Фин.мен. Ильин

Управление ликвидностью (liquidity management) включает эффек-

тивное планирование поступления и использования ликвидных ресурсов в рамках корпоративного планирования и контроля. Главная цель управления ликвидностью — обеспечение компании ликвидными ресурсами в те периоды, когда наступают сроки погашения краткосрочных обязательств.

Коэффициенты использования активов применяются для оценки эффективности использования ресурсов компании (например, для оценки того, как быстро дебиторская задолженность превращается в наличность). Чем выше коэффициент, тем эффективнее менеджеры управляют активами.

К коэффициентам использования активов относят:

1)  коэффициенты оценки дебиторской задолженности (accounts receivable ratios);

2)  коэффициенты эффективности использования товарно-мате-

риальных запасов (inventory ratios).

Коэффициенты оценки дебиторской задолженности включают ко-

эффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (accounts receivable turnover) и средний период обращения дебиторской задол-

женности в днях (average collection period).

Оборачиваемость дебиторской задолженности — количество обо-

ротов дебиторской задолженности в течение года, определяемое отношением общего объема продаж в кредит (с отсрочкой платежа) к средней дебиторской задолженности. Средняя дебиторская задолженность определяется как среднее арифметическое дебиторской задолженности на начало и конец года, т.е. как сумма дебиторской задолженности на начало и конец года, деленная на два.

Пример 3.2

Дебиторская задолженность компании по балансу на начало года составляет 21 млн руб., на конец года — 16 млн, объем продаж с отсрочкой платежа (в кредит) за год — 80,3 млн руб. Требуется определить оборачиваемость дебиторской задолженности. В предыдущем году оборачиваемость дебиторской задолженности составляла 8,46, а средний период ее обращения был равен 43,1 дня.

Средняя за год дебиторская задолженность равна 18,5 млн руб. (21 + 16)/2 = 18,5), оборачиваемость дебиторской задолженности за год —

4,34 (80,3/18,5 = 4,34).

Сравнивая оборачиваемость дебиторской задолженности в анализируемом и предыдущем году, приходим к выводу о достаточно резком снижении ее величины, что, несомненно, говорит о серьезных проблемах, воз-

Gs — объем реализации продукции (услуг);

Astm — среднегодовой объем товарно-материальных запасов.

Коэффициент оборачиваемости за анализируемый период составил

52/49,5 = 1,05, средний период оборота –365/1,05 = 347,6 дня.

Как видим, коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов в анализируемом году резко снизился (26,7%), а средний период оборота увеличился. Поэтому следует провести детальный анализ оборачиваемости, выяснить причины ее замедления и устранить их.

Скорее всего эти причины заключаются в резком увеличении запасов сырья и материалов в производстве или на складе при сохранении прежних объемов производства.

Операционный цикл (operating cycle) — это полный период времени обращения товарно-материальных ценностей и дебиторской задолженности в наличность. Он определяется по формуле

Ос = Rstm + Rr,

где Ос — операционный цикл, в днях;

Rstm — средний период оборота товарно-материальных запасов, в днях; Rr — средний период оборота дебиторской задолженности.

В нашем примере он составил

Ос = 347,6 + 84,1 = 431,7 дня.

В предыдущем периоде он составил 317,5 дня (274,4 + 43,1). Расчеты показывают, что рост операционного цикла за анализиру-

емый период был очень высоким. Вероятные причины этого скорее всего в больших темпах роста запасов, в несоответствующем им росте производства, а также очень плохом управлении дебиторской задолженностью.

Коэффициент оборачиваемости всех активов (total asset turnover)

характеризует, насколько эффективно компания использует свои совокупные активы. Низкий коэффициент оборачиваемости показывает, что компания использует чрезмерно высокий объем активов для получения запланированного дохода от реализации продукции или услуг. Этот показатель определяется по следующей формуле:

Tta = Sn ,

Ata

где Тta — коэффициент оборачиваемости всех активов;

Sn — чистый объем реализации в рассматриваемом периоде;

Аta — средняя стоимость всех используемых активов в рассматриваемом периоде.

Например, если по балансу на начало года общие активы компании составляли 204 млн руб., на конец года — 227 млн, а чистый объем реализации за год — 80,3 млн руб., то коэффициент оборачиваемости всех активов будет

Если учесть, что в году, предшествующем анализируемому, коэффициент оборачиваемости всех активов был равен 0,57, то можно говорить о значительном уменьшении коэффициента оборачиваемости, а следовательно, и о снижении эффективности использовании активов.

В целом анализ эффективности использования активов показывает, что в компании значительно ухудшилась эффективность использования активов не только в динамике за ряд лет, но и в сравнении со средними показателями по отрасли (см. табл. 3.2). Это говорит о низком уровне эффективности управления расчетами с покупателями и источниками средств.

Для контроля за структурой источников финансирования рассчитывается показатель платежеспособности, или коэффициент контроля

ирегулирования структуры источников (leverage and debt ratios). Контроль за структурой источников финансирования компании позволяет следить за ее изменениями, с тем чтобы обеспечить платежеспособность компании и определенный «уровень безопасности». С одной стороны, акционеры компании стараются минимально вкладывать собственные средства, используя для финансирования деятельности заемные средства. Однако с другой стороны, менеджеры компании нуждаются в определенной финансовой автономии

иманевренности и поэтому стараются найти оптимальное соотношение между собственным капиталом (средствами акционеров) и заемными средствами. Это позволяет финансовым менеджерам правильно распределять риск между акционерами и кредиторами, увеличивать рентабельность собственного капитала, обеспечивать финансовую устойчивость компании и соответственно ее платежеспособность.

Менеджеры контролируют структуру источников финансирования не только собственной компании, но и всех потенциальных дебиторов (покупателей продукции) и поэтому внимательно анализируют долгосрочную финансовую и операционную структуру компаний-парт- неров (финансовый и операционный рычаги). Особое внимание уде-

ляется финансовому левериджу1 (financial leverage), т.е. размеру заемных средств в структуре капитала.

Финансовый леверидж (рычаг) — соотношение заемных и соб-

ственных средств (debt-to-equity) или отношение суммарных обязательств и долгосрочных заимствований к акционерному капиталу (shareholders equity) компании. Чем больше доля долгосрочных обязательств, тем выше коэффициент финансового рычага (leveraged company). Акционеры получают выгоду от увеличения финансового рычага в виде дополнительной прибыли на собственный капитал. Дополнительная прибыль образуется за счет того, что доход, приносимый заемными средствами, выше затрат на оплату процентов за пользование ими. Следует также принимать во внимание и тот факт, что рост прибыли компании, как правило, приводит к увеличению рыночной стоимости ее акций. Вместе с тем в процессе планирования и управления финансовым рычагом следует иметь в виду, что с ростом его коэффициента растет и риск невыплаты основного долга и процентов по нему. Причин этому несколько. Во-первых, в условиях ухудшения конъюнктуры финансового рынка может резко возрасти и стоимость заемных средств. Во-вторых, всегда существует риск ухудшения конъюнктуры товарного рынка, что может привести к снижению объема продаж, доходов и валовой прибыли, а следовательно, к возможному недостатку средств на выполнение обязательств по заемным источникам средств (выплату основного долга и процентов по нему).

Как уже отмечалось, финансовый менеджер внимательно следит за уровнем производственного риска, который частично зависит от удельного веса постоянных затрат в общих производственных затратах компании. Для этого используется механизм операционного рычага

(operating leverage). Операционный леверидж (рычаг) — доля постоянных издержек (оплата аренды помещений, заработная плата административного персонала, коммунальные расходы на отопление, освещение и т.п., страхование и др.) в составе всех производственных издержек компании. Если постоянные затраты составляют больший удельный вес в общих затратах компании, то она имеет высокий уровень операционного левериджа. В бизнес-менеджменте высокий уровень операционного левериджа при других неизменных факторах означает, что при относительно небольших темпах роста объема производства и продаж сумма операционной прибыли может расти более высокими темпами.

1Леверидж — термин, применяемый в американской теории и практике менеджмента. В Великобритании для оценки объема заемных средств в структуре капитала используется термин «gearing».

Операционный и финансовый рычаги находятся в тесной взаимосвязи и обычно действуют в одном направлении. При правильном выборе их уровня они увеличивают, с одной стороны, ожидаемое значение рентабельности собственного капитала, однако с другой — и риск для акционеров. Операционный леверидж влияет на производственный риск, а финансовый (уровень заемного финансирования) — на финансовый.

Для оценки, контроля и регулирования качества управления структурой источников в финансовом анализе используются коэффициенты, характеризующие долю заемных средств (dept ratio), соотношения заемных и собственных средств (debt-equity ratio), обеспеченности процентов к уплате (times interest earned ratio или interest coverage ratio).

Коэффициент доли заемных средств показывает сумму денежных средств, которые компания должна своим кредиторам. Чрезмерно высокая доля заемных средств в структуре источников финансирования означает высокий риск для кредиторов и инвесторов компании. В этом случае кредиторы могут сделать вывод о финансовой неустойчивости и соответственно отказать ей в предоставлении новых кредитов, компании может оказаться на грани банкротства.

Коэффициент доли заемных средств (Dr) рассчитывается по формуле

Dr = Tl , Ta

где Tl — заемные средства; Та — совокупные активы.

Например, если заемные средства в структуре источников компании в анализируемом периоде составляли 139 млн руб., совокупные активы — 227 млн, то доля заемных средств будет равна Dr = = 139/227 = 0,61.

Коэффициент соотношения заемных и собственных средств показы-

вает, величину заемных средств в структуре капитала компании. Высокий объем заемных средств в составе источников финансирования говорит о том, что она периодически выплачивает высокие проценты за пользование кредитными ресурсами и должна выплатить большую сумму основного долга. С другой стороны, у компании вообще не использующей заемные средства, постоянно присутствует риск «остановки» денежного потока. В целом величина этого коэффициента зависит от трех переменных: финансовые коэффициенты компаний-

партнеров, степень возможности дополнительного заемного финансирования, а также стабильность производства и продаж.

Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (DЕr) определяется по формуле

DEr = SETl ,

где Тl — заемные средства;

SE — собственный (акционерный) капитал.

Например, если собственный (акционерный) капитал за анализируемый период составляет 88 млн руб., то коэффициент соотношения заемных и собственных средств будет равен 1,58 (DEr = 139/88 = 1,58). Это означает, что на каждый рубль собственых средств, вложенных в активы компании, приходилось 1 руб. 58 коп. долгосрочных заемных средств и краткосрочных пассивов.

Коэффициент обеспеченности процентов к уплате (TIE) помогает установить предел, ниже значения которого прибыль до вычета процентов и налогов не может опускаться. Он определяется по формуле

TIE = EBIT ,

Ie

где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов; Iе — проценты к уплате.

Например, если в анализируемом периоде прибыль до вычета процентов и налогов составляла 15,3 млн руб., а проценты за пользование заемными средствами — 2 млн, то коэффициент обеспеченности процентов к уплате будет равен 7,65 (TIE = 15,3/2,0 = 7,65).

Этот покзатель также находится под особым контролем финансовых менеджеров компании и ее кредиторов. При невыплате процентов по займам кредиторы могут инициировать процедуру банкротства компании, а достаточно низкая величина коэффициента — привести к трудностям в получении дополнительных займов.

Способность компании получать высокую прибыль и обеспечивать доходность инвестиций является индикатором финансовой устойчивости и благополучия компании, а также эффективности и качества менеджмента. Наоборот, низкая доходность и прибыльность производственной деятельности компании оказывают отрицательный эффект как на рыночную стоимость акций, так и величину дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Вместе с тем доход и прибыль компании еще не отражают эффективности (прибыльности) ее финансово-хозяйственной деятельностии. Для оценки эффективности (прибыльности) служат показатели рентабельности, характеризующие уровень отдачи затрат и степень использования материальных, трудовых и денежных средств в процессе производства и реализации продукции или услуг.

Взависимости от того, с чем сравнивается выбранный показатель прибыли, выделяют две группы коэффициентов рентабельности

(profitability ratios):

1)  рентабельность продаж;

2)  рентабельность инвестиций (капитала).

Коэффициенты рентабельности продаж (return on sales) рассчиты-

вают как по продукции в целом, так и по отдельным ее видам. При расчете показателя рентабельности продукции сопоставляют прибыль от реализации и выручку от реализации в целом, а по отдельным видам продукции — прибыль от реализации и выручку от реализации по конкретным видам продукции.

Взападной и российской аналитической практике рассчитываются два показателя рентабельности продаж — валовая (gross profit margin)

ичистая рентабельность реализованной продукции (profit margin). Коэффициенты рентабельности реализованной продукции показывают степень защиты прибыли от инфляционных тенденций, возникающих в цене продукции.

Коэффициент валовой рентабельности (Pgm) фактически показывает эффективность превращения средств, вложенных материалов, заработную плату и другие издержки в выручку от реализации продукции. Он определяется по формуле

Pgm = Pg ,

Sn

где Pg — валовая прибыль;

Sn — чистый объем продаж (совокупный объем продаж за вычетом возврата по рекламациям и скидок за уплату наличными, т.е. без отсрочки платежа).

Допустим, если в 20Х9 г. валовая прибыль составила 28,3 млн руб., а чистая выручка от реализации — 80,3 млн, то валовая рентабельность будет 0,35, или 35% (28,3/80,3=0,35 × 100% = 35%).

Если в предыдущем периоде (20Х8 г.) этот показатель был равен 0,43, или 43%, то есть основания говорить о снижении прибыли, полученной на каждый рубль продаж. Причины могут быть разные, в том числе рост производственных затрат, торговых издержек и т.д.

Естественно, что чем выше коэффициент валовой рентабельности, тем выше эффективность экономики компании. Однако не исключена вероятность отрицательной реакции покупателей, поскольку повышение коэффициента валовой рентабельности может произойти за счет снижения себестоимости, а следовательно, снижения качества продукции. В этом случае в большем выигрыше могут оказаться конкуренты компании.

Коэффициент чистой рентабельности (Pm) реализованной продук-

ции показывает величину чистой прибыли на каждый рубль доходов, полученных от реализации, и, по сути, является ключевым индикатором результативности экономики компании и эффективности ее ценовой политики. Он определяется по формуле

Pm = In ,

Sn

где In — чистая прибыль, т.е. сумма прибыли, остающаяся после уплаты налогов и других обязательных платежей;

Sn — чистый объем продаж.

Допустим, что в 20Х9 г. чистая прибыль составила 8 млн руб., а чистая выручка от реализации — 80,3 млн, тогда чистая рентабельность будет 0,1, или 10% (8,0/80,3 = 0,1 × 100% = 10%).

Если в предыдущем году величина этого коэффициента была 0,14, или 14%, это говорит о тенденции постепенной потери доходности компании.

Как коэффициент валовой рентабельности продаж, так и коэффициент чистой рентабельности при сравнении с предыдущими периодами и с показателями в среднем по отрасли могут дать ценную информацию об эффективности работы компании, ее ценовой политики, а также способности конкурировать с другими компаниями отрасли.

Коэффициенты рентабельности инвестиций (return on investments)

являются важным индикатором эффективности использования ресурсов компании. В аналитической практике важную роль играют два ключевых коэффициента — рентабельность совокупных активов (return on total assets, ROA) и рентабельность собственного капитала

(return on equity, RQE).

Рентабельность совокупных активов (Rta) показывает эффектив-

ность использования ресурсов компании в процессе производственной деятельности и получении прибыли. Он определяется по формуле