ЛЕКЦИИ 2 Версия 3

эффект от установленных активов , т. е. NPV, причем это будет эффект на собственный капитал NPVE . В самом деле, NPVE = -I + D + (EBIT – P) (1-

t)/RE =V-I , так как кредит рассматривается как приток в методе FTE. Но это выражение, очевидно, равно EBIT(1- t)/W - I=V- I.

Этот метод требует, чтобы проект не менял структуру капитала фирмы32.

Почему? На это легко ответить, если вспомнить формулу для ставки дис-

же уровнем риска, RF - безрисковая доходность, т.е. фиксировано соотно-

шение D/E.

Эта формула применима только в том случае, если долговые обязательства фирмы являются безрисковыми. Распространение ее на рискованные облига-

ции путем простой замены безрисковой ставки обещанной является неправо-

мерным. Денежный поток по долгу в каждом периоде равен P = RF D и дис-

контируется по безрисковой ставке RF . Многие специалисты критикуют тот факт, что денежные потоки фирмы дисконтируются по разным ставкам,

т. е. имеют разную ценность и приводят различные контраргументы. Но в рамках теории ММ ( она, как и многие концепции, основывается на доста-

точно упрощенных посылках ) это именно так. Поскольку денежные потоки имеют разную степень риска, который и учитывается в ставке дисконта.

Дальнейшее развитие теории ММ связано с учетом агентских затрат и затрат финансовых затруднений, где некоторые « парадоксы» (например, бери как можно больше долга – увеличивается «налоговая защита» и возрастает стоимость фирмы) исчезают.

32 О каком капитале идет речь, если проект «с нуля»? О капитале E+D, в который будет оцениваться фирма уже! вложившая в проект капитал I и объявившая о начале его реализации.

108

Итак, мы определяем эффект от проекта с наперед заданной ставкой дис-

конта RE , которая зависит от D/E. Но как определить, меняет ли проект

структуру капитала?? Наш ответ: формально никак, ведь для этого нужно

было бы определить E, причем не методом WACC, а тогда зачем WACC. На

практике ограничиваются интуитивными предположениями и пр.

Некоторые специалисты утверждают, что WACC применяется только для

оценки проекта в целом, одним виртуальным участником (инвестор +

банк). Мы с этим категорически не согласны. Во-первых, данная оценка

представляется бессмысленной - такого участника проекта просто нет. Во-

вторых, если учитывать денежные потоки только участника проекта, то что мешает применить WACC ( при условии выполнения исходных посылок)?

раз: NPVE = -I + D + (EBIT – P) (1-t)/R E . Кредит D в методе «денежные по-

собственного, KE , капитала участника проекта.

Если бы проект реализовался на действующем предприятии, то вместо Е и

D нужно рассмотреть ∆Е, ∆D и денежный поток только от проекта. Здесь дополнительно видно почему ставка RE не должна меняться: с одной сторо-

ны эффект от проекта равен стоимости фирмы с проектом минус стоимость без проекта, т. е. PV(с проектом) – PV( без проекта)34, с другой – NPV проек-

та, где дисконтируются денежные потоки самого проекта. Если бы ставка дисконта с проектом поменялась, то непонятно по какой ставке нужно было

33Да, на самом начальном этапе инициатор проекта может «прикинуть» эффект от проекта – как будто бы все делал сам (пока никаких других участников нет). Но никакого отношения к WACC это, очевидно, не имеет. См. часть 1, рисунок.

34Этот метод самый точный (например, при расчете денежных потоков нужно учитывать, что налоги платит фирма, а не проект), но тогда мы теряем все прелести локального подхода, воплощением которого является NPV - оцениваем проект сам по себе.

109

бы дисконтировать денежные потоки при определении NPV. Кстати, здесь видно, что WACC как и NPV работает только для «малых» проектов. Чисто формально WACC обходится без знания схемы финансирования, но она все равно понадобится при проверке финансовой реализуемости. Итак, на наш взгляд, NPV лучше определять методом FTE – денежные потоки на собст-

венный капитал.

Приложение 5. Альтернативная стоимость имущества

Рассмотрим ситуацию, когда участие фирмы в реализации проекта преду-

сматривает вложения в этот проект имеющегося у фирмы до проекта имуще-

ства (например, станка, производственных площадей, незавершенного или построенного здания). Каким образом учесть такие вложения в расчетах эф-

фективности проекта? Какой смысл будет иметь при этом показатель ЧДД проекта? Как осуществлять выбор наилучшего варианта в подобной ситуа-

ции?

Казалось бы, учет вложений собственного имущества никаких принципи-

альных трудностей не представляет. Действительно, принципы оценки эф-

фективности не допускают учета “ прошлых затрат”. На этом основании, ка-

кое бы имущество фирма не вкладывала в проект, затраты на создание и при-

обретение этого имущества в денежных потоках учитываться не должны (к

тому же этого нельзя сделать и “ технически”, поскольку они осуществлялись до начала расчетного периода и их просто нельзя отнести к какому-либо ша-

гу). Ну что же, попробуем строго придерживаться этого принципа и не учи-

тывать вкладываемого имущества в денежных потоках. При этом денеж-

ные потоки увеличатся по сравнению с ситуацией, которая возникла бы при учете вкладываемого имущества в состав затрат. На этом основании дискон-

тированную сумму элементов денежного потока, не отражающего вкла-

110

дываемое имущество, будем именовать полным дисконтированным доходом (ПДД).

Для определенности условимся называть имеющееся у фирмы и вклады-

ваемое ею в проект имущество термином “ СТАНОК”. Рассмотрим фирму Ф,

реализующую проект А, предусматривающий использование имеющего у фирмы “ СТАНКА”. Эффективность проекта А характеризуется соответствую-

щим (полным) денежным потоком и обобщающим показателем ПДД. Но можно ли в этой ситуации использовать ПДД так же, как ЧДД для “ обыч-

ных” проектов? Напомним, два наиболее важных свойства показателя ЧДД:

∙проекты с положительным ЧДД считаются эффективными, т. е. отве-

чающими интересам участника, с отрицательным ЧДД — неэффективными,

т. е. не отвечающими его интересам;

∙лучшим среди альтернативных проектов или вариантов проекта являет-

ся тот, которому отвечает большее значение ЧДД.

Справедливы ли эти положения в рассматриваемой ситуации? Чтобы отве-

тить на этот вопрос, сравним рассматриваемую ситуацию, когда фирма Ф оценивает эффективность своего участия в проекте А, с ситуацией, когда другая фирма Ф1, не располагающая подобным СТАНКОМ, оценивает эффек-

тивность своего участия в аналогичном “ обычном” проекте А1.

Пусть проект А1 для фирмы Ф1 эффективен. Это означает, что для Ф1 вы-

годнее участвовать в проекте А1, чем отказаться от такого участия. При этом отказ от участия в проекте означает реализацию “ нулевого” проекта “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ” — проекта, с которым связан поток из нулевых доходов и расхо-

дов. Наоборот, неэффективность проекта А1 означает, что проект “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ” выгоднее для Ф1, чем проект А1. Итак, ЧДД по проекту А1 отражает преимущество этого проекта по сравнению с альтернативным проектом “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ”, т. е. используется для решения задачи выбора между этими проектами А1. Грубо говоря, когда мы раньше говорили об одном проекте А1

и оценивали его эффективность для фирмы Ф1, мы на самом деле сравнивали

111

два проекта поведения этой фирмы — проект А1 и проект “ НИЧЕГО НЕ ДЕ-

ЛАТЬ”, выбирали из них лучший и оценивали эффект первого проекта по сравнению со вторым, т. е. сравнительный, а не абсолютный эффект про-

екта А1. Может показаться, что это — совершенно тривиальные рассужде-

ния, ничего не добавляющие к ранее известному. Однако это не так, в чем мы убедимся, перейдя к рассмотрению фирмы Ф.

Предположим теперь, что ПДД проекта А положителен. Казалось бы, это означает, что проект А для фирмы Ф эффективен, т. е. участвовать в проекте

А ей выгоднее, чем “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ”. Не тут-то было. Проекта “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ” для фирмы Ф в данном случае не существует! Действительно,

она может отказаться от проекта А, но что она будет делать со своим СТАН-

КОМ — ведь он должно как-то использоваться. Вы скажете: в чем же пробле-

ма, его можно не использовать. Однако “ НЕ ИСПОЛЬЗОВАТЬ СТАНОК” — это тоже проект, причем, в отличие от проекта “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ”, сопряжен-

ный с затратами (например, на его содержание, охрану, уплату налога на имущество и т. п.). Разумным аналогом проекта “ НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ” в данном случае должен быть какой-то другой проект с нулевыми денежными потока-

ми. Очевидно, что такого рода проект отвечает ситуации, когда СТАНОК “ ухо-

дит из фирмы”, например, передается кому-либо безвозмездно. В каком-то смысле это действительно так. Если передать СТАНОК кому-либо безвозмезд-

но, такой “ проект” действительно будет характеризоваться нулевым денеж-

ным потоком. В этом смысле можно считать, что ЧДД проекта А отражает эффект проекта А по сравнению с вариантом безвозмездной передачи СТАНКА

на сторону. Однако, во-первых, не всякое имущество можно кому-либо пере-

дать безвозмездно. Во-вторых, даже, если такая передача возможна, она от-

нюдь не будет рациональным способом использования имущества. Ну что же, — скажете Вы, — тогда СТАНОК надо продать. Однако “ ПРОДАТЬ СТАНОК”

это тоже проект, причем, возможно, тоже не самый лучший. Более того, одно и то же имущество можно продать на разных условиях, например, быстро и

112

дешево или через год, но подороже, или в рассрочку и т. п. А может быть,

лучше реализовать проект “ СДАТЬ СТАНОК В АРЕНДУ”. Это тоже выход и, воз-

можно, тоже не самый лучший. Естественно, что и сдать в аренду тоже мож-

но многими разными способами. Короче говоря, фирма Ф столкнулась с тем,

что альтернативой проекту А является большое число альтернативных проек-

тов использования СТАНКА и “ просто так” отказаться от проекта А нельзя.

На практике при оценке альтернативной стоимости35 имущества рекомендуется прежде всего рассмотреть следующие альтернативные направления его использования:

∙продажа (реализация на сторону);

∙передача кому-либо в долгосрочную аренду;

Упущенная выгода от продажи имущества оценивается ценой, по которой имущество может быть продано, за вычетом затрат, связанных с продажей

(предпродажная подготовка, демонтаж, расходы на сбыт, налоги и т.п.). При необходимости эта цена дисконтируется к моменту начала использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи зависит от момента продажи имущества, этот момент принимается в расчете таким,

чтобы дисконтированная упущенная выгода была максимальной.

Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду оценивается дисконтированной суммой арендных платежей от арендатора имущества за вычетом затрат на его капитальный ремонт и иных затрат, которые по условиям аренды должен осуществлять арендодатель. Указанные доходы и расходы учитываются за период использования имущества в рассматриваемом проекте.

35 в советской экономической науке АС не было – не вписывалась в марксизм; в частности, такое фундаментальное понятие как “ ставка процента” не вытекало из трудовой теории стоимости и это отмечал сам Маркс: “ Конкуренция определяет здесь не отклонение от закона: здесь просто не существует никакого иного закона разделения, кроме того, который диктуется конкуренцией.”, т. е. спросом и предложением (М., Э. соч. т. 25, ч. 1, с. 391).

113

Пример. Инвестор имеет плановый период Т = 3 года. Он должен прини-

мать решения в условиях несовершенного и ограниченного рынка капитала.

Ставки процента по дополняющим инвестициям и заимствованиям можно увидеть в табл. 1. Максимально возможный объем дополняющего заим-

ствования, которое можно получить, G = 350. Необходимо выбирать между проектами А, В и С, денежные потоки которых тоже приведены в табл. 1.

Кроме того, существует альтернатива отказа. На основе ранее начатых ме-

роприятий, последствия которых сейчас уже нельзя изменить, инвестор ис-

ходит из приведенных в табл. независимых от решения базовых платежей. Он хочет максимизировать свое остаточное имущество. Желаемые изъятия тоже представлены в табл.. Какая из инвестиций является оптимальной?

Решение. Если мы применим общие правила расчета при анализе про-

екта А, то вычисление будет выглядеть следующим образом:

t = 0 С0, A = М0 – f 0 Y + z0, A = 600 - 20 - 500 = 80

(следовательно, необходима дополняющая инвестиция)

t =1 С1, А = М1 – f 1 Y + z1, A + (1 + h1) С0, А = 100-22-400 + 1.05-80 = -238

(следовательно, необходимо дополняющее заимствование и оно воз-

можно в этом объеме)

t = 2 С2, А = М2 – f 2 Y + z2, A + (1 + s2) С1, А = -200 - 24 + 800 - 1.1 • 238 =

314.20

116

(следовательно, необходима дополняющая инвестиция)

t = 3 С3, А = М3 – f 3 Y + z3, A + (1 + h3) С2, А =800 - 26 + 400 + 1.07 • 314.2

= 1510.29(остаточное имущество)

Если мы проведем те же операции при анализе проекта В, то выясним, что эта инвестиция из-за лимита заимствования неосуществима, так как получим:

(следовательно, необходима дополняющая инвестиция)

t = l C1,В = M1 – f 1 Y + z1,B == 100 - 22 - 800 + 1.05 • 280 = -428

(следовательно, необходимо дополняющее заимствование, но оно в этом объеме невозможно)

Если мы рассчитаем остаточные стоимости всех четырех проектов по одинаковому общему правилу расчета, то мы в конце концов придем к сле-

Поэтому разумно принять решение в пользу проекта А. Полные финансо-

вые планы для трех реализуемых проектов приведены в табл. 2.

Таблица 2. Полные финансовые планы для трех инвестиционных проектов при несовершенном и ограниченном рынке капитала

117