Ekonomika_firmy_Ch_2

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

где Зt+ – затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят ка-

питаловложения; К – дисконтированные капитальные вложения. Запишем сумму дисконтированных капитальных вложений:

T

∑Кt

К = (1t=+0 E)t ,

где Кt – капиталовложения на t-м шаге; Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Если NPV инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным при данной норме дисконта и может рассматриваться как приемлемый. При этом чем больше NPV, тем эффективнее проект. Отрицательный NPV означает неизбежность убытков инвесторов при осуществлении проекта, т.е. его неэффективность.

Индекс доходности(PI) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений:

Индекс доходности связан с NPV: если NPV положителен, то PI > 1, и наоборот. Если PI > 1, проект эффективен, если PI < 1, проект неэффективен. Кроме всего прочего, индекс доходности показывает, насколько можно увеличить затраты по проекту, чтобы он оставался привлекательным с финансовой точки зрения. Например, рассчитанное значение критерия 1,07 показывает, что при росте затрат более чем на 7% значение критерия упадет ниже 1 и проект станет неэффективным. Таким образом, по значению индекса доходности можно быстро количественно оценить воздействие на инвестиционный проект различных дополнительных затрат.

Внутренняя норма доходности (IRR) представляет собой ту норму дисконта (Ев.н), при которой величина приведенных эф-

`80

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

фектов равна приведенным капиталовложениям, т.е. IRR является решением относительно Ев.н уравнения

Если расчет NPV определяет, эффективен ли инвестиционный проект при некоторой заданной норме дисконта Е, то IRR проекта рассчитывается, чтобы сравнить ее с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если значение IRR равно или больше требуемой нормы, инвестиции в проект оправданы, если нет – инвестиции в проект нецелесообразны.

Срок окупаемости (PP) – это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием и без него. Авторы методики рекомендуют при определении срока окупаемости пользоваться дисконтированием.

В методике подчеркивается, что ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Решениеобинвестированиисредстввпроектдолжно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. При этом наряду с перечисленными критериями методика допускает применение в случае необходимости ряда других: интегральной эффективности затрат, точки безубыточности, простой нормы прибыли, капиталоотдачи и т.д. Кроме того, методика обращает внимание на необходимость учета других важных для решения факторов, из которыхотдельныемогутподдаватьсялишь содержательному, неформализованному учету. В случаях, когда сравнение проектов по критериям NPV и IRR приводит к противоположным результатам, методика рекомендует отдавать предпочтение показателю NPV.

На стадии технико-экономического обоснования проекта обязательным является расчет экономической эффективности в прогнозных и расчетных ценах.

81_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

Прогнозная цена в конце t-го шага расчета определяется по формуле

Pt = PбJ (t, tn ),

где Pб – базисная цена продукции или ресурса; J(t, tn) – коэффициент (индекс) изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчета (в котором известны цены).

Расчетные цены используются для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат

ирезультатов выражаются в прогнозных ценах, что необходимо для обеспечения сопоставимости результатов, полученных при различных уровнях инфляции. Расчетные цены приводятся к моменту t = 0 (моменту, предшествующему началу реализации проекта) и получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции. Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях или валюте.

Вметодических рекомендациях в общих чертах отражены особенности оценки эффективности проектов с учетом факторов риска и неопределенности, причем под неопределенностью понимается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе о связанных с ними затратах и результатах. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций

ипоследствий, характеризуется понятием риска.

Факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных возможных условиях реализации затраты и результаты по проекту различны.

Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности проекта используется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения.

При этом могут использоваться следующие три метода (в порядке повышения точности):

проверка устойчивости; корректировка параметров и экономических нормативов;

формализованное определение неопределенности.

`82

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее нежелательных для каких-либо участников условиях и анализ результатов проекта по каждому из них. Степень устойчивости проекта по отношению к условиям реализации характеризуется предельными значениями параметров проекта, т.е. такими значениями параметров в году T, при которых чистая прибыль участника в этом году становится нулевой (например, такой показатель, как точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации равна издержкам производства). На каждом шаге необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж. Чем дальше от них значение точки безубыточности, тем устойчивее может считаться проект.

Возможен также учет неопределенности условий реализации инвестиционного проекта путем корректировки его параметров и применяемых в расчетах экономических нормативов, замены их проектных значений на ожидаемые.

Наиболее точный, но и наиболее сложный – метод формализованного описания неопределенности. В этом случае основными показателями, используемыми для сравнения различных проектов и выбора лучшего, являются показатели ожидаемого интегрального эффекта NPVож. При этом, если вероятности различных условий реализации проекта известны точно, ожидаемый интегральный эффект рассчитывается по формуле математического ожидания:

NPVож = ∑NPVi Pi ,

i

где NPVi – интегральный эффект проекта при i-м условии реализации; Pi – вероятность реализации этого условия.

В общем случае ожидаемый интегральный эффект можно рассчитать по формуле

NPVож = λNPVmax +(1−λ)NPVmin ,

где NPVmах, NPVmin – наибольшее и наименьшее из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятно-

стным распределениям соответственно; λ – специальный норма-

83_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

тив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйственного субъекта в условиях неопределенности.

Ориентация на использование нескольких количественных критериев оценки эффективности, необходимость принятия во вниманиенеформализуемыхфакторов, влияющихнаоценку, предполагают проведение экспертных процедур отбора и оценки инвестиционных проектов по балльной системе, т.е. методические рекомендации, наряду с существенным расширением числа квалиметрических критериев экономической эффективности проекта, ориентируют на более полный учет его нестоимостных характеристик.

Обзор основных вех развития методов оценки экономической эффективности проектов и достигнутых к настоящему времени результатов свидетельствует о том, что исследования велись по пути уточнения чисто финансовых показателей проекта, причем не выходящих за рамки отдельного предприятия. Поэтому социальные, экологические характеристики проектов, а также их региональное и макроэкономическое значение не оцениваются и не учитываются в показателе экономической эффективности. В лучшем случае методики оценки экономической эффективности обращают внимание на необходимость учета всех этих аспектов, но конкретные подходы к широкому охвату факторов эффективности еще не разработаны.

Рассмотрим подробнее, как рассчитываются коэффициенты эколого-экономической эффективности для разных типов проектов. Как уже было сказано, для отличия от общепринятых коэффициентов эффективности коэффициенты эколого-экономической эффективности будем обозначать с нижним индексом «э».

Расчет показателя чистого приведенного эффекта с учетом экономического ущерба NPVэ

Напомним, что чистый приведенный эффект определяется как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

`84

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

А. Для проектов первого типа – производственного назначения с перманентным негативным воздействием на окружающую среду:

где У – рассчитанный экономический ущерб от воздействия проекта на окружающую среду; Rt – результаты, достигаемые на t-м шаге расчета; Зt – затраты, осуществляемые на том же шаге; Т – горизонт расчета (равен номеру шага расчета, на котором объект ликвидируется); Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал; γ – множитель, переводящий условную нагрузку в экономический ущерб; nj – условная нагруз-

ка от производства единицы продукции j-й отрасли; X tj – выпуск

продукции j-го вида по проекту в году t.

Б. Для проектов второго типа, характеризующихся возможностью возникновения аварийных ситуаций с негативными воздействиями на окружающую среду, отличие в расчете NPVэ заключается в том, что наносимый ущерб слагается из двух частей:

детерминированной части, определяемой как γnj ∑X tj , и вероят-

t

ностной части, связанной с возможностью возникновения аварийной ситуации. Вероятностная составляющая ущерба является функцией от уязвимости объекта и вероятности возникновения аварии.

Тогда NPVэ определяется по следующей формуле:

где Р – вероятность возникновения аварии; Vm – уязвимость территории; Vk – степень уязвимости k-го объекта (определяется в соответствиисметодикой, приведеннойвыше); Dk – балансоваястоимость k-го объекта; k = 1, ..., N; N – общее количество объектов.

85_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

В. Для проектов природоохранного назначения (третий и четвертый типы проектов) результатом является предотвращенный ущерб, который рассчитывается в соответствии с методиками, приведенными выше.

NPVэ в этом случае рассчитывается следующим образом:

где УtП – ущерб, предотвращенный вследствие проведения при-

родоохранных мероприятий.

Если рассчитанный NPVэ положителен, проект можно считать приемлемым, если отрицателен – от проекта следует отказаться.

В результате анализа последних трех формул становится ясно, чтовеличинаNPVэ зависитот двух видов параметров: первый характеризует инвестиционный проект объективно и определяется производственным процессом, второй – это ставка дисконта.

Следует отметить, что существует несколько факторов, оказывающих влияние на величину ставки или нормы дисконта Е. Прежде всего, это величина ссудного процента или депозитного процента по вкладам, которая составляет главную и основную часть нормы дисконта. Следующие факторы – это инфляционные ожидания в рассматриваемом периоде Т и инвестиционные риски. Чем большее значение принимают эти показатели в конкретной экономической ситуации, тем большей выбирается норма дисконта. В целом норма дисконта должна отражать возможную стоимость капитала, соответствующую возможной прибыли инвестора, которую он мог бы получить, вкладывая свой капитал в другой проект, т.е. норма или ставка дисконта соответствует минимально допустимой для инвестора норме прибыли на вложенный капитал.

Если проанализировать зависимость NPVэ от ставки дисконта в случае, когда вложения осуществляются в начальном периоде, а отдача происходит достаточно равномерно в течение расчетного периода (большинство проектов), можно построить кривую, характеризующую этот процесс (рис. 3.11).

`86

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

NPVэ

Рис. 3.11. Зависимость NPVэ от ставки дисконта

Как видно из рис. 3.11, чем выше ставка дисконта, тем меньше величина NPVэ. Здесь большое значение имеет ставка дисконта, при которой кривая NPVэ пересекает ось абсцисс, т.е. NPVэ принимает нулевое значение.

Следовательно, любая меньшая ставка дисконта дает положительное значение NPVэ. При высоком уровне ставки дисконта отдаленные платежи оказывают незначительное влияние на NPVэ. Поэтому различные по периоду отдачи проекты могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. Следовательно, проекты с более длительным периодом поступления доходов при прочих равных условиях предпочтительнее. Одним из основных факторов, определяющих величину NPVэ, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций и доходов. Отсюда вытекает ограничение на применение только этого критерия для проектов, сильно различающихся по указанному показателю: большее значение NPVэ не всегда соответствует более эффективному варианту вложений.

Расчет показателя индекса доходности PIэ

Этот показатель отражает эффективность (прибыльность) вложений в проект с учетом экономического ущерба.

Расчет показателя также проведем по типам проектов.

87_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

А. Для проектов первого типа:

где К – сумма дисконтированных капитальных вложений; Rt – результаты, достигаемые на t-м шаге; Зt+ – затраты на t-м шаге при

условии, что в них не входят капиталовложения. Б. Для проектов второго типа:

В. Для проектов третьего и четвертого типов:

Значение рассчитанного PIэ тесно связано с NPVэ. Очевидно, что если NPVэ положителен, то и PIэ будет больше единицы (при условии, что в затраты не входят капиталовложения) и, соответственно, наоборот, т.е. если расчет дает нам PIэ по проекту больше единицы, такой проект приемлем. Кроме использования PIэ в качестве критерия абсолютной прибыльности инвестиций, его можно использовать в качестве определителя степени устойчивости проекта. Если рассчитанное значение PIэ равно, например, 1,5, то рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в случае сокращения будущих поступлений более чем в полтора раза. Это и составит «запас прочности» проекта. Кроме того, PIэ может использоваться в качестве инструмента ранжирования проектов по степени их привлекательности для инвесторов, так как в целом отражает количественную эффективность отдачи вложенных средств.

`88

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

Расчет внутренней нормы доходности с учетом экономического ущерба IRRэ

Внутренняя норма доходности показывает, при каком значении нормы дисконта Ев.н.э величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям. Если найденное значение Ев.н.э оказывается меньше требуемой инвесторами нормы доходности, инвестиции в проект нецелесообразны. Расчет внутренней нормы доходности может служить первым шагом для отбраковывания явно убыточных проектов.

Находится Ев.н.э путем решения уравнений для каждого типа проектов.

А. Для проектов первого типа:

Б. Для проектов второго типа:

В. Для проектов третьего и четвертого типов:

∑t УtП − (1+ЗЕt+в.н.э)t = 0.

По сути, IRRэ и является той нормой дисконта, при которой кривая NPVэ принимает нулевое значение и пересекает ось абсцисс (см. рис. 3.11), т.е. дисконтированный суммарный поток затрат становится равным дисконтированному суммарному потоку выгод. IRRэ имеет конкретный экономический смысл дисконтированной «точки безубыточности» и является критерием целесообразности вложения средств для инвестора. Если банковская ставка процента по вкладам превышает рассчитанное значение IRRэ, то очевидно, что инвестору выгоднее вложить средства в банк. Если капиталовложения в проект осуществляются лишь за счет привлеченных средств, то разность между IRRэ и ставкой кредита показывает эффективность инвестиционной (предпринимательской)

89_