом он использует концептуальные (теоретические) принципы управления финансами для понимания и объяснения результата анализа. Только в этом случае решения могут быть взвешенными, достаточно умеренными, а значит, и наименее рискованными. Однако один из американских принципов управленческого поведения гласит: всегда будь осторожен с исполнителем, который теряет свою умеренность, но будь внимательным с исполнителем, который никогда не теряет свою умеренность.

Большая часть теории финансов представляет собой нормативные правила поведения менеджера в процессе принятия решения. Норма-

1Временной период оперативного менеджмента определяется длительностью производственного и экономического циклов.

тивные правила, которые не только объясняют сущность явления, но и обозначают конструкцию будущего решения, чаще всего в литературе называют фундаментальными (базовыми) концепциями финансового менеджмента. Однако наряду с нормативными правилами существуют теоретические понятия, которые носят скорее эмпирический характер и зависят от характера деятельности компании, особенностей организации управления финансами и т.д.

К нормативным правилам финансового менеджмента относят следующие фундаментальные концепции: 1) дисконтированного денежного потока; 2) временной ценности денег; 3) компромисса между риском и доходностью; 4) стоимости и структуры капитала; 5) эффективности рынка капитала; 6) портфеля и оценки доходности финансовых активов; 7) агентских соглашений; 8) альтернативных затрат или затрат упущенных возможностей; 9) асимметричности информации;

10)влияния политики дивидендов на курсы акций компаний;

11)теория опционов; 12) теории идеальных рынков.

Денежный поток (cash flow) предприятия представляет собой совокупность распределенных во времени притоков и оттоков денежных средств, вызванных его производственной деятельностью. Управляя финансами предприятия, менеджер имеет дело не только с реальными (оборотными и внеоборотными), но и с финансовыми активами (ценными бумагами). Поэтому очень важно дать оценку всем изменениям, которые влияют на состояние счета наличных средств в течение всего отчетного периода по таким категориям, как эксплуатация, инвестиции и финансирование.

Эффективное1 управление денежными потоками обеспечивает снижение риска неплатежеспособности предприятия и повышение его финансовой устойчивости. В процессе управления денежными потоками менеджер особое значение придает анализу дисконтирован-

ного потока денежных средств (discounted cash flow, DCF), т.е. будущих поступлений наличных средств в оценке настоящего времени.

Оценка ожидаемых в будущем поступлений наличных средств и расходов, приведенная на текущую дату, происходит в строгой последовательности:

1Эффективность (efficiency, effectiveness) – одно из наиболее общих экономических понятий, не имеющих пока, по-видимому, единого общепризнанного определения. По нашему мнению, это одна из возможных характеристик (важнейшая, но не единственная!) качества некоторой системы, в частности экономической, а именно ее характеристика с точки зрения соотношения затрат и результатов функционирования системы.

1)  классифицируется денежный поток по определенным признакам (видам хозяйственной деятельности, методам исчисления, уровню достаточности и т.д.);

2)  анализируется денежный поток и оцениваются факторы, влияющие на величину его элементов;

3)  осуществляется оценка риска, связанного с данным потоком; 4)  рассчитываются прогнозируемые денежные потоки; 5)  определяется приведенная стоимость денежного потока.

Расчет приведенной стоимости денежных потоков проводится с использованием чистой приведенной стоимости (net present value, NPV) или внутренней ставки дохода (internal rate of return, IRP).

Анализ дисконтированного денежного потока очень важен, так как в большей части инвестиционных проектов в первый год их реализации планируются основные затраты или отток денежных средств проекта, в то время как доходы или притоки денежных средств распределяются на несколько последующих лет.

Анализ дисконтированного денежного потока основан на времен-

ной ценности денег (time value of money).

Рубль сегодня имеет большую ценность, чем рубль, который можно получить спустя какое-то время, потому что сегодняшний рубль можно инвестировать в финансовые или имущественные активы и получить от этого дополнительный доход. Кроме того, инфляция в будущем может снизить покупательную способность рубля. Риск, возникающий в ходе выполнения финансовой или производственной операции, также может снизить доходы или привести к убыткам. Таким образом, неравноценность денежной единицы сегодня и в будущем обусловлена действием, как минимум, трех основных причин.

Компромисс между риском и доходностью (risk-return trade-off) яв-

ляется основной концепцией в инвестиционном менеджменте и заключается в том, что риск соответствует доходу. Чем выше доход, тем выше риск, и наоборот. Практикам известно, что спекулятивные инвестиции в акции новых (start up) компаний или компаний, предпринимающих новые технические или технологические инициативы, обладают определенной степенью риска (часто высокой), но вместе с тем обещают доходы на уровне выше среднего. Капитал, инвестируемый в такие проекты, часто называют рисковым (venture capital, или risk capital). Консервативные инвестиции, такие как «голубые фишки» (blue chips) и облигации (bonds), обладают минимальной степенью риска, но и доход по ним ниже среднего уровня.

Вкорпоративных финансах одной из наиболее обсуждаемых и даже спорных проблем всегда был вопрос привлечения и образования капитала. В рамках его решения перед финансовым менеджером стоят три задачи:

1)  где взять капитал (источники его образования); 2)  во сколько обойдутся затраты по его привлечению (цена капи-

тала); 3)  каким должно быть соотношение источников капитала (струк-

тура капитала).

Втеории финансов нормативным правилом, объясняющим сущность механизма формирования капитала, считается концепция стои-

мостной структуры капитала (composite cost of capital). Теоретиками — основателями этой концепции были американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. В рамках ее создания и они искали ответ на вопрос: следует ли компании прибегать к заемным средствам в качестве источника формирования капитала или же нужно использовать только акционерный капитал? Ученые получили следующий ответ: стоимость любой компании не зависит от структуры ее капитала (соотношения заемных и собственных средств) и определяется исключительно ее будущими доходами. Этот вывод базировался на предположениях существования идеального рынка и рационального поведения экономических агентов, поэтому подвергся достаточно серьезной критике.

В1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения получается, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни–Миллера, ослабив ее первоначальные предпосылки. При введении в модель фактора дополнительных финансовых затрат вследствие неудовлетворительной структуры капитала картина меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заемных средств в ее капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни–Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами

(tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала:

1)  определенная доля заемного капитала повышает оптимальность его структуры и увеличивает стоимость компании;

2)  рост заемного капитала сверх определенного размера может привести к снижению стоимости компании, что нанесет вред компании;

3)  для каждой компании существует свой оптимальный удельный вес заемного капитала.

Для разработки формализованных идей практического поведения управляющих компанией людей в качестве теоретической модели ис-

пользуется концепция идеальных рынков (perfect или frictionless capital market). Идеальный рынок в рамках этой концепции отвечает следующим условиям:

отсутствуют какие-либо налоги;

существует идеальная конкуренция (purfect competition). Ни один из покупателей или продавцов не может изменить рыночную цену;

отсутствуют трансакционные затраты (transaction costs), т.е. расходы на совершение сделки (продажу и покупку ценных бумаг, или так называемое брокерское вознаграждение, дилерские скидки или наценки и т.д.);

отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями или приближением банкротства;

имеется равная доступность информации для всех участников рынка;

существует равный доступ на рынок для юридических и физи-

ческих лиц.

В практическом мире эти условия нереальны, однако такой подход

кразработке некоторой идеи позволяет смоделировать и объяснить ка- кие-либо предполагаемые компанией действия и их результаты. Возможность последовательной замены идеальных условий на реальные позволяет выявить влияние каждого условия на конечные результаты.

Одна из важнейших для инвесторов базовых концепций — теория эффективного рынка (efficient market theory)1, которая объясняет, что рыночные цены отражают знания и ожидания всех инвесторов и по-

1 Следует отметить, что эта теория использует термин «эффективность» в информационном плане (возможность доступа и полнота информации для всех участников), а не в экономическом (результат производственной деятельности, выражаемый в виде соотношения между итогами хозяйственной деятельности и затратами ресурсов, – производственная эффективность).

этому цена акции в какой-либо конкретный момент является идеальной оценкой ее реальной стоимости. Сторонники теории эффективного рынка считают бессмысленным искать недооцененные акции или прогнозировать изменение цен. Любая информация, способная изменить цену акции, немедленно это делает, что в свою очередь делает невозможным эффективную борьбу с рынком. Поэтому инвесторы, покупающие акции случайно, по информации в финансовых газетах, имеют шансы эффективно воспользоваться ей так же, как и профессионалы, последовательно анализирующие эту информацию. Статистики называют такое явление хаотичным блужданием (random walk)1. Эффективность рынка также возможна при соблюдении ряда условий (одновременность доступа к информации всех участников рынка, отсутствие затрат на ее получение, рациональность действия всех участников рынка по максимизации ожидаемой выгоды и т.д.).

На практике эффективность рынка может реализоваться в виде слабой, умеренной и сильной. Слабая форма эффективности (weak form) означает, что вся информация изменения цен предшествующих периодов полностью отражена в текущих ценах рынка. Умеренная форма эффективности (semistrong form) содержит не только информацию об изменениях цен предшествующих периодов, но и какуюлибо другую общедоступную для инвесторов информацию. Поэтому если при слабой форме аналитик орентируется лишь на динамику информации предшествующих периодов, то при умеренной форме ему это не требуется, так как любая другая общедоступная информация уже повысила или понизила цены акций. Сильная форма эффективности (strong form) означает, что в текущих рыночных ценах отражена не только общедоступная информация, но и информация, доступная не всем участникам рынка.

Теория эффективного рынка тесно связана с другой базовой концепцией финансового менеджмента — теорией информационной асим-

метрии (information asymmetry theory).

В основе теории эффективного рынка заложена совершенная конкуренция, при которой цены определяются спросом и предложением,

1Malkiel B.G. A random walk down Wall Street. N.Y.: W.W. Norton and Company Inc., 1975. В математике, в теории случайных процессов, хаотичное или броуновское движение – это гауссовский процесс с независимыми при-

ращениями, у которого математическое ожидание равно нулю, а среднеквадратическое отклонение – tσ . Гауссовский процесс – это такое семейство случайных переменных, что любое конечное число переменных из них имеет совместное нормальное распределение.

точно отражают знания и ожидания всех инвесторов и поэтому передают полную информацию продавцам и покупателям. В этом случае говорят, что рынок представляет собой случай симметричного распределения информации, позволяющего добиться абсолютно эффективной координации экономической деятельности.

В реальности экономика сталкивается с неравномерным распределением информации, при котором одна группа участников рынка владеет информацией, недоступной для других. Такое положение называется информационной асимметрией. К группе участников рынка, владеющих большей информацией, чаще всего относят менеджеров и собственников компании, владеющих меньшей информацией — инвесторов и аналитиков. Информационная асимметрия оказывает большое влияние на решения менеджеров, что в конечном итоге влияет и на финансовые рынки. Менеджер, обладающий некой недоступной всем информацией, достаточно точно знает реальную цену ценных бумаг (акций и облигаций) компании. В том случае, если акции компании занижены или у нее появляются реальные перспективы роста, менеджеры могут сообщить об этом аналитикам и инвесторам и это изменит котировку ценных бумаг компании на рынке. Однако менеджер чаще всего не будет информировать участников рынка о завышенной цене на акции или облигации, предоставив им самим определить это.

Впервые проблему информационной асимметрии разработал американский ученый Дж. А. Акерлоф в 1970 г.1 Он проанализировал эту проблему на примере рынка подержанных автомобилей, на котором торгуют, как правило, автомобилями в хорошем и плохом техническом состоянии (так называемые «лимоны»2). Например, на рынке 50% подержанных автомобилей — технически качественные, а другие

1Ackerlof G.A. The Market for «Lemons». Quality Uncertainty and the Market Mechanism // Quart. Journ. Econ. 1970. В последней четверти XX в. теория рынков с асимметричной информацией (theory of markets with asymmetric information) находилась на переднем рубеже экономической науки. Основы теории были заложены в 1970-х гг. тремя экономистами: Джорджем Акерлофом, Майклом Спенсом и Джозефом Стиглицем. В 2001 г. Королевская Шведская академия наук присудила им Нобелевскую премию по экономике «за анализ рынков с асимметричной информацией». Дж. Акерлоф установил, что информационная асимметрия может привести к не-

приятию риска. Из-за несовершенной информации часть участников рынка покидает его, стремясь избежать рисков.

2 Лимонами называют любой некачественный товар или неэффективные инвестиции, а также перспективные акции, впоследствии не оправдавшие надежд.

50% — внешне ничем не отличающиеся от первой группы, технически более изношенные («лимоны»). Технически качественные подержанные автомобили в действительности могли бы стоить 150 тыс. руб.,

аменее качественные — 60 тыс. руб. Однако информацией о качестве подержанного автомобиля владеет только продавец и менеджер компании по продаже подержанных автомобилей. Но менеджеру выгодно продать все автомобили. Право выбора он предоставляет покупателю. Так как информация о качестве у покупателя отсутствует, а в силу свойственной ему логики он чаще всего старается минимизировать цену покупки, то вероятность покупки как качественной, так и менее качественной машины будет равна 50 : 50. В этом случае рынок будет формировать цену исходя из средней на обе группы автомобилей,

аименно 105 тыс. руб. (0,5 × 150 тыс. руб. + 0,5 × 60 тыс. руб. = = 105 тыс. руб.). Однако продавцу технически качественного автомобиля невыгодно продавать автомобиль по заниженной цене, и поэтому их количество на рынке будет резко сокращаться. В итоге на рынке в большинстве останутся технически более изношенные автомобили. Это и будет результатом действия информационной асимметрии на рынке подержанных автомобилей.

Данную логику можно использовать и для любого другого рынка, включая финансовый. Следует отметить, что, несмотря на закрытость отрицательной информации, аналитики финансового рынка все-таки научились до определенной степени определять качество ценных бумаг, тем самым уменьшая величину информационной асимметрии.

Одной из важных в финансовом менеджменте базовых концепций является концепция альтернативных издержек, или упущенной выгоды

(opportunity cost). В общем виде смысл теории альтернативных издержек заключается в определении максимального дохода, который мог бы быть получен в случае иного хода событий.

Впроизводственной деятельности компаний альтернативные затраты широко используются, например, при оценке проекта капитальных вложений. В этом случае менеджеры компании должны сравнить планируемый доход с доходом, который мог бы быть получен, если бы был принят к исполнению другой, наиболее выгодный альтернативный проект с тем же уровнем риска. Однако следует иметь в виду, что для анализа используются не затраты, а доходы, которые можно было бы получить, если бы был принят альтернативный вариант. Например, компания имеет участок земли, который она может продать и получить прибыль в размере 30 млн руб. Если компания решает использовать этот участок под строительство фирменного магазина, то в этом

случае упущенную прибыль в размере 30 млн руб. следует считать альтернативными затратами.

Альтернативные издержки являются основным движущим мотивом, заставляющим производителей максимизировать их прибыли.

Современная портфельная теория (modern portfolio theory) представ-

ляет собой комплексный подход к принятию инвестиционных решений с целью максимизации уровня ожидаемого дохода при формировании портфеля ценных бумаг. Эффективным считается портфель ценных бумаг, который обеспечивает максимальный доход при данном риске или минимальный риск при данном ожидаемом доходе.

Портфельная теория основывается на четырех основных положениях:

1)оценка ценных бумаг (security valuation) или описание всех видов активов с точки зрения ожидаемых дохода и риска;

2)формирование решений о распределении активов (asset allocation decision) или распределение активов между классами инвестиций (акции или облигации);

3)оптимизация портфеля (portfolio optimization) или уравновешивание риска и доходности при выборе ценных бумаг, которые будут включены в портфель (т.е. какой портфель акций предлагает наивысший доход при данном уровне риска);

4)оценка результатов (performance measurement) или определение различных видов результатов по каждому виду ценных бумаг.

Главные результаты портфельной теории таковы:

в целях минимизации риска инвесторы должны объединять

рисковые активы в портфели. Если одни бумаги окажутся убыточными, то, вероятнее всего, другие принесут большую прибыль;

уровень риска по каждому активу должен измеряться по степени его влияния на общий уровень риска портфеля.

Большой вклад в создание современной теории портфеля внес Гарри М. Марковиц, разработавший первую модель оптимизации портфеля ценных бумаг в 1953 г. и получивший за нее Нобелевскую премию по экономике в 1990 г.

Впоследствии Уильям Ф. Шарп1, использовав результаты исследований Марковица и сделав допущение о наличии идеальных рынков капитала, в 1964 г. разработал модель оценки доходности финансовых активов (capital asset pricing model, CAPM). Согласно этой модели до-

1Sharpe W.F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964. September. P. 425–442.