4.4. Долговые ценные бумаги
Основными сегментами рынка долговых бумаг США являются:
казначейские облигации;
муниципальные облигации;
облигации, обеспеченные ипотекой;
облигации государственных агентств;
облигации, обеспеченные активами;
инструменты денежного рынка;
корпоративные облигации.
Облигации подразделяются на облигации общественного и частного секторов, а также на государственные (правительственные) и негосударственные.
Государственные ценные бумаги
Рынок государственных ценных бумаг в значительной степени определяет основное направление динамики американского и мирового рынка долга. Эмитентом на этом рынке выступает Казначейство США, поэтому государственные облигации получили название казначейских облигаций (Treasury).
В США термином «правительственные ценные бумаги» (government securities) обозначаются казначейские ценные бумаги (treasury securities, или treаsuries) и ценные бумаги федеральных агентств (agency securities). Облигации федеральных агентств не включаются в общественный долг (public debt).
Казначейские долговые обязательства подразделяются на рыночные и нерыночные. К нерыночным относятся сберегательные сертификаты США серии ЕЕ и НН; сберегательные облигации США серии I; казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов, предназначенные для широких кругов населения, а также предназначенные для ограниченного круга лиц выпуски (серии для правительственных организаций; серии для правительств штатов и местных органов власти; выпуски для других государств (government foreign series) и т.д.)4.
Рыночные казначейские обязательства включают в себя:
казначейские векселя (treasury bills, T-bills) – краткосрочные казначейские облигации США сроком до 1 года. Это дисконтные ценные бумаги с минимальным номиналом 10 000 долл. (включают векселя управления наличностью – cash management bills – сроком от 3 до 168 дней);
казначейские ноты (treasury notes, T-notes) – среднесрочные купонные казначейские облигации США. Это купонные ценные бумаги со сроком от 1 года до 10 лет и номиналом в 10 000, 100 000 и 1 000 000 долл.;
казначейские облигации (treasury bonds, T-bonds) – долгосрочные казначейские облигации США. Это купонные ценные бумаги сроком от 10 до 30 лет и номиналом в 1000, 5000, 10 000, 100 000 и 1 000 000 долл.
Казначейские облигации США играют важную роль на мировом финансовом рынке, являясь основным инструментом инвестирования валютных резервов Центральных банков многих стран (включая Россию), и рассматриваются как эталонные (benchmark securities) при определении цен и доходностей прочих процентных ценных бумаг. В качестве ориентира (benchmark) для определения доходности на мировом рынке процентных ставок выступает 10-летняя Treasury Note (10 T-notes). Доходность по этой ценной бумаге является определяющей для движения мирового рынка капитала, поэтому данные о доходности по этой бумаге публикуются всеми крупнейшими информационными агентствами мира.
Рынок американских государственных облигаций является самым большим и ликвидным в мире.
Кроме огромного объема торгов по американским государственным облигациям на рынке государственных ценных бумаг США существует крупный рынок сделок репо с обеспечением в виде американских казначейских облигаций.
Операция репо представляет собой двойную сделку - по продаже бумаги с обязательством ее обратного выкупа через определенный период времени. Разница между ценой продажи и выкупа фактически является платой за кредит. Операции репо представляют собой краткосрочное кредитование владельцев бумаг под залог высококлассных активов, каковыми выступают американские государственные облигации. Существование большого рынка репо на казначейские облигации обеспечивает возможность кредитным организациям получить доступ к эффективному механизму рефинансирования. Объемы сделок репо составляют ежедневно до 2 трлн. долларов США. Операции репо с казначейскими облигациями являются одним из инструментов регулирования ликвидности на финансовом рынке.
По объему ежедневных торгов на американском рынке долговых ценных бумаг преобладают казначейские облигации. Казначейские облигации торгуются на внебиржевом рынке. Урегулирование расчетов (улаживание сделок)5 по государственным ценным бумагам осуществляется на следующий день после сделки (по так называемому принципу Т+1). С начала 1980-х гг. все рыночные казначейские обязательства выпускаются только в форме записей на счетах. Среднедневной объем торгов по казначейским облигациям составляет в последние годы порядка 500 млрд. долларов.
В 1985 году по некоторым выпускам нот и облигаций в связи с потребностью рынка в «разделенных» казначейских ценных бумагах Казначейство приступило к реализации программы STRIPS (Separаte Trading of Registered Interest and Principal of Securities) – отделению процентов от основной суммы долга. Выпуск стрипованных (или стрипированных) бумаг, предполагающих разделение принципала (номинальной стоимости) и процентов по облигации, осуществляется Казначейством в целях удовлетворения потребностей институциональных инвесторов.
Стрипование предполагает приведение купонной облигации к виду дисконтной бумаги. Стрипированные ценные бумаги – ценные бумаги, структурированными таким образом, что предполагают выпуск двух типов инструментов: в основе первого лежат процентные платежи (купон), а второго – основная сумма долга (номинал). Итак, STRIPS – это вид облигаций с разделенным купоном и номиналом.
С 1997 года Казначейство осуществляет выпуск индексированных облигаций, аналогичных английским index-linked gilts. Для институциональных инвесторов Казначейство выпускает облигации, индексированные по инфляции, Treasury Inflation Protection Securities (TIPS). TIPS – это государственные облигации США, индексированные по инфляции. Условиями выпуска таких облигаций является фиксированный купон и меняющаяся номинальная стоимость облигации, привязанная к индексу потребительских цен (Consumer Price Index, CPI).
Важно подчеркнуть, что бумаги, защищенные от инфляции, предполагают индексацию только номинальной стоимости облигации (принципала). Купон по таким облигациям остается фиксированным и устанавливается в процентах по отношению к новой номинальной стоимости такой облигации.
К примеру, номинальная стоимость TIPS составляет 100 долларов США. Купон по облигации составляет 3,5 % и выплачивается два раза в год. Если индекс потребительских цен составил 101,5 % за первое полугодие, то мы можем следующим образом рассчитать новую величину полугодового купона.
1)
доллара
– новая номинальная стоимость облигации
2)
Величина купона составит
3) В долларах величина купона составит 101,5*0,0175=1,78 долларов США.
Значительная часть (более 50%) казначейских бумаг принадлежит иностранным инвесторам. Размещение облигаций происходит на аукционе. Существует институт первичных дилеров. Вторичная торговля происходит на– внебиржевом рынке.
Доходность американских казначейских облигаций является базисной для расчета доходности других долговых инструментов США.
Инфраструктура американского рынка государственных облигаций, как и на других развитых рынках, предполагает наличие института первичных дилеров. Первичные дилеры принимают на себя обязательства по размещению определенного количества предлагаемых к размещению ценных бумаг, а также по поддержанию котировок бумаг на вторичном рынке. Наличие института первичных дилеров позволяет увеличить ликвидность рынка и обеспечить его стабильность.
Муниципальные ценные бумаги
Рынок муниципальных облигаций (municipal bonds) является вторым крупным сегментом рынка государственных облигаций в США. В качестве эмитентов бумаг выступают местные органы власти, округа, муниципалитеты, города, штаты, школьные округа, специальные районы, муниципальные агентства.
Муниципальные облигации подразделяются по признаку обеспечения на:
генеральные муниципальные облигации (general obligation bonds) - облигации, обеспеченные всей налоговой базой эмитента, т.е. это облигации под общие бюджетные обязательства, которые не привязаны к определенным источникам доходов;
инвестиционные, или доходные облигации (revenue bonds) – облигации, выпускаемые под какой-то конкретный инвестиционный проект (жилищное, дорожное строительство и т.п.) и обеспеченные конкретным источником доходов – доходами от реализации данного инвестиционного проекта.
смешанные (гибридные) облигации (hybrid bonds).
Самыми надежными считаются генеральные облигации, которые имеют обеспечение в виде всей налоговой базы эмитента. Доходные облигации считаются более рискованными, поскольку погашение этих облигаций и выплата процентов по ним зависит от того, насколько эффективно будет реализован тот или иной инвестиционный проект. При прочих равных условиях (при равенстве срока погашения и рейтинга эмитента) доходность доходных муниципальных облигаций выше, чем доходность генеральных муниципальных облигаций.
Государственные и муниципальные облигации имеют на американском рынке статус облигации общественного сектора (public) США.
Ценные бумаги федеральных агентств (Federal agency securities; Agencies) - ценные бумаги, выпускаемые корпорациями и агентствами, созданными правительством США. Федеральное агентство выкупает пул кредитов (ипотечных, студенческих, на развитие малого бизнеса и т.д.) и под этот пул кредитов выпускает облигации.
Ценные бумаги федеральных агентств включают в себя:
1. ценные бумаги государственных и квазигосударственных кредитных организаций (Government-sponsored enterprises, GSEs), связанных в основном (кроме Sallie Mae) с ипотекой;
2. специальные ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью (пулом закладных) (Federal related mortgage pools, FRMP), выпускаемые этими же учреждениями;
3. ценные бумаги бюджетных агентств (budget agencies), в том числе ценные бумаги проектного займа (Project loan securities) - ценные бумаги, обеспеченные несколькими типами займов, застрахованных Федеральным управлением жилищного строительства.
В качестве эмитентов этих ценных бумаг выступают:
Государственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association, GNMA) – Ginny Mae;
Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, FNMA) - Fannie Mae;
Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) – Freddie Mac;
Федеральная система банковского жилищного кредитования (Federal Home loan bank System, FHLB);
Ассоциация кредитования студентов (Student Loan Marketing Association, SLMA) – Sallie Mae;
Система сельскохозяйственного кредитования (Farm Credit System, FRS);
Агентство Долины Теннеси (Tennessee Valley Authority, TVA).
В 1968 году Конгресс США провел реорганизацию Fannie Mae (Федеральной национальной ипотечной ассоциации), из нее была выделена Ginny Mae (Государственная национальная ипотечная ассоциация), а сама Fannie Mae стала частной публичной корпорацией. Sallie Mae была приватизирована в 1997 году. В ближайшие годы возможна реформа и других федеральных агентств США. В качестве инвесторов выступают институциональные и иностранные инвесторы.
В связи с преобразованием федеральных агентств в частные публичные корпорации к государственным бумагам, бумагам публичного сектора относятся только американские казначейские облигации и муниципальные бумаги. Бумаги федеральных агентств не считаются государственными, потому что формально государство не отвечает по обязательствам федеральных агентств.
Ценные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac не имеют гарантий правительства США, однако, особый статус этих организаций и отсутствие рискованных вложений, делает их практически неотличимыми от государственных. Надежность этих институтов предполагает существенную финансовую поддержку со стороны государства.
В 2008 году многие из этих агентств находятся в тяжелом финансовом положении на фоне кризиса на рынке американских ипотечных бумаг6.
Ипотечные ценные бумаги
Самый большой сегмент американского рынка облигаций представлен ипотечными облигациями. Система государственной поддержки ипотечного кредитования возникла в США еще в 1930-е г.г. До этого специальных ценных бумаг для финансирования ипотечных кредитов не было. С 1930-х по начало 1970-х гг. типичной ипотечной ссудой являлась долгосрочная (30 лет) ссуда с фиксированной процентной ставкой и амортизацией основной суммы займа в течение всего срока действия ссуды. В 1970-е гг. широкое распространение получили ссуды с плавающей процентной ставкой и различными вариантами погашения задолженности.
В 1970 г. Ginnie Mae выпустила переводной сертификат (pass-through certificate), ознаменовав рождение одного из самых крупномасштабных рынков ценных бумаг – бумаг, обеспеченных закладными на недвижимость, или бумаг, обеспеченных ипотекой, (Mortgage-backed securities, MBS). MBS – это облигации, выпущенные под залог закладных на недвижимость.
Первоначальной формой MBS были прямые, сквозные MBS (pass-through MBS), которые выпускались в следующих формах:
1. стандартные (standard) MBS – на основе пула закладных с фиксированной процентной ставкой;
2. MBS на основе пула закладных с плавающей процентной ставкой (adjustable rate MBS);
3. стрипированные (stripped) MBS - MBS, структурированные таким образом, что на основе пула выпускаются два типа инструментов. В основе первого из них лежат процентные платежи, а второго – основная сумма долга. Структура таких бумаг совпадала со структурой платежей по активам и по срокам.
Второй тип ипотечных облигаций – переводная структура (Pay – Through). Это вид ипотечных облигаций, предполагающих в пределах одного выпуска несколько траншей в зависимости от срока погашения.
К инструментам второго типа ипотечных облигаций относятся Обеспеченное ипотечное обязательство - Collateralized Mortgage Obligations (СМО) и Real Estate Mortgage Investment Conduits (REMICs). Эти инструменты представляют собой бумаги, выпускаемые на основе пула закладных с заранее установленными характеристиками, напоминающие stripped MBS, но более сложные по структуре.
Вторичный рынок бумаг, обеспеченных ипотекой, является внебиржевым и организован банками и компаниями по ценным бумагам. По ликвидности он сравним с рынком казначейских облигаций.
Корпоративные долговые ценные бумаги
Выпуск корпоративных бумаг регулируется рядом нормативных документов, основными среди которых являются Единообразный торговый кодекс (Uniform Commercial Code) и Закон о доверительном контракте 1939 года (Trust Indenture Act).
С точки зрения отраслевой классификации корпоративные облигации делятся на пять основных видов:
облигации предприятий коммунального хозяйства (public utilities);
облигации транспортных компаний (transportation companies);
облигации промышленных компаний (industrial companies);
облигации финансовых компаний (financial companies);
облигации конгломератов (conglomerates).
По срокам корпоративные облигации делятся на кратко-, средне- и долгосрочные. К краткосрочным облигациям относятся облигации со сроком погашения менее 5 лет; к среднесрочным – облигации со сроком от 5 до 12 лет, к долгосрочным – свыше 12 лет.
С точки зрения обеспеченности облигации подразделяются на обеспеченные (secured) и необеспеченные (unsecured). Обеспеченные (secured) облигации классифицируются по признаку конкретного вида активов, служащих обеспечением. Облигации корпораций, не имеющие какого-либо конкретного обеспечения, имеют в США название debentures. Следует отметить, что в Великобритании значение этого слова прямо противоположное: облигация с обеспечением.
Некоторые корпоративные облигации предоставляют инвесторам право конвертировать их в акции компании-эмитента. Такие облигации называются конвертируемыми (convertible bonds). Большинство конвертируемых облигаций дает эмитенту право досрочного отзыва (call) Это так называемые callable bonds или облигации со встроенным опционом колл.
Иногда корпорации выпускают облигации, обмениваемые на акции, - обмениваемые облигации (exchangeable debentures). Если выплата процентов и основной суммы долга гарантируются другой корпорацией, такие облигации называются гарантированными (guaranteed bonds). В американской деловой печати часто встречается такое понятие, как «мусорные», или «бросовые» облигации (junk bonds) – спекулятивные облигации с рейтингом ниже инвестиционного. Примечательно, что этим же термином junk bonds обозначаются высокодоходные (высокорисковые) облигации.
С 1983 года в США выпускаются только именные корпоративные облигации. Номинал облигаций обычно кратен 1000 и/или 5000 долларам. Американские корпоративные облигации торгуются на внебиржевом рынке.
Коммерческие бумаги и банковские акцепты
Основными инструментами денежного рынка США являются банковские акцепты (аналог депозитного или сберегательного сертификата) и коммерческие бумаги.
Коммерческие бумаги (commercial papers) по законодательству США – это краткосрочные бумаги долгового рынка, выпускаемые на срок до 270 дней. К ним относятся краткосрочные необеспеченные (unsecured) простые векселя (promissory notes) на предъявителя, выпускаемые корпорациями. Минимальный номинал – 100 000 долл., наиболее типичный – 1 млн. долл. Коммерческие бумаги являются неэмиссионной краткосрочной долговой бумагой, выпускаемой корпорациями.
Основными особенностями выпуска коммерческих бумаг являются следующие:
не требуется регистрация в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC);
в качестве эмитентов выступают только крупные корпорации;
в качестве инвесторов преобладают банки и институциональные инвесторы (взаимные фонды денежного рынка);
бумаги выпускаются с целью привлечения оборотного капитала.
Для многих крупных эмитентов коммерческие бумаги – удобный заменитель банковских ссуд и превратились в важнейший инструмент денежного рынка.
Как и казначейские векселя правительства США, коммерческие бумаги являются дисконтными инструментами. До начала 1980-х гг. они выпускались в виде сертификатов, а к началу 1990-х гг. – в бездокументарной форме (book-entry form).
Банковский акцепт – это переводной вексель, или тратта (bill of exchange, draft), выписанный на банк и акцептованный им, после чего он может быть продан на рынке. Основная сфера применения – внешняя торговля. Начиная с середины 1980-х гг. объем этого рынка постоянно сокращается в связи с переходом к финансированию путем выпуска коммерческих бумаг, еврокоммерческих бумаг и банковских займов.
Иностранные облигации
Yankees – это облигации неамериканских эмитентов, обращающиеся на рынке США. Это публичные корпоративные облигации, выпущенные неамериканскими компаниями на американском рынке. Они выпускаются в форме простых или конвертируемых облигаций.