Ekonomika_firmy_Ch_2

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

Операционный левередж (Олев) – это отношение выручки за вычетом переменных затрат (так называемой валовой маржи) к прибыли от реализации:

При неизменных ценах увеличение или снижение объема реализации в натуральных единицах и соответственно в стоимостном выражении приводит к увеличению или снижению прибыли от реализации в зависимости от показателя операционного левереджа, так как выручка от реализованной продукции и сумма переменных издержек возрастают пропорционально, величина постоянных издержек остается неизменной на весь объем производства, а на единицу изделия изменяется обратно пропорционально (конечно, условно) изменению объема производства в натуральных единицах (а при неизменных ценах – объему производства в стоимостном выражении). Соотношение постоянных и переменных издержек определяет силу операционного рычага. Чем выше удельный вес постоянных издержек в общих операционных издержках корпорации, тем больше сила операционного рычага. Операционный левередж характеризует степень риска предприятия при снижении выручки от реализации. Чем больше величина показателя операционного левереджа, тем больше риск предприятия в случае даже незначительного снижения выручки понести большие потери прибыли.

Рассмотрим, есть ли влияние операционного рычага на выгоды долговой нагрузки. Возможно, выгоды долговой нагрузки заключаются в следующем. Корпорация занимает определенную сумму под процентную ставку r1 и вкладывает эти средства под такую ставку r2, что r2 > r1. Через некоторое время корпорация получает прибыль в размере x = r2 – r1. На практике в это дело уже вовлечены банки. Главное отличие банка от корпорации заключается в том, что основным источником его прибыли является игра на спреде – банк получает какие-то фонды и одалживает их исходя из положительной (прибыльной) разницы между процентными ставками, по которым банк получает средства и по которым он их выдает. На нормально функционирующем рынке ситуация, когда

`140

#4. Финансовые аспекты реализации инновационно-инвестиционной стратегии

r2 > r1, возможна только тогда, когда и риски инвестиционных возможностей находятся в такой же зависимости. Другими словами, риск банка, ссужающего денежные средства под ставку r1, скорее всего будет значительно меньше риска инвестиционного проекта, который обладает ставкой доходности r2. Таким образом, мы имеем дело со стандартной ситуацией, где более высокая доходность компенсируется более высоким риском.

Конечно, теоретически возможно появление на рынке ситуаций, когда более высокая доходность не будет компенсироваться более высоким риском. Но это исключение из правил.

Финансовый левередж. В структуре источников образования финансовых ресурсов коммерческих организаций важное значение имеет доля собственных средств, характеризуемая коэффициентом общей платежеспособности (Equity-to-Assets Ratio). Обращаем внимание: общей платежеспособности, а не текущей. Другое название этого коэффициента – «коэффициент автономии» или «коэффициент независимости».

Этоткоэффициентхарактеризуетдолю собственных средств в пассивах коммерческой организации и рассчитывается по формуле

К1 = Собственный капитал (Net Worth) .

Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устойчиво, стабильно и независимо от внешних кредиторов положение коммерческой организации. В отечественной литературе рекомендуемое значение данного коэффициента – более 0,5, или более 50%. Высокий удельный вес заемных средств (более 50%) усложняет финансовую деятельность коммерческой организации за счет дополнительных выплат кредиторам и часто делает ее баланс неликвидным.

Привлечение финансовых ресурсов путем выпуска акций является наиболее распространенной и предпочтительной формой финансирования в первоначальный период реализации крупных проектов. Особенно популярен среди инвесторов выпуск новых акций во время оживления рынка. Однако в отдельных случаях привлечение акционерного капитала (эмиссия акций) нежелательно для собственников организации из-за возможности лишиться

141_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

контрольного пакета акций, размер которого обычно оценивается в 50% плюс один голос. При сильно «распыленном» акционерном капитале для контроля над коммерческой организацией достаточно иметь пакет в 10–15% общей его величины.

Финансирование за счет заемных средств (включая эмиссию ценных бумаг) предпочтительнее для действующих коммерческих организаций, расширяющих производство (при условии, что они рентабельны). С одной стороны, от таких организаций коммерческие банки не будут требовать повышенную оплату за кредит, поскольку риск вложений относительно невелик. С другой стороны, для таких организаций не проблематично найти материальное обеспечение кредита в форме имеющихся активов, если они ликвидны.

При выборе варианта долгового финансирования (привлечения долгосрочных кредитов, размещения облигаций) необходимо учитывать ситуацию на кредитном рынке, условия получения кредитов (кредитная ставка, сроки истечения долговых обязательств, условия по обслуживанию долга). При наращивании доли заемного капитала увеличивается вероятность банкротства организации, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск.

Объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала и позволяющий ей получить дополнительную прибыль на собственный капитал, называют финансовым левереджем (financial leverage).

Напомним, что левередж означает действие фактора, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результата.

Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, называется организацией с высоким уровнем финансового левереджа (highly leverage company). Организация, финансирующая свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется финансово независимой (unleverage company).

Впервые в отечественной литературе проблема эффекта финансового рычага и его воздействия на принятие финансовых решений в сфере заимствования была исследована Е.С. Стояно-

вой [141].

`142

#4. Финансовые аспекты реализации инновационно-инвестиционной стратегии

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле долга, называется эффектом финансового левереджа (рычага).

Он заключается в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, измеряется в процентах и рассчитывается по следующей формуле:

EFL = (1 −t) ×(ROA −rd ) × DE ,

где t – ставка налога на прибыль в долях; ROA – экономическая рентабельность активов, %; rd – средняя процентная ставка по займам компании, %; D – балансовая стоимость долговых обязательств (банковский кредит, облигационные займы, стоимость лизинга и т.д.); Е – балансовая стоимость собственного капитала компании.

В приведенной выше формуле можно выделить три основных компонента: коэффициент чистой прибыли, дифференциал и коэффициент «долг/собственность» (рычаг).

Коэффициент чистой прибыли (1 – t) показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Очевидно, что чем больше данный коэффициент (т.е. меньше ставка налога на прибыль), тем более выгодно привлекать долговое финансирование. Коэффициент чистой прибыли практически не зависит от деятельности коммерческой организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.

Однако коммерческие организации могут повлиять на величину коэффициента чистой прибыли в следующих случаях:

1) если по отдельным видам деятельности организация использует налоговые льготы по прибыли. Например, прибыль малых предприятий освобождается от налогообложения в соответствии с п. 4 ст. 6 Закона РФ от 27 декабря 1991 г. № 2116-1 «О налоге на прибыль предприятий и организаций»1. Льготы предоставляются малым предприятиям, если на день вступления в силу Федерального закона от 6 августа 2001 г. № 110-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в часть вторую Налогового кодекса РФ

1 Ведомости Съезда НД РФ и ВС РФ. 1992. № 11.

143_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

и некоторые другие акты законодательства РФ о налогах и сборах, а также о признании утратившими силу отдельных актов (положений актов) законодательства РФ о налогах и сборах»1 срок действия льгот не истек. Также действовали льготы по прибыли от вновь созданного производства до окончания срока его окупаемости до вступления в силу гл. 25 Налогового кодекса РФ. Имеется еще ряд льгот по прибыли (по программам ликвидации последствий радиационных катастроф; по целевым социально-экономичес- ким программам; по инвестиционным проектам в соответствии с договорами об осуществлении инвестиционной деятельности), установленных субъектами РФ и органами местного самоуправления по состоянию на 1 июля 2001 г.;

2)если по различным видам деятельности организация ис-

пользует установленные дифференцированные ставки налогооб-

ложения. Например, не являются плательщиками налога на прибыль организации, перешедшие на уплату единого налога на вмененный доход для определенных видов деятельности. Организации, осуществляющие наряду с деятельностью на основе свидетельства об уплате единого налога иную предпринимательскую деятельность, являются плательщиками налога на прибыль по этой деятельности. Организации, являющиеся плательщиками единого сельскохозяйственного налога, в соответствии с гл. 26 Налогового кодекса РФ не являются плательщиками налога на прибыль;

3)если дочерние компании коммерческой организации осуществляют свою деятельность в регионах РФ, в которых региональная ставка налога на прибыль минимальна;

4)если дочерние компании коммерческой организации осу-

ществляют свою деятельность в странах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

Дифференциал финансового левереджа (ROA – rd) рассчитывается как разница между экономической рентабельностью активов и средним размером процента по займам организации. Он является главным условием наличия положительного эффекта финансового левереджа. Другими словами, суть финансового левереджа в следующем: если экономическая рентабельность акти-

1 Российская газета. 2001. № 150.

`144

#4. Финансовые аспекты реализации инновационно-инвестиционной стратегии

вов предприятия (ROA) больше, чем процентная ставка по займам предприятия (rd), то финансовый левередж положителен и, следовательно, заемные средства приносят доход. И наоборот.

Экономическая рентабельность активов, показывающая эффективность хозяйственной деятельности и степень финансовой зависимости, рассчитывается по следующей формуле:

ROA = EBITTA ×100%,

где EBIT – прибыль до уплаты процентов и налогов (Earnings before Interest and Taxes); ТА – средняя стоимость активов (Total Assets).

Средний размер процента по займам рассчитывается по формуле

rd = Издержки по всем кредитам×100%. Сумма кредита

Если уровень рентабельности активов превышает средний размер процента за кредит (включая удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), дифференциал является положительной величиной. При прочих равных условиях чем больше положительная величина дифференциала, тем выше значение эффекта финансового левереджа.

Рычаг, или коэффициент «долг/собственность», характе-

ризует величину заемного капитала в расчете на единицу собственного капитала. Этот показатель является рычагом, который мультиплицирует (изменяет пропорционально) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента «долг/собственность» будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала. И наоборот, при отрицательном значении дифференциала любое приращение данного коэффициента будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала.

Существует определенная взаимосвязь финансового левереджаифинансовогориска(риска того, что организация не сможет

145_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

погаситьзадолженностьиокажется банкротом). Сила финансового рычага определяется долей долго- и краткосрочных пассивов в структуре капитала. Соотношение собственных и заемных средствявляетсяоднимизпоказателейфинансовогориска. Соотношение совокупного риска и финансового рычага (долг/собственность) отражено на рис. 4.1.

Рис. 4.1. Соотношение совокупного риска и финансового рычага

Как показывает рис. 4.1, деловой (недиверсифицируемый) риск не связан с финансовым рычагом. Совокупный риск, объединяющий деловой и финансовый риски, свидетельствует о прямой зависимости между финансовым риском и финансовым рычагом. Соотношение делового и финансового рисков играет центральную роль в управлении финансами компании.

Финансовый рычаг обладает потенциальной возможностью увеличивать рентабельность собственного капитала компании и доходы акционеров, но за эти выгоды приходится платить. Поскольку из получаемых доходов в первоочередном порядке уплачиваются проценты по кредиту, финансовый рычаг ведет к риску. Мобилизация финансовых ресурсов из различных источников имеет своей целью формирование оптимальной структуры капитала, т.е. такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором средневзвешенная стоимость капитала минимальна. Еще раз заострим внимание: следует различать термины «финансовая структура» и «структура капитала» предприятия. Финансовая структура означает способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру

`146

#4. Финансовые аспекты реализации инновационно-инвестиционной стратегии

всех источников средств, включая краткосрочные. Структура капитала применяется только к долгосрочным финансовым ресурсам (собственному капиталу и долгосрочному заемному).

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) – это показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов компании по обеспечению каждого источника средств. Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала заключается в следующем: компания может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже значения WACC.

WACC рассчитывается по формуле

WACC = rd (1−t) VD + re VE ,

где rd – средняя процентная ставка по займам компании, %; t – ставка налога на прибыль в долях; re – доходность собственного капитала компании, %; D – балансовая стоимость долговых обязательств (банковский кредит, облигационные займы, стоимость лизинга и т.д.); Е – балансовая стоимость собственного капитала компании; V = (D + E) – общая рыночная стоимость компании.

Можно записать удельный вес каждого источника капитала через показатель Wi:

где i – i-й источник капитала (новые обыкновенные и привилегированные акции, облигации, нераспределенная прибыль и т.п.).

Тогда средневзвешенную стоимость капитала можно записать в виде

m

WACC = ∑Wi Кi ,

i=1

где т – число учитываемых источников капитала; Кi – стоимость i-го источника капитала.

Пояснения. По долгосрочному кредиту не используется налоговая защита, если проценты по условиям кредитного договора

147_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

уплачиваются после ввода в эксплуатацию основных средств. Проценты по краткосрочному кредиту в пределах ставки ЦБ РФ плюс три процентных пункта можно относить на затраты.

Важно отметить, что удельные веса, использованные в формулах, должны быть рассчитаны на основе рыночных оценок составляющих капитала компании. Сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать намного сложнее (обыкновенные акции, нераспределенная прибыль). Цена основных источников капитала, взвешенная цена капитала, предельная цена капитала рассматриваются В.В. Ковалевым [60, с. 290–297].

В полном объеме описанные методики могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем. Ни того, ни другого в России пока нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свои ценные бумаги на рынке, также невелик. Еще один нюанс: на практике сначала принимается решение о том, в каких объемах предприятие может позволить себе тот или иной источник финансирования, а уже потом рассчитываются средневзвешенные издержки по привлечению капитала (WACC), что особенно верно по отношению к российским предприятиям.

Практика показывает, что основными факторами, оказывающими влияние на положение компании и определяющими предпочтительную структуру капитала, являются:

1) эффект налогового выигрыша и цена банкротства.

В развитых странах и с недавних пор в нашей стране налог на прибыль организация выплачивает после процентных платежей, таким образом, проценты по облигациям и кредиту в налогооблагаемую базу не входят. Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ к расходам организации относятся проценты по долговым обязательствам: кредитам, товарным и коммерческим кредитам, займам, банковским вкладам, банковским счетам и иным заимствованиям. Причем налогоплательщик может уменьшить налогооблагаемую прибыль по таким процентам, если уровень процента существенно не отклоняется (более чем на 20%) от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, вы-

`148

#4. Финансовые аспекты реализации инновационно-инвестиционной стратегии

данным в том же квартале (месяце) на сопоставимых условиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходами, равна ставке ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза (по кредитам в рублях). Если кредит выдан в иностранной валюте, предельная ставка принимается равной 15%. Это делает долговое финансирование более привлекательным, чем развитие за счет собственного (акционерного) капитала, поскольку дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли. Вместе с тем рост долга в структуре капитала повышает риск банкротства и соответственно увеличения потерь, связанных с остановкой производства, утратой финансовой устойчивости;

2)изменение потока денежных средств в результате принятого решения. Например, в случае эмиссии облигаций с нулевым купоном компания определенное время не тратит денежные средства на обслуживание долга. В этот период финансовый менеджер имеет возможность свободно распоряжаться средствами, полученными от продажи облигаций. Однако когда наступает срок погашения облигаций, организации требуются значительные суммы для выплат владельцам облигаций. В случае эмиссии обыкновенных или привилегированных акций такая ситуация не возникает;

3)межотраслевые различия. Если отрасль более перспективна, то в ней меньше вероятность банкротства, выше потенциал роста и качество прибыли, больше доля реальных активов. Руководство компании такой отрасли больше заинтересовано в сохранении за собой контрольного пакета. Все это приводит к тому, что в перспективных отраслях в структуре пассивов больше удельный вес заемных средств;

4)внутриотраслевые различия формирования структуры капитала. Как правило, компании стараются обойтись собственными средствами в решении финансовых проблем, отложив возможность взять кредит на крайний случай. Поэтому внутри отрасли у более перспективных организаций доля долга в капитале обычно меньше.

Следовательно, учитывая стадию развития компании, состояние отрасли, конъюнктуру финансового рынка, финансовый

149_