III. Биржевое регулирование

A. Понятие биржи

150. Понятие биржи требует пояснений во многих отношениях <32>. В функциональном плане биржа является рынком, на котором ведется стандартизированная торговля взаимозаменяемыми товарами. Юридическое определение долгое время оставалось спорным. Так, при принятии немецкого Закона о биржах 1896 г. от дефиниции отказались, посчитав, ее невозможной <33>. После дискуссий, длившихся десятилетиями, в 2007 г. благодаря Закону о реализации директивы о рынках финансовых инструментов <34> в немецкое право вошло определение понятия биржи (в Законе о биржах):

--------------------------------

<32> Fleckner/Hopt. S. 250.

<33> zum Entwurf eines vom 3 december 1895, RT-Drs. 14/1895 - 96. S. 14, 25/26.

<34> Статья 2 Закона о реализации директивы о рынках финансовых инструментов и исполнительной инструкции комиссии федерального правительства (Закон о реализации директивы о рынках финансовых инструментов) от 16 июля 2007, см. BGBl. I S. 1330, 1351 - 1368.

Биржи являются учреждениями публичного права, которые обладают частичной правоспособностью и в соответствии с настоящим Законом осуществляют регулирование и контроль многосторонних систем. Эти системы по установленным правилам сводят вместе интересы множества лиц, заинтересованных в покупке и продаже допущенных к торговле товаров и прав внутри системы, что приводит к заключению договора купли-продажи объектов торговли <35>.

--------------------------------

<35> Закон о биржах 2007, п. 1 § 2.

151. Закон о биржах и торговле ценными бумагами в п. b ст. 2 определяет понятие биржи следующим образом:

b) биржи: учреждения торговли ценными бумагами, целью которых является одновременный обмен предложениями между многими торговцами ценными бумагами и заключение договоров.

152. Использование открытого понятия "учреждение", которое содержит организационные и технические составляющие, указывает на сознательно предусмотренные широкие возможности толкования.

153. Определяющий критерий биржи заключается в том, что ее целью является не только обмен предложениями между торговцами ценными бумагами, но и заключение договоров в юридическом смысле. Под "целью" в данном случае стоит понимать не только намерение, но и создание реальной возможности прийти к заключению договора.

154. Таким образом, понятие "биржа" охватывает следующие важные элементы:

- учреждение для торговли ценными бумагами с организационной и технической составляющей;

- ограничение допуска (допуск имеют только торговцы ценными бумагами);

- обмен предложениями с целью заключения договоров.

155. Категория "организации, аналогичной бирже" и полномочия службы надзора за финансовыми рынками по установлению исключений обеспечивают гибкое регулирование (п. 4 ст. 3 Закона о биржах и торговле ценными бумагами).

B. Обзор тенденций развития

156. Пространственная и временная фиксация биржевых торгов привела к конкуренции между биржевой и внебиржевой торговлей <36>. Опасность фрагментации рынков, исходящая от внебиржевой торговли, долгое время оставалась незначительной, поскольку в биржевой торговле присутствует естественная тенденция к концентрации. Чем ликвидней рынок, тем ниже затраты на проведение сделок, а чем ниже эти затраты, тем выше привлекательность и, следовательно, ликвидность рынка. Но технологический прогресс последних десятилетий значительно усложнил эту проблематику, потому что внебиржевые торговые системы доступны отовсюду, а расходы на проведение сделок незначительны <37>. За последние 20 лет электронные биржи в Европе практически вытеснили систему выкриков. Это вызвано не только компьютерной революцией, которая сделала возможными электронные торги и связанные с торгами последующие электронные процедуры клиринга и производства расчетов (технология прямой обработки транзакций - Straight Through Processing). Еще одной причиной является либерализация и глобализация торговли ценными бумагами и соответствующих законов, а также вызванная ими практически всемирная конкурентная борьба между биржами. Сегодняшний финансовый рынок в значительной мере денационализирован, и на сцену выходят международные альянсы.

--------------------------------

<36> Fleckner/Hopt. S. 269.

<37> См. об этом также: Kumpan.

157. Такая модернизация связана с глубокими структурными преобразованиями, следствием которых в Швейцарии стало историческое слияние трех бирж (Базельской, Женевской и Цюрихской) в Швейцарскую биржу SWX в 1993 г., введение электронной швейцарской биржи EBS и отмена торговли с помощью выкриков. В настоящее время биржа является виртуальной торговой площадкой, местонахождение которой почти невозможно определить, - это компьютеры, объединенные в сеть и порой разбросанные по всему миру. Вместо того чтобы встречаться в торговом зале, участники торгов - "удаленные пользователи" - сидят теперь у своих мониторов в Швейцарии и за границей.

158. Сегодня биржа фактически представляет собой компьютерную сеть и центральный компьютер, т.е. "электронное согласующее устройство" (система матчинга). Торговец находится перед своим компьютером, подключенным через оптоволоконную сеть к системе матчинга. Все участники находятся за границей ("удаленные пользователи"), круг участников рынка становится все шире <38>. Все еще есть страны, в которых, как в США, традиционные торговые площадки доминируют над электронной торговлей, хотя, разумеется, и такие площадки используют множество электронных систем. Но и там, под давлением альтернативных и собственных торговых систем, предпринимаются большие усилия, чтобы превратить прежние биржи в электронные <39>. Так, например, в 2005 г. Нью-Йоркская фондовая биржа - с 4 апреля 2007 г. NYSE Euronext - была переоснащена для ведения электронных торгов. Двойную систему (торговля с помощью выкриков и электронная биржа, разделенные на две независимые компании) использует старейшая в мире фьючерсная биржа - Чикагская торговая палата, которая в 2007 г. объединилась с Чикагской товарной биржей и называется теперь "группа Чикагской товарной биржи". В Германии также пока придерживаются смешанной системы с обычными курсовыми маклерами, в то время как в Швейцарии качественный скачок в электронный век уже давно произошел <40>.

--------------------------------

<38> Nobel. . S. 63 - 64.

<39> Nobel. Swiss Finance Law. S. 644.

<40> Nobel. . S. 63 - 64.

159. Со вступлением в новое тысячелетие началась новая глава в истории биржи. Изменились как имущественная принадлежность бирж, так и их цели. С приходом электроники биржи стали мобильней: многие из них открыли свои двери для широкой публики и сами вышли на биржу. Теперь уже можно говорить о бирже бирж <41>. Если раньше биржи находились в собственности своих крупнейших пользователей - банков и торговцев ценными бумагами, то теперь ситуация изменилась. Котируемые биржевые операторы находятся практически в собственности широких кругов или групп акционеров. Заинтересованные стороны (такие как инвестиционные компании, хеджевые фонды, эмитенты ценных бумаг) имеют множество возможностей стать акционерами этих компаний. Отказ от замкнутой структуры владения биржей отразился и на ее целях. Если в прежних структурах, подобных кооперативам, акционеры путем персонального голосования принимали решения об оказании услуг, то сегодня на переднем плане находятся вопросы прибыли акционеров и соотношения групп голосующих акций. К целям оптимизации предоставления услуг и снижения издержек добавились максимизация прибыли и экономический рост. Это стремление к росту объясняет также, почему котируемые операторы бирж по всему миру ищут партнеров для слияния или кандидатов на поглощение и при этом часто вступают в ожесточенную конкурентную борьбу.

--------------------------------

<41> Nobel. . S. 107.

160. За техническим развитием биржи последовали правовые изменения. В частности, на смену кооперативным по своему характеру биржам пришли компании-владельцы, ориентированные на прибыль. Такое изменение называют "демутуализацией": это понятие, пришедшее из англо-саксонского языкового пространства, обозначает преобразование кооперативной структуры в акционерное общество.

161. "Акционеры" заменяют "заведующих", а биржи из государственных учреждений, служащих общественным интересам, превращаются в механизмы для преумножения капиталов <42>. Соответственно этому, членство на бирже все больше отделяется от статуса акционера (вместо "членов" теперь часто говорят об "участниках", поскольку акционеры с юридической точки зрения также являются членами) <43>.

--------------------------------

<42> Nobel. Swiss Finance Law. S. 645.

<43> Nobel. . S. 65.

162. Разделение долевого участия в бирже и доступа к ее рыночной платформе признавалось одним из ключевых факторов будущего успеха биржи. Если ранее биржи были институтами публичного права или кооперативными структурами с преобладающим участием государства и, как правило, даже обладали монопольным статусом, сегодня возникают новые модели: крупные участники рынка сотрудничают сообща или поодиночке с технически перспективным "поставщиком услуг". Вопросы общественных интересов сейчас почти не поднимаются: прозрачные - не фрагментированные - рынки приобрели сами по себе решающее значение.

163. Рынки требуют гибкой приватизации бирж, чтобы услуги инвесторам предоставлялись более эффективно. Но это влечет за собой денационализацию бирж: у компаний уже сейчас зачастую не совпадает место биржевой регистрации и официальное местонахождение, а котировка ценных бумаг одновременно на нескольких биржах стала обычным делом. В будущем и для бирж возможно расхождение между местом котировки компаний и расположением торговой площадки, даже между страной технической реализации и страной применяемого регулятивного режима <44>.

--------------------------------

<44> Ibid.

164. Благодаря Закону о биржах и торговле ценными бумагами, общим условиям заключения сделок SIX Swiss Exchange от 26 июня 2000 г. (теперь уже в редакции от 31 марта 2009 г.), директиве о корпоративном управлении от 17 апреля 2002 (текущая версия датирована 29 октября 2008) и ужесточению требований к составлению финансовой отчетности Швейцария последовательно развивает традиции биржевого саморегулирования. Однако в Европейском союзе сильна тенденция к укреплению прямого государственного надзора. Например, в Англии котировка компаний передана в ведение надзорного органа (управление по финансовому регулированию и надзору).

165. Наконец, изменения стали заметны и на самих биржах.

Наряду с уже упомянутой компьютерной революцией с начала нового тысячелетия прослеживаются три основных тенденции. Это, во-первых, попытки создания общеевропейской биржи (например, virt-x - проект биржи SIX Swiss Exchange), которая концентрируется преимущественно на торговле ликвидными европейскими ценными бумагами первого эшелона и соответствующими производными инструментами (стоит упомянуть, например, Eurex). Во-вторых, развитие "квазибиржевых" или "парабиржевых" систем, таких как собственные торговые системы (Proprietary Trading Systems, PTS), альтернативные торговые системы (Alternative Trading Systems, ATS), электронные торговые системы (Electronic Communication Networks, ECN), а также многосторонние торговые системы (Multilateral Trading Facilities, MTF), спектр которых варьируется от простых информационных систем до полностью автоматизированной торговли с матчингом и клирингом (о многосторонних торговых системах см. § 4 N 89). Вопрос о том, в какой мере альтернативные торговые системы должны регулироваться биржевым законодательством соответствующей страны, является предметом продолжительных дискуссий. Во время кризиса сформировалось понимание того, что крупные внебиржевые рынки таят в себе определенные риски.

166. Третьей важной тенденцией является утверждение концепции центрального контрагента и на кассовом рынке. Центральный контрагент, как и другие институты клиринга и производства расчетов, относится к инфраструктуре финансового и биржевого рынка <45>. Концепция не нова - биржи производных инструментов давно функционируют по этому принципу: сама биржа или ее расчетная палата является контрагентом для обеих сторон. Это значительно упростило клиринг и, благодаря разделению членов биржи на различные категории, соответствующему обеспечению гарантий и установлению требований к капиталу самой биржи, уменьшило риски для биржи (и ее членов). Кроме того, лучше соблюдается анонимность участников рынка. Но для такого института требуется надежный риск-менеджмент (с учетом размеров собственного капитала и маржи).

--------------------------------

<45> . S. 379.

167. Центральный контрагент в силу его положения в процессе производства расчетов и участия в биржевых сделках может рассматриваться как условный торговец ценными бумагами, и потому его подчинение Закону о биржах и торговле ценными бумагами представляется закономерным <46>. Но при организации надзора следует принимать во внимание особенности работы центрального контрагента, особенно тот факт, что он обычно не является участником сделки и не принимает на себя контрагентских рисков. Концепция надзора со стороны Швейцарского национального банка и контроля со стороны службы надзора за финансовыми рынками является адекватной отправной точкой для надлежащего надзорного регулирования деятельности центрального контрагента <47>.

--------------------------------

<46> . S. 348.

<47> . S. 349.

168. Система центрального контрагента все больше находит применение на кассовом рынке, который традиционно рассматривался лишь в качестве платформы, где стороны встречались для заключения сделок. Преимущества здесь также очевидны, как и для биржи производных инструментов: механизм центрального контрагента гарантирует участникам рынка анонимность и секретность, облегчает проведение расчетов и снижает контрагентские и расчетные риски. Возможность зачета (неттинга) отдельных позиций значительно облегчается благодаря постоянному контрагенту, а это опять-таки влечет за собой сокращение затрат, поскольку снижаются требования к марже и обеспечению. Количество необходимых поставок также уменьшается.

169. На всех биржах наблюдается явная тенденция к использованию центрального контрагента. Ряд бирж уже использует этот институт (Парижская биржа - с 2001 г., Лондонская фондовая биржа - с 2002 г., Немецкая фондовая биржа - с 2003 г., SIX Swiss Exchange - с 2006 г.).

170. При этом различают два юридических варианта. В первом случае два рыночных игрока заключают между собой договор и сообщают о нем на биржу. Центральный контрагент новирует первоначальный договор и заменяет его двумя новыми: один заключается с покупателем (центральный контрагент выступает в качестве продавца), а второй - с продавцом (центральный контрагент выступает в качестве покупателя). Во втором случае участники рынка не заключают договор между собой. Они договариваются об условиях сделки, но договор заключается только с центральным контрагентом, если он принимает предлагаемые условия (система "открытого предложения"). Это позволяет избежать новации исходного договора.

C. Биржевое регулирование в швейцарском Законе о биржах