6.5. Использованные подходы и методы к оценке

Затратный подход

Метод чистых активов позволяет быстро, просто и эффективно установить, какими активами фактически располагает Общество, при условии реализации тех или иных активов на рынке, реорганизации, ликвидации предприятия.

Метод чистых активов дает лучшие результаты при оценке предприятия:

• обладающего значительными материальными и финансовыми активами;

• в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;

• при оценке контрольного пакета акций.

Для определения стоимости 95,11% пакета обыкновенных акций ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» в рамках затратного подхода в качестве техники проведения расчетов Исполнителем был принят метод чистых активов, поскольку Общество обладает определенными активами, использует их для получения доходов, прекращения его работы не предполагается.

Доходный подход

Метод капитализации прибыли – это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор. При капитализации чистого денежного потока получается капитализированная стоимость неограниченного во времени потока дохода. Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку, получаемому от уже сложившегося и нормально функционирующего бизнеса, или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Метод капитализации прибыли не может быть применен для оценки ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов», так как на протяжении последних нескольких лет показатели финансовой деятельности предприятия имеют нестабильный характер.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является учет несистематических изменений потока доходов, которые нельзя описать математической моделью.

Расчет величины будущих доходов может быть выполнен на основании: анализа ретроспективных данных о результатах деятельности предприятия; прогноза объема выпуска продукции в натуральных показателях, рассчитанных по данным о мощности предприятия; бизнес-плана развития предприятия, составленного специалистами.

Расчет величины будущих доходов с использованием ретроспективных данных основывается на выводе тенденции изменения объема выручки предприятия за несколько последних лет. Также при проведении ретроспективного анализа выводятся показатели себестоимости выпускаемой продукции, коммерческих и управленческих расходов, сальдированного результата от внереализационной и прочей деятельности в натуральных показателях. Делается прогноз о требуемых капитальных вложениях для развития предприятия.

Исполнителю был предоставлен среднесрочный план развития ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» на период до 2013 года, составленный специалистами аналитического отдела предприятия, на основании которого возможно произвести оценку акций предприятия методом дисконтирования денежных потоков.

Сравнительный подход

При применении методов сравнительного подхода, который при высоком уровне развития фондового рынка и рынка слияний и поглощений дает наиболее достоверный показатель стоимости бизнеса, необходимо принять во внимание неразвитость современного фондового рынка в России, а также тот факт, что цена и условия сделок купли-продажи с акциями различных обществ остается закрытой информацией.

В рамках сравнительного подхода может быть применен либо метод рынка капитала, либо метод сделок.

Акции в России обращаются преимущественно на двух основных фондовых биржах страны: Фондовой бирже ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) и Фондовой бирже РТС (Российская торговая система).

Особенностью российского рынка акций является то, что активные торги проходят только с узким кругом акций - 95% объемов ежедневных торгов совершается только с несколькими акциями, которые называют «голубыми фишками». Это самые ликвидные акции крупнейших российских ОАО: РАО «ЕЭС России», «Газпром», «Лукойл», «Сургутнефтегаз», «Сибнефть», «Сбербанк России», «ГМК «Норильский никель», «Ростелеком» и некоторых других.

Акции менее ликвидных и менее капитализированных компаний называют акциями «второго эшелона». Среди них такие, как «Аэрофлот», «Автоваз», «Башнефть», «Росбизнесконсалтинг», «Уралсвязьинформ», «Иркутскэнерго», «МГТС», «Северо-Западный Телеком», «Корпорация ИРКУТ», «Северсталь», «Центртелеком», и еще около двадцати компаний. Все они входят в расчет Индекса акций второго эшелона РТС-2.

Сделки с остальными акциями, а их насчитывается несколько сотен, совершаются довольно редко. Торги по многим акциям, допущенным к торгам на бирже, практически не ведутся.

В поисках компаний-аналогов для применения методов сравнительного подхода Исполнителем было изучено значительное количество разнообразных источников: сайты фондовой биржи РТС (www.rts.ru) и ММВБ (www.micex.ru), сайт информационного агентства AK&M (www.akm.ru), сайт «Журнал Слияния и Поглощения» www.ma-journal.ru, журнал «Реформа», газеты «Ведомости», «Финансовая газета», «Коммерсант», журналы «Деньги», «Эксперт», «Итоги» и другие издания российской финансовой прессы. Найденные аналоги были применены Исполнителем для расчета рыночной стоимости объекта оценки сравнительным подходом.

Учет скидок и премий при оценке акций

Объектом оценки является 95,11% пакет обыкновенных акций ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов», правообладатель – ЗАО «Зерновая компания «ХХХХХ».

База для начисления скидок и премий

Результатом расчетов является стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

Скидка за недостаток ликвидности и за контроль

Практические аспекты применения премий и скидок за контроль и за недостаток ликвидности в отечественной практике непосредственно связаны с использованием опыта, накопленного зарубежными оценщиками, в первую очередь американскими специалистами.

Основным методом определения поправки на уровень контроля является использование информации, поступающей с фондового рынка и рынка слияний и поглощений.

Наличие недостатка ликвидности у контрольного пакета акций характеризуют следующие значимые факторы:

1. Размер пакета и уровень контроля, присущий рассматриваемому пакету;

2. Тип акций (акции котируются на бирже либо нет);

3. Потенциальные затраты, связанные с перспективами ликвидности акций (финансовые, временные и т. д.);

4. Дивидендная политика;

5. Деятельность компании (история, специфика работы, активы, особенности управления, перспективы);

6. Финансовые показатели компании.

Для контрольного пакета особое внимание должно быть сконцентрировано на пунктах 2, 3 и 5.

Стоимость недостатка ликвидности для контрольного пакета может быть определена:

1. на основе стоимости выпуска акций при первичном публичном размещении;

2. на основе затрат, связанных с частной (закрытой) продажей компании.

В отечественной практике скидка за недостаток ликвидности для контрольных пакетов практически не используется. Многие оценщики используют данные зарубежной практики. Однако, сопоставление данных, полученных на основе российской и западной статистики, даст более аргументированный диапазон поправки.

В настоящее время разработана единая методика⁴ для определения величины поправок (на контроль и на ликвидность), которая включает следующие этапы:

1. Анализ размера оцениваемого пакета и использованных для расчета стоимости методов. Определение необходимости внесения премии за контроль или скидки за размер пакета, скидки за недостаток ликвидности.

2. Определение среднего диапазона значений поправки на контроль.

3. Анализ факторов, влияющих на степень контрольных полномочий оцениваемого пакета (доли участия), и определение итоговой величины поправки на контроль для оцениваемого пакета.

4. Определение среднего диапазона значений скидки за недостаток ликвидности.

5. Анализ факторов, влияющих на уровень ликвидности оцениваемого пакета, и определение итоговой величины поправки на ликвидность для оцениваемого пакета.

Сначала будут проанализированы характеристики оцениваемого пакета акций и методы, которые были применены для расчета его рыночной стоимости, а также будут определены поправки, которые необходимо внести.

Таблица №

Анализ необходимости применения поправок к стоимости пакета

Размер пакета	Контрольный			Неконтрольный
Методы оценки	Метод ДДП	Метод сделок, метод чистых активов	Метод рынка капитала	Метод ДДП	Метод сделок, метод чистых активов	Метод рынка капитала
Поправка на контроль (размер пакета)	В зависимости от уровня денежного потока, в общем случае (денежный поток для предприятия в целом) – не требуется	Не требуется	Премия за размер пакета (контроль)	В зависимости от уровня денежного потока, в общем случае (денежный поток для предприятия в целом) – скидка за размер пакета	Скидка за размер пакета	Не требуется

Продолжение таблицы № 40

Размер пакета	Контрольный		Неконтрольный
Наличие котировок акций	Есть	Нет	Есть	Нет
Скидка за недостаток ликвидности	Требуется (на минимальном уровне, используются методы определения поправки на ликвидность для контрольных пакетов)		Не требуется	Требуется (используются методы определения поправки на ликвидность для миноритарных пакетов)

Объектом оценки является 95,11% пакет обыкновенных акций ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов». 95,11% - это контрольный пакет. Расчет рыночной стоимости объекта оценки был произведен Исполнителем всеми тремя подходами. В соответствии с вышеприведенной таблицей и учитывая цель проведения оценки (установление условий кредитования под залог объекта оценки), Исполнитель пришел к следующим выводам:

1. Поправка на контроль (размер пакета) не требуется;

2. Поправка за недостаток ликвидности требуется (на минимальном уровне при использовании методов определения поправки на ликвидность для контрольных пакетов).

Таким образом, величина скидки на недостаток ликвидности для контрольного пакета акций может быть определена:

1. По данным о затратах на первичное размещение или продажу предприятия. Исследования, проводимые по данному вопросу, показывают, что такого рода издержки российских компаний не отличаются существенно от затрат зарубежных компаний и составляют в среднем 10-20%.

2. На основе количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности. Скидка за недостаток ликвидности для контрольных пакетов предприятий (при минимальном сроке экспозиции от шести месяцев до года) составит диапазон от 5 до 21%.

3. Таким образом, границы диапазона скидки за недостаток ликвидности определены Исполнителем от 5 до 21%.

После определения диапазона скидки за недостаток ликвидности определим значение данной поправки для оцениваемого пакета. При этом будут дополнительно проанализированы факторы, отражающие уровень ликвидности объекта оценки на примере нижеприведенной таблицы:

Таблица №

Система критериев для определения величины поправки

на недостаток ликвидности в пределах диапазона

Фактор риска	Анализируемые параметры	Степень риска
Ограничения продажи пакета	Специфика юридической формы	1	2	3
	Перспективы выхода из бизнеса	1	2	3
Дивиденды	Дивидендная политика (размеры дивидендов, частота выплат, перспективы)	1	2	3
Прочие факторы	Финансово-экономическое состояние компании	1	2	3
	Перспективы и планы развития компании	1	2	3
	Наличие прочих факторов, которые могут оказать влияние на ликвидность пакета	1	2	3

Специфика юридической формы

Рассматриваемое Общество является открытым акционерным обществом. ОАО вправе размещать ценные бумаги и обладает правом выпуска акций. Продажа ОАО может осуществляться как продажа пакета акций. Степень ограничения продажи пакета низкая.

Перспективы выхода из бизнеса

Правообладателями ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» являются:

Таблица №

Структура уставного капитала на 21.02.2006 г.

№ п/п	Тип счета	Кол-во акций	Доля в УК, %
1	Юридические лица	839 167	2,62
2	Физические лица	724 371	2,27
3	ЗАО «Зерновая компания «ХХХХХ»	30 402 462	95,11
4	ИТОГО		100

На дату оценки структура уставного капитала изменений не претерпела.

В случае принятия ЗАО «Зерновая компания «ХХХХХ» решения о выходе из бизнеса, юридических ограничений не возникнет, поскольку пакет контрольный. Степень риска низкая.

Дивидендная политика

Поскольку владельцем контрольного пакета полностью определяется дивидентная политика, и учитывая текущее состояние мировой экономики, риск вывода денежных средств из хозяйственного оборота компании и направление их на распределение прибыли, маловероятен.

Поэтому степень риска оценивается как низкая.

Финансово-экономическое состояние

По итогам 2008 г. чистая прибыль Общества составила -34 898 тыс. руб. На дату оценки прибыль от финансово-хозяйственной деятельности составила -19 795 тыс. руб. На основе данных анализа финансового положения Общества можно сделать вывод о критическом положении ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов (см. п. 4. «Анализ финансового состояния Общества»). Большинство показателей не соответствует нормативному значению. Согласно выводам, сделанным в разделе 2.4. «Краткий обзор мукомольно-крупяной отрасли», отрасли не удалось избежать воздействия мирового финансового кризиса, последствия которого стали особенно очевидны во второй половине 2008 г. Прежде всего, кризис отразился на динамике цен на зерно.

Степень риска высокая.

Перспективы и планы развития компании

Перспективы и планы развития ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» диктуются решениями владельца контролького пакета. В ближайшие годы Общество планирует развивать мукомольно-крупяную деятельность. Основываясь на данных бухгалтерской отчетности Ф. 1 и Ф. 2, в распоряжении Общества имеются денежные средства в размере 17 627 тыс. руб. Общество привлекает много заемных средств (как и все предприятия, связанные с сельскохозяйственной отраслью) и в большой степени зависит от внешних источников финансирования, что в условиях кризиса очень опасно, поскольку банки стали осторожнее выдавать кредиты.

Степень риска высокая.

Наличие прочих факторов, влияющих на ликвидность пакета

Кроме того, ОАО «ХХХХХ комбинат хлебопродуктов» обладает недостаточно выгодным местоположением в Республики Карелия, которая развивается в основном в сторону туристического бизнеса. Кроме этого, у Общества имеются активы, подвергшиеся в значительной степени как физическому, так и внешнему износу.

Степень риска высокая.

Далее каждому компоненту будет выставлена балльная оценка, основанная на анализе вышеперечисленных характеристик. Итоговое количество баллов рассчитывается как среднее арифметическое значение баллов по критериям.

Таблица №

Система критериев для определения величины поправки

на недостаток ликвидности в пределах диапазона

Фактор риска	Анализируемые параметры	Степень риска
Ограничения продажи акций	Специфика юридической формы	1
	Перспективы выхода из бизнеса	1
Дивиденды	Дивидендная политика (размеры дивидендов, частота выплат, перспективы)	1
Прочие факторы	Финансово-экономическое состояние компании			3
	Перспективы и планы развития компании			3
	Наличие прочих факторов, которые могут оказать влияние на ликвидность пакета			3
Среднее арифметическое		2

Таким образом, среднее арифметическое значение величины риска для поправки на недостаток ликвидности в пределах диапазона составило 2 балла.

Значение поправки будет определено на основе соотношений при помощи крайних точек из полученного диапазона.

Выше границы скидки за недостаток ликвидности определены в диапазоне от 5 до 21%.

Следовательно, 5% соответствует минимальному значению риска – 1 баллу, а 21% - максимальному значению риска – 3 баллам.

Диаграмма № 4

На графике построены логарифмический, линейный, степенной и экспоненциальный тренды. Линии тренда позволяют графически отображать тенденции данных и прогнозировать их дальнейшие изменения. При этом, необходимо принять во внимание свойства данных функций.

Экспоненциальный тренд при значении аргумента > 1 выражает тенденцию ускоренного и все более ускоряющегося возрастания уровней. Экспоненциальная модель тренда характерна для процессов, не имеющих ограничений для роста уровня. На практике она может быть использована на ограниченном интервале.

Главным свойством линейного тренда является приращение функции пропорционально приращению аргумента. То есть функция является формальным выражением прямой пропорциональности. На арифметической шкале, разница между парами чисел (аргументов функции) существенна, так как арифметическая шкала измеряет абсолютный прирост.

Степенной тренд хорошо подходит для отображения процессов с разной мерой пропорциональности изменений.

Логарифмический тренд пригоден для отображения тенденции замедляющегося роста уровней при отсутствии предельного возможного значения. В отличие от линейного тренда, логарифмическая шкала показывает относительный прирост аргумента, т. е. на шкале все разницы аргументов имеют одинаковое расстояние.

Подставив полученное значение величины риска в уравнения:

• линейное: 0,08*2 - 0,03 =13%;

• степенное: 0,05*2^1,3063 = 12%;

• логарифмическое: 0,1456 *LN(2)+0,045=15%;

• экспоненциальное: 0,0244*EXP(0,7175*2)=10%.

Среднее значение полученных величин составило 13% ((13%+12%+15%+10%)/4).

Выводы:

Таким образом, Исполнитель принимает скидку на неконтроль равной 0, скидку за низкую ликвидность в размере 13%.