5. Денежный поток

В результате проведенных расчетов выручки от реализации продуктов мукомольно-крупяного производства, с учетом произведенных затрат, и доходов от прочих услуг, оказываемых предприятием, формируется прибыль до налогообложения.

Налог на прибыль принят в размере 24%, согласно действующему налоговому законодательству.

Исполнитель считает возможным в данном разделе объединить ОС в укрупненные группы для начисления годовой амортизации по группам.

Начисление амортизации объектов основных средств производится линейным способом, при котором годовая сумма амортизационных отчислений определяется, исходя из рыночной стоимости объектов основных средств, рассчитанной затратным подходом, и нормы амортизации, исчисленной, исходя из срока полезного использования этих объектов. При применении линейного метода норма амортизации по каждому объекту амортизируемого имущества определяется по формуле:

K = (1/n) × 100%,

где K - норма амортизации в процентах к стоимости объекта амортизируемого имущества, рассчитанной в затратном подходе;

n - срок полезного использования данного объекта амортизируемого имущества, выраженный в годах.

Если срок фактического использования данного основного средства у предыдущих собственников окажется равным или превышающим срок его полезного использования, определяемый Классификацией основных средств, утвержденной Правительством Российской Федерации, налогоплательщик вправе самостоятельно определять срок полезного использования этого основного средства с учетом требований техники безопасности и других факторов.

Амортизируемое имущество распределяется по амортизационным группам в соответствии со сроками его полезного использования.

Ниже представлен расчет годовой нормы амортизации оцениваемого имущества.

Таблица №

Расчет величины амортизационных отчислений

Наименование группы основных средств	Стоимость, расчетное значение, руб.	Срок полезного использования n, лет	Годовая норма амортизации К, %	Амортизационные отчисления, руб. /год
Недвижимость	439 448 639	35	2,9%	12 744 011
Машины и оборудование	85 720 785	15	6,7%	5 743 293
Транспортные средства	4 410 298	10	10,0%	441 030
Производственно-хозяйственный инвентарь и прочие основные фонды	4 435 366	7	14,3%	634 257
Итого:	534 015 088			19 562 591

График капиталовложений на 2009 г. принят в соответствии с планируемыми капитальными вложениями, данные предоставлены Заказчиком. Планируется вложить в модернизацию производства 15 000 тыс. рублей.

На прогнозные 2010-2013 г., предполагая обеспеченность предприятия необходимой недвижимостью и оборудованием, Исполнитель определяет величину капиталовложений на уровне амортизации, как необходимый размер средств для поддержания существующего уровня производства.

С учетом производимых капитальных вложений амортизационные начисления будут выглядеть следующим образом.

Таблица №

Расчет величины амортизационных отчислений

Показатель	2009	2010	2011	2012	2013
Амортизация по ОС, находящимся на балансе организации на дату оценки, руб.	19 562 600	19 562 600	19 562 600	19 562 600	19 562 600
Капитальные вложения в соответствии с графиком, руб.	15 000 000	19 562 600	19 562 600	19 562 600	19 562 600
Амортизация с учетом произведенных кап. вложений, руб.	-	1 005 000	1 005 000	1 005 000	1 005 000
	-	-	1 310 694	1 310 694	1 310 694
	-	-	-	1 310 694	1 310 694
				-	1 310 694
Итого:	19 562 600	20 567 600	21 878 294	23 188 988	24 499 682

Для расчета величины собственного оборотного капитала Исполнитель использовал данные бухгалтерского баланса предприятия за 3 квартал 2008 г. Величина собственного оборотного капитала составляет -107 569 тыс. руб. Расчет представлен ниже.

Таблица №

Расчет величины собственного оборотного капитала

Показатель	Значение
Собственные средства, тыс. руб.	24 573
Долгосрочные обязательства, тыс. руб.	139 392
Внеоборотные активы, тыс. руб.	271 534
Собственный оборотный капитал, тыс. руб.	- 107 569

Прирост собственного оборотного капитала рассчитывался от изменения выручки от реализации на уровне 12% от суммы прироста выручки от реализации (расчет приведен ниже). В 2008 г. учитывались фактические показатели выручки.

Величину требуемого оборотного капитала (в % от выручки) можно определить, исходя из продолжительности финансового цикла предприятия, основываясь на среднерыночных данных значений финансовых показателей для предприятия аналогичной отрасли, по следующей формуле:

ОК_треб = (ОБ_з + ОБ_дз - ОБ_кз) / 365 ×100%,

где:

ОБ_з - период оборота запасов (в днях) (46 дней);

ОБ_дз – период оборота дебиторской задолженности (в днях) (63 дня);

ОБ_кз – период оборота кредиторской задолженности (в днях) (62 дня).

Согласно среднерыночным данным, определенным по данным www.sibprice.ru/iratios (Обзор финансовых коэффициентов по отрасли «Производство пищевых продуктов, включая напитки»), норма требуемого собственного оборотного капитала составляет 12% от выручки от реализации.

Уменьшение величины долгосрочной задолженности представляет собой погашение задолженности ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» перед Мин. финансов РК по графику погашения, предоставленному Заказчиком, и внутригруппового долга ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» перед ЗК «ХХХХХ».

Рыночная стоимость непрофильных активов представляет собой сумму рыночных стоимостей объектов недвижимого и движимого имущества, рассчитанных и приведенных в Приложении № 1 к отчету.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования (ставка дохода на капитал) – это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени за риск, и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями.

Для расчета ставки дисконтирования в практике оценки применяют следующие основные методы: метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и различные модификации моделей (модель оценки капитальных активов (CAPM), кумулятивное построение, квалиметрическая модель).

Для определения ставки дисконтирования для собственного капитала Исполнителем применен метод кумулятивного построения.

Метод кумулятивного построения - способ последовательного наращивания первой составляющей ставки отдачи на капитал, при котором в качестве базовой берется безрисковая ставка процента и к ней последовательно прибавляются поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемого бизнеса.

Вполне очевидно, что выбор показателя в качестве безрисковой ставки сильно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов. К активам, которые можно считать безрисковыми, относят активы, удовлетворяющие определенным условиям:

- вероятность потери средств, в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;

- доходность по данным активам  определена и известна заранее;

- продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со «сроком жизни» объекта оценки.

Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот тип актива должен быть ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом, так как ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Таким образом, безрисковое вложение приносит какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытий уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

Так как расчет производится в рублях, в настоящем отчете безрисковая ставка определяется на основе ставки доходности к погашению облигаций федерального займа (ОФЗ). Средняя доходность к погашению, сложившаяся на 01.10.2008 г., составляет 8,04%⁸.

В расчетах ставки дисконтирования используется набор рисков, учитывающий следующие факторы: качество управления компанией, размер компании, финансовая структура (источники финансирования), товарная/ территориальная диверсификация, диверсификация клиентуры, стабильность дохода, прочие риски, - как отражающие рыночную ситуацию. Источник, в котором опубликованы данные премии, - «Business Valuation Review, 1999. «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-up Methodologies Based the Capital Asset Pricing Model».

В соответствии с этим источником, величины премий за риски могут находиться в диапазоне от 0% (полное отсутствие риска) до 5% (максимальная величина риска). В рамках диапазона оценщиком экспертно определены используемые в расчетах величины каждого вида риска с обоснованием и приведением доводов и фактов, почему данный вид риска принимает значения выше или ниже среднего, либо приближен к верхней или нижней границе диапазона 0%-5%. Поправки на риск определяются на основе анализа факторов, приведенных ниже в таблице.

Таблица №

Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

№ строки	Фор-мула	Шаги	Значение
1		Безрисковая ставка (номинальная)	8,04%
2	+	Размер компании	1,0%
3	+	Финансовая структура	4,0%
4	+	Товарная/территориальная диверсификация	2,0%
5	+	Диверсификация клиентуры	3,0%

Продолжение таблицы № 80

№ строки	Фор-мула	Шаги	Значение
6	+	Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	4,0%
7	+	Качество управления	3,0%
	=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока, расчетное значение	25,04%
		Ставка дисконтирования для чистого денежного потока, округленное значение	25,00%

Размер предприятия. Малые компании, размером меньше среднего для типичных компаний своей отрасли (в большинстве случаев размер адекватно отражен объемами реализации или количеством персонала), имеют более высокую доходность, и поэтому для них требуется более высокая надбавка, тогда как крупные компании, которые больше среднего для этой группы размера, обычно менее доходны. В зависимости от размера надбавку можно принимать от 0% до 5%.

Можно утверждать, что ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» среди компаний, производящих аналогичные продукты, является крупной. Учитывая, что подобные размеры предприятия данной отрасли наиболее распространены в России, надбавка за данный вид риска принята на уровне ниже среднего – 1%.

Финансовая структура. Многие коэффициенты финансовой независимости и ликвидности не имеют удовлетворительных значений, показатели рентабельности находятся на невысоком уровне. Надбавка принята на уровне выше среднего – 4%.

Товарная/территориальная диверсификация. Учитывая, что компания работает во многих регионах, надбавка за данные виды риска принимается на уровне 2 %.

Диверсификация клиентуры. Потребители производимой ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» продукции достаточно разнородны, поэтому надбавка за данный вид риска принимается на среднем уровне - 3%.

Прибыли: норма и прогнозируемость на основе ретроспективных данных. Учитывая нестабильность развития мукомольно-крупяной отрасли в целом (см. п. 2.4. «Обзор мукомольно-крупяной отрасли»), невысокие показатели рентабельности, характерные для данной отрасти, а также ретроспективные данные предприятия (прибяыль за последние несколько лет отрицательна) надбавка за данный вид риска принята на уровне выше среднего - 4%.

Качество управления. Качество управления отражается на всех сторонах существования Общества. Управление оказывает влияние на размер чистых активов, на диверсификацию реализации услуг, на финансовое состояние Общества, прогнозируемость доходов и др. На дату оценки производственные мощности используются всего на 37% (по производству муки) и на 15% (по производству комбикормов). Производственные мощности по муке, практически соответствуют среднерыночным, по комбикорму ниже рыночных. Учитывая данный факт Исполнитель принимает величину риска на уровне выше среднего – 3%.