5.5 Экономическая эффективность инвестиций

Международная практика оценки эффективности инвестиций существенно базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

• оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал;

• инвестируемый капитал равно как и денежный поток приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который как правило предшествует началу реализации проекта);

• процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов.

Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что объясняется рядом факторов:

• во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени (порой до нескольких лет);

• во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов (во всяком случае, он превышает один год);

• в-третьих, осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и к риску ошибки.

Именно наличие этих факторов породило необходимость в создании специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).

Суть всех методов оценки базируется на следующем положении: исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF1, CF2, ... , CFn, а инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для возврата исходной суммы капитальных вложений и обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее часто применяются следующие методы оценки эффективности проекта:

- метод определения чистой текущей стоимости;

- метод расчета индекса рентабельности инвестиций;

- метод расчета внутренней ставки доходности;

- метод расчета периода окупаемости инвестиции.

Нужно отметить, что первые три перечисленных показателя: чистая текущая стоимость инвестиций, рентабельность инвестиций, внутренняя норма прибыли, - рассчитываются с учетом стоимости дисконтированного капитала. Период окупаемости инвестиции определяется без учета данного фактора, а на основе учетных оценок.

Прежде чем начать рассматривать эти методы оценки инвестиций подробно, необходимо оговорить одну условность. Далее будут рассматриваться все упомянутые выше методы как способы определения абсолютной приемлемости инвестиций.

Под абсолютной приемлемостью инвестиций подразумевается рассмотрение любых инвестиций как изолированного проекта, реализация которого не затрагивает иных инвестиционных возможностей компании. Только при этом условии метод оценки абсолютной приемлемости имеет смысл и не ведет к ложным выводам. Такие оговорки необходимы потому, что в реальной действительности подавляющее большинство инвестиционных проектов являются конфликтующими. Например, конфликтующими являются инвестиционные проекты, которые предполагают различные пути достижения одной и той же конечной цели фирмы.

Метод определения чистой текущей стоимости (Net Present Value, NPV)

Показатель чистой современной ценности входит в число наиболее часто используемых критериев эффективности инвестиций. Чистая текущая стоимость (NPV) инвестиционного проекта - это разница между суммой дисконтированных текущих стоимостей потоков денежной наличности, ожидаемых от инвестиции, и величиной первоначально проинвестированных средств.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции с общей суммой дисконти­рованных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента, устанавливаемого инвестором самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Формула расчета чистой текущей стоимости имеет вид:

, (5.2)

где k —коэффициент дисконтирования. Иными словами, k — это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект. Для инвестора в качестве коэффициента дисконтирования может выступать банковский процент по депозитному счету (ориентация на надежные банки), доходность по надежным ценным бумагам и др.

I₀ - первоначальное вложение средств;

CF_t — поступления денежных средств в конце периода t.

Интерпретация расчетной величины чистой современной стоимости может быть различной, в зависимости от целей инвестиционного анализа и характера ставки дисконтирования. В простейшем случае NPV характеризует абсолютную величину суммарного эффекта, достигаемого при осуществлении проекта, пересчитанного на момент принятия решения при условии, что ставка дисконтирования отражает стоимость капитала. Таким образом, в случае положительного значения NPV (NPV > 0) рассматриваемый проект может быть признан как привлекательный с инвестиционной точки зрения, нулевое значение (NPV = 0) соответствует равновесному состоянию, а отрицательная величина NPV (NPV < 0) свидетельствует о невыгодности проекта для потенциальных инвесторов.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда показатель чистого приведенного эффекта равен нулю (NPV=0). В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствовать и своими предпочтениями.

Проект с NPV= 0 имеет дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании, рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, жалованье нередко выше), проект все же принимается.

В реальной действительности, однако, инвестор может столкнуться с ситуацией, когда проект предполагает не «разовые затраты — длительную отдачу», а «длительные затраты — длительную отдачу», когда инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям — на протяжении нескольких месяцев или даже лет.

В этом случае формула (5.2) принимает несколько иной вид:

, (5.3)

где I_t — инвестиционные затраты в период t.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при неко­торых обстоятельствах, например, ожидается изме­нение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования.

Широкая распространенность метода оценки приемлемости инвестиций на основе NPV обусловлена тем, что он обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя во всех случаях находить экономически рациональное решение. Однако он все же дает ответ лишь на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту ценности фирмы или богатства инвестора вообще, но никак не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера всегда имеет большое значение для любого инвестора. Для восполнения такого пробела используется иной показатель — метод расчета индекса рентабельности инвестиций.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI)

Рассматриваемый показатель тесно связан с показателем чистой текущей стоимостью инвестиций, но, в отличие от последнего, позволяет определить не абсолютную, а относительную характеристику эффективности инвестиций.

В общем виде рентабельность инвестиций рассчитывается по формуле:

(5.4)

Очевидно, что если NPV положительна, то и РI будет больше единицы и, соответственно, наоборот. Таким образом, если расчет дает

PI > 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отклонить;

PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Уровень рентабельности инвестиций отвечает на вопрос, каков уровень генерируемых проектом доходов, получаемых на одну единицу капитальных вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинако­вые значения NPV.

Рентабельность инвестиций, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет аналитику возможность для исследования инвестиционного проекта еще в двух аспектах.

Во-первых, с его помощью можно оценить так называемую «меру устойчивости» проекта. Очевидно, что Действительно, рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими, чем уровень РI (это и будет «запас прочности» проекта, обеспечивающий справедливость выводов аналитиков даже при некотором излишнем оптимизме оценки ими выгод проекта).

Во-вторых, РI дает аналитикам инвестиций надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.

Метод расчета внутренней ставки доходности (Internal Rate of Return, IRR)

Внутренняя ставка доходности, или внутренний коэффициент окупаемости инвестиций IRR, представляет собой, по существу, уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования.

Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению.

Расчет внутренней ставки доходности (IRR) осуществляется методом итеративного подбора такой величины ставки дисконтирования, при которой чистая современная ценность инвестиционного проекта обращается в ноль. Этому условию соответствует уравнение (5.5):

, (5.5)

которое надо решить относительно k. Поскольку строгого решения здесь быть не может, а возможна лишь определенная степень приблизительности (округления), то обычно пользуются методом подбора значений по финансовой таблице, добиваясь приемлемого уровня погрешности (т. е. величины отклонения от нуля).

Чтобы было легче разбираться в проблемах, связанных с IRR, речь будет идти о стандартных инвестиционных проектах, при реализации которых:

— необходимо сначала осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишь потом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств);

• денежные поступления носят кумулятивный характер, причем их знак меняется лишь однажды (т. е. поначалу они могут быть отрицательными, но, став затем положительными, будут оставаться такими на протяжении всего рассматриваемого периода реализации инвестиции).

Для таких стандартных инвестиций справедливо утверждение о том, что чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше величина NPV.

На рисунке 6 графически изображена зависимость величины NPV от уровня коэффициента дисконтирования. IRR — это та величина коэффициента дисконтирования k, при которой кривая изменения NPV пересекает горизонтальную ось, т. е. NPV оказывается равной нулю.

NPV