4.4. Определение общей потребности в капитале и оценка его стоимости

Основной целью определения потребности в капитале являет­ся обеспечение привлечения необходимых финансовых ресурсов для формирования активов предприятия. Расчеты общей потребности в капитале вновь создаваемого предприятия осуществ­ляются в процессе разработки его бизнес-плана или его аналога.

Начальный, стартовый капитал предназначен для непосредственного формирования активов нового предприятия с целью начала его хо­зяйственной деятельности (последующее наращение капитала рас­сматривается, как форма расширения деятельности предприятия и связано с формированием дополнительных финансовых ресурсов). Как правило, стартовый капитал равен уставному фонду, так как привлечь заемный капитал на стадии формирования предприятия достаточно проблематично.

При определении общей потребности в капитале вновь созда­ваемого предприятия используются обычно два основных метода: прямой и косвенный.

Прямой метод расчета общей потребности в капитале (такой расчет приводится в бизнес-плане, или аналогичных документах, например, технико-экономическом обосновании) основы­вается на определении необходимой суммы активов, позволяющих новому предприятию начать хозяйственную деятельность. При этом методе расчета моделью является баланс, при котором общая сумма активов равна общей сумме инвестируемого капитала. Расчет потребности в активах создаваемого предприятия рекомендуется осуществлять в трех вариантах (минимально необходимая сумма активов для начала деятельности предприятия; рациональная сумма активов, обеспечивающая достаточные размеры страховых запасов по отдельным их видам; максимальная сумма активов, предусматривающая формирование страховых резервов по большинству видов запасов). Альтернативные варианты расчетов позволяют дифференцировать общую потребность в капитале нового предприятия в границах от минимальной до максимальной.

Косвенный метод расчета общей потребности в капитале основывается на использовании показателя "капиталоемкость продукции". Этот показатель дает представление о том, какой размер капитала используется в расчете на единицу произведенной (или реализованной) продукции. Для расчетов используется отраслевой показатель капиталоемкости путем деления общей суммы используемого капитала (собственного и заемного) в отрасли на общий объем произведенной (реализованной) продукции. При этом общая сумма используемого капитала определяется как средняя в рассматриваемом периоде.

Т.к. результаты расчета потребности капитала, полученные косвенным методом, весьма приближенные, то использование их для анализа общей потребности в капитале при создании нового предприятия может осуществляться лишь оценочно на предварительных этапах до разработки бизнес-плана. На показатель среднеотраслевой капиталоемкости продукции влияют различных факторов: а) размеры предприятий отрасли; б) стадия жизненного цикла предприятий; в) прог­рессивность используемой технологии; г) прогрессивность использу­емого оборудования; д) степень физического износа оборудования; е) уровень использования производственной мощности предприятий и ряд других факторов. Поэтому более точную оценку потребности в капитале для создания нового предприятия при использовании этого метода расчета можно получить в том случае, если для вычислений будет применен показатель капиталоемкости продукции на действующих предприятиях-аналогах (с учетом вышеперечисленных факторов).

Расчет общей потребности в капитале вновь создаваемого предприятия на основе показателя капиталоемкости продукции осу­ществляется по следующей формуле:

Пк = Ке х Оп + ПР,

где Пк - общая потребность в капитале для создания нового предприятия;

Ке - показатель капиталоемкости продукции (среднеотрасле­вой или аналоговый);

Оп - планируемый среднегодовой объем производства про­дукции;

ПР - предстартовые расходы и другие единовременные за­траты капитала, связанные с созданием нового предприятия.

При создании предприятия возникает вопрос стоимости привлечения капитала. Стоимость капитала представляет собой среднюю цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников. Цена капитала – это отношение издержек на его обслуживание к его стоимости (величине этого капитала) определяется по формуле:

Цкап = Иобс / Скап.

Где Цкап – цена капитала; Иобс – издержки, которые несет предприятие при привлечении капитала из определенного источника; Скап – величина привлеченного капитала.

Фирмы, как правило, используют смешан­ные формы финансирования своей деятельности путем привлечения как собственного, так и заемного капитала. Соответственно диффе­ренцируется и оценка стоимости капитала, привлекаемого из разных источников. Расчет оценки стоимости капитала в соответствии с приведенной общей формулой осуществляется по моделям:

1. Оценка стоимости привлечения собственного капитала за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия для его развития, осущес­твляется по этапам:

1.1. На первом этапе определяется ожидаемый (прогнозируемый) размер чистой прибыли предприятия (который представляет собой сумму балансовой прибыли за вычетом налоговых платежей из нее и процентов за использование кредитов банков):

Пч = Пб – Н – ПРб,

Где Пч – чистая прибыль; Пб – балансовая прибыль; Н – налоги, выплачиваемые из прибыли; ПРб – проценты, выплачиваемые банкам за привлеченный у них кредит.

1.2. На втором этапе определяется, какая часть ожидаемой (прог­нозируемой) прибыли предприятия может быть направлена на его производственное развитие. В этих целях из общей суммы чистой прибыли следует вычесть ту ее часть, которая направляется на пот­ребление и в резервный фонд:

Пр = Пч – Пп – През;

Где Пр – часть чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия; Пп – часть прибыли, направляемая на потребление; През – часть прибыли, направляемая в резерв.

1.3. На третьем этапе определяется показатель стоимости привлечения собственного капитала за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. В этих целях сумма этой прибыли со­поставляется с суммой используемого собственного капитала:

СКп = (Пр х 100%) / Кс,

где СКп - стоимость привлечения собственного капитала за счет прибыли,

остающейся в распоряжении предприятия, %;

Пр - сумма прибыли, остающаяся в распоряжении предприятия и направляемая на его развитие;

Kc - сумма используемого собственного капитала (сред­няя в рассматриваемом периоде).

Из приведенной формулы видно, что стоимость привлечения собственного капитала за счет прибыли, остающейся в распоря­жении предприятия, показывает норму этой части прибыли на капитал. Чем выше этот показатель, тем выше будут темпы прироста рыночной стоимости предприятия (или его акций) в предстоящем периоде. Однако этот прирост достигается за счет сокращения доли прибыли, направляемой на потребление в текущем периоде, что может повлиять на настроения акционеров как действующих, так и потенциальных, и вызвать их отрицательную реакцию, что в итоге может привести к сокращению стоимости акций на фондовой бирже. Решение вопроса распределения прибыли осуществляется в рамках дивидендной политики фирмы. Следует учитывать, что при оценке стоимости привлечения капитала, используются расчетные данные, прогнозируемые на относительно большой период времени (приблизительно год), которые могут нести риски не совпадения с фактическими, при наступлении соответствующего времени.

2. Оценка стоимости привлечения собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций осуществляется по следующим этапам:

2.1. На первом этапе определяется размер дивидендов, который предусматривается к выплате акционерам в расчете на одну простую акцию по истечении первого года (размеры дивидендов определяет общее собрание акционеров по итогам года, здесь дается лишь прогноз возможных размеров дивидендов).

2.2. На втором этапе будущий размер дивидендов приводится путем дисконтирования к настоящей стоимости (т.е. определяется текущая стоимость будущих дивидендов, ставка дисконтирования должна быть обоснованной).

2.3. На третьем этапе настоящая стоимость предстоящих дивидендов сопоставляется с ценой акции. Этот показатель и пред­ставляет собой стоимость привлечения собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Расчет производится по следу­ющей формуле:

СКа = ((Дн + Р) х 100%) / ЦА,

где СКа - стоимость привлечения собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, %; Дн — настоящая (дисконтированная) стоимость выплаты дивидендов на одну акцию по истечении первого года;

Р - расходы по эмиссии в расчете на одну акцию; ЦА — цена одной простой акции при их дополнительной эмиссии.

Если предприятие намечает проводить политику постоянного увеличения дивидендов по мере своего развития, то формула оценки стоимости привлечения акционерного капитала принимает вид:

СКа = [((Дн + Р) х 100%) / ЦА] + Тд,

где Тд - темп ежегодного прироста дивидендов в прогнозируе­мом периоде, %.

При расчете данной стоимости привлеченного капитала предполагается, что весь объем дополнительного выпуска акций будет распространен. В противном случае следует воспользоваться формулой:

СКа = ((Дно + Ро) х 100%)/ЦАо,

Где Дно – общая сумма дивидендов, предназначенных к выплате; Ро –общие расходы на по эмиссии; ЦАо – общий объем размещенный на внешнем рынке акций. Он может быть меньше, чем было заявлено в выпуске, а это приведет к росту стоимости капитала.

3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала за счет других внутренних источников зависит от вида этих источников, но принципиально представляет собой затраты по привлечению собственного капитала, выраженные в процентах к привлекаемому капиталу.

4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала за счет кредитов банка осуществляется по следующим этапам:

4.1. На первом этапе, исходя из конъюнктуры денежного рынка, прогнозируется ставка процента, по которой возможно привлечение банковского кредита (в отдельных случаях она может быть установ­лена в процессе предварительных переговоров с конкретным бан­ком). В отличии от расчета стоимости привлечения капитала с помощью акций в данном случае ставка процента устанавливается точно.

4.2. На втором этапе определяется сумма экономии налоговых платежей, которая будет получена за счет использования кредитных ресурсов. Эта экономия возникает в связи с тем, что на сумму вы­плачиваемых банку процентов уменьшается размер налогооблагаемой прибыли.

4.3. На третьем этапе производится расчет стоимости привле­чения капитала за счет кредитов банка по формуле:

СКб = [ПРб – (ПРб х Нп)] / Кб,

где СКб - стоимость привлечения заемного капитала за счет кре­дитов банка:

ПРб - сумма уплачиваемого банку процента за кредит (в соот­ветствии со ставкой этого процента); Нп - ставка налога на прибыль; Кб - сумма привлекаемого банковского кредита.

5, Оценка стоимости привлечения заемного капитала за счет выпуска облигаций осуществляется по следующим этапам:

5.1. На первом этапе определяется купонная ставка, т.е. ставка процента, по которой выплачивается купонный доход владельцам облигаций.

5.2. На втором этапе определяется сумма затрат, связанных с эмиссией облигаций (по их печатанию, по проведению рекламной компании и т.п.).

5.3. На третьем этапе определяется сумма экономии налоговых платежей, которая будет получена при выплате купонного дохода.

5.4. На четвертом этапе производится расчет стоимости привле­чения капитала за счет выпуска облигаций:

СКо = [Ск + Сэ – (Ск х Нп)] / Эо,

где: СКо - стоимость привлечения заемного капитала за счет вы­пуска облигаций;

Ск - сумма выплачиваемого купонного вознаграждения вла­дельцем облигаций (по предусмотренной купонной ставке);

Сэ - сумма затрат предприятия, связанных с эмиссией облигаций;

Нп - ставка налога на прибыль; Эо - сумма эмиссии облигации.

В данном случае вновь появляется неопределенность – возможность полного размещения облигаций. Если этого не случится, то стоимость привлечения капитала из данного источника будет возрастать по мере уменьшения объема размещения облигаций.

6. Оценка стоимости привлечения заемного капитала за счет других источников рассчитывается аналогично и принципиально представляет собой выраженные в процентах к привлекаемому за­емному капиталу затраты на его привлечение и обслуживание долга.

После определения стоимости привлечения капитала за счет отдельных источников определяется средневзвешенная стоимость привлечения собственного и заемного капитала.

Расчет осуществляется по формулам:

СКс = (СКп х Уп + СКа х Уа + СКви х Уви) / 100,

СКз = (СКб х Уб + СКо х Уо + СКпз х Упз) / 100,

где: СКс - средневзвешенная стоимость привлечения соб­ственного капитала;

СКз - средневзвешенная стоимость привлечения заемного капитала;

СКп - стоимость привлечения капитала за счет при­были;

СКа - стоимость привлечения капитала за счет эмиссии акций;

СКпс - стоимость привлечения собственного капитала за счет других внутренних источников;

СКб - стоимость привлечения капитала за счет кредитов банка;

СКо - стоимость привлечения капитала за счет эмиссии облигаций:

СКпз - стоимость привлечения заемного капитала за счет других источников;

У — удельный вес суммы капитала, привлекаемого за счет конкретного источника в общей сумме привлечения собственного или заемного капитала.

На завершающем этапе осуществляется оценка средневзве­шенной стоимости капитала фирмы. Расчет осуществляется по формулам:

ССК = (СКс х Ус + СКз х Уз) /100 =

= (СКп х Уп + СКа х Уа + СКви х Уви + СКб х Уб + СКо х Уо + СКпз х Упз) / 100,

где: ССК - средневзвешенная стоимость капитала фирмы; У- удельный вес суммы капитала, привлекаемого из конкретных источников в общей сумме используе­мого (намечаемого к использованию) капитала фирмы.

Привлечение дополнительного капитала фирмы как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет свои пре­делы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Например:

• Привлечение собственного капитала за счет прибыли ограничено общими ее размерами.

• Увеличение объема эмиссии акций и облигаций возможно лишь при более высоком размере вы­плачиваемых дивидендов или купонного дохода.

• Привлечение до­полнительного кредита банков в связи с ростом финансовых рисков для них (из-за снижения уровня финансовой устойчивости фирмы) может производиться лишь на условии возрастания кредитной ставки и т.п.

Для определения границ эффективности дополнительного привлечения капитала используется показатель предельной стоимости капитала, который показывает прирост средневзвешенной стоимости капитала при увеличении размера его привлечения на определенную сумму:

ПСК = ∆ССК / ∆К,

где ПСК — предельная стоимость капитала: ∆ССК - прирост средневзвешенной стоимости капитала; ∆К — прирост суммы капитала.

Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нор­мой рентабельности по финансовым операциям, для которых требу­ется дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конк­ретном случае определить меру эффективности таких операций. В первую очередь это относится к принимаемым инвестиционным решениям.

Определение цены капитала позволяет:

• Определить уровень финансовых издержек организации (сумма стоимости привлечения капитала из всех источников) с целью поддержания заданного экономического потенциала (сумма активов предприятия).

• Обосновать решения по инвестиционному проекту, т.к. если внутренняя норма прибыли (IRR) по проекту ниже, чем средняя цена капитала, т.е. если IRR < ССК, то проект не рекомендуется реализовывать.

• Управлять структурой капитала, когда лучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из критерия минимума цены капитала.

• Определить цену фирмы, если в основу оценки положен максимум распределения дохода организации на единицу цены ее капитала. Цена фирмы будет тем больше, чем ниже стоимость цены капитала, т.е.

Цфир = (ЧП + ПР) /ССК,

Где Цфир – цена фирмы, ЧП – чистая прибыль, ПР – проценты за пользование заемными источниками, руб., ССК – средняя стоимость капитала в относительных единицах.

При управлении структурой капитала стремятся в такому соотношению собственных и заемных средств при котором уровень рентабельности собственного капитала и уровень финансовой устойчивости максимизируют рыночную стоимость предприятия (его акций).

В процессе управления финансовой структурой капитала сле­дует учитывать основные особенности каждой из его составных час­тей.

Положительными особенностями собственного капитала являются:

1. Простота привлечения, т.к. решения, связанные с увеличением собственного капитала.

2. Высокой отдачей по критерию нормы прибыли на вложен­ный капитал, так как в этом случае не требуется уплата ссудного процента (процента за кредит).

3. Снижением риска финансовой устойчивости и банкротства предприятия.

Недостатки использования только собственного капитала:

1. Ограниченный объем привлечения, а, следовательно, и воз­можностей существенного расширения хозяйственной деятельности при благоприятной конъюнктуре.

2. Неиспользуемая возможность прироста рентабельности соб­ственного капитала за счет привлечения заемного капитала (в этом случае коэффициенты экономической и финансовой рентабельности равнозначны).

Таким образом, предприятие, использующее только собствен­ный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития и возможности прироста прибыли на вложенный собственный капитал (в связи с невозможностью расширения хозяй­ственной деятельности за счет использования заемного капитала).

Положительные особенности заемного капитала:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения (осо­бенно при наличии гарантии или залога).

2. Увеличением финансового потенциала предприятия при не­обходимости быстрого возрастания темпов роста объема хо­зяйственной деятельности.

3. Возможностью увеличивать прирост рентабельности собст­венного капитала (за счет увеличения объема хозяйственной деятельности).

Недостатки использования заемного капитала:

1.Сложность привлечения, так как оно зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), которые при опре­деленном негативном имидже предприятия вообще могут отказать в выдаче кредита.

2. Необходимость предоставления соответствующих сто­ронних гарантий (страховых компаний, других хозяйствующих субъектов) или залога. При этом гарантии предоставляются, как правило, на платной основе.

3. Снижение нормы рентабельности активов, так как прибыль предприятия уменьшается на сумму выплачиваемых процентов за кредит.

4. Снижение уровня финансовой устойчивости предприятия, а соответственно возрастание риска банкротства.

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития и воз­можности прироста рентабельности собственного капитала, одна­ко теряет свою финансовую устойчивость (при значительном увеличении доли за­емного капитала коэффициент автономии стремится к нулю).

Для измерения совокупных экономических результатов, достигаемых при различном соотношении собственного и заемного капитала предприятия, используется показатель "финансовый леверидж". Он измеряет эффект, заключа­ющийся в повышении рентабельности собственного капитала с помощью увеличения доли заемного капитала в общей его сумме. Для расчета эффекта финансового левериджа используется следую­щая формула:

ЭФЛ = (1 – Н)х(Ра - ПС) х (ЗК / СК),

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте рентабельности собственного капитала, %:

Ра - уровень рентабельности использования активов предприятия, %;

ПС - ставка процента за кредит; ЗК - сумма (или удельный вес) заемного капитала;

СК - сумма (или удельный вес) собственного капитала; Н - ставка налога.

При этом Ра = ПЧ / А, где

ПЧ – чистая прибыль предприятия, А – сумма активов.

В формуле левериджа выделяют составляющие:

1. Дифференциал финансового левериджа (Ра - ПС), который характеризует разницу между уровнем рентабельности активов предприятия и уровнем ставки процента за кредит.

2. Коэффициент финансового левериджа (рычаг левериджа) – (ЗК / СК), который характеризует объем заемного капитала, приходящегося на единицу соб­ственного капитала предприятия.

3. Сомножитель (1 – Н) не подлежит управлению со стороны предприятия, он зависит только от принятой налоговой системы государства.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно уп­равлять увеличением эффекта финансового левериджа при формировании структуры капитала.

Так, если дифференциал финансового левериджа имеет положительное значение, то любое увеличение коэффициента финансового левериджа будет приводить к росту его эффекта. Со­ответственно, чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

Однако рост эффекта финансового левериджа имеет опреде­ленные пределы. Снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения используемой доли заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента с учетом вклю­чения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При опре­деленном (высоком) коэффициенте финансового левериджа его дифференциал может быть сведен к нулю (при котором использо­вание заемного капитала не дает прироста рентабельности собствен­ного капитала). Более того, в отдельных случаях дифференциал финансового левериджа может иметь отрицательную величину (может «опрокинуться»), при которой рентабельность собственного капитала снизится (часть прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по более высоким став­кам процента, чем рентабельность активов).

В формуле левериджа процентная ставка банков является известной величиной, которая устанавливается при заключении кредитного договора с банком, т.е. она уже известна до начала использования кредита. А коэффициент рентабельности активов – это прогнозная величина, фактическое значение которой будет известно только по окончанию определенного периода деятельности предприятия, например, квартала или года. Учитывая склонность финансового менеджмента к оптимизму (от его величины зависит текущий успех менеджеров), при расчетах финансового левериджа следует стремится не допускать сближения процентной ставки и рентабельности активов, т.е. закладывать определенный порог надежности. В противном случае дифференциал грозит опрокидыванием, и вместо положительного эффекта, когда заемный капитал увеличивает отдачу собственного капитала фирмы, появится отрицательный эффект и предприятию придется не только согласиться с уменьшением своей прибыли, но и возможно расстаться с частью собственных активов для обслуживания банковского долга.

Таким образом, увеличение коэффициента финансового левериджа целесообразно только при условии, что его дифференциал больше нуля.

В практике финансового менеджмента эффект финансового левериджа иногда измеряют не приростом рентабельности собствен­ного капитала, а достигаемым снижением средневзвешенной стоимости капитала. Этот метод расчетов получил наибольшее рас­пространение при формировании финансовой структуры капитала новых предприятий, когда уровень рентабельности активов еще не сформировался. В этом случае используют результаты расчета стоимости привлечения собственного и заемного капитала. Расчет эффекта финансового левериджа при этом методе осуществляют по следую­щий формуле:

ЭФЛ = (СКс - СКз) (ЗК / СК) ,

ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в снижении средневзвешенной стоимости капитала, %, CKс - средневзвешенная стоимость привлечения собственного капитала, %; СКз - средневзвешенная стоимость привлечения заемного капитала, %; ЗК- сумма (или удельный вес) заемного капитала; СК - сумма (или удельный вес) собственного капитала.

Расчет эффекта финансового левериджа позволяет определить рациональную структуру капитала с позиций наиболее выгодного его использования, т.е. выявить границу предельной доли использования заемного капитала для каждой конкретной фирмы с учетом возможных рисков потери финансовой устойчивости.