Ekonomika_firmy_Ch_2

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

Однако нужно учесть, что во многих странах мира ссудные проценты по долговым обязательствам корпораций выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что, разумеется, уменьшает налогооблагаемую базу.

Кроме налога на прибыль корпораций существуют и другие налоги. Так, в 1977 г. М. Миллер, наряду с налогом на прибыль корпораций, учел налоги на доходы физических лиц [235].

Известно, что ценные бумаги приносят своему владельцу чистую прибыль с учетом всех форм налогообложения. Следовательно, корпорации, имеющие в своей структуре капитала долговые обязательства, могут создавать так называемые налоговые щиты за счет вычета из налогооблагаемой базы корпорации процентов по долговым ценным бумагам. Однако эти вычеты уже учтены в системе национального налогообложения соответствующей дифференциацией налогов. Выгоды, обусловленные снижением налогооблагаемой базы, предоставляемые одним корпорациям, превращаются этой же системой в убытки других, и наоборот. Налоговый щит – это инструмент, позволяющий в рамках действующего законодательства снизить величину причитающихся налогов (путем увеличения амортизационных отчислений, отнесения процентов по заемным средствам на расходы и пр.). Таким образом, все встает на свои места: стоимость корпорации попрежнему не зависит от структуры ее капитала.

ДеАнджелоиМасулис [193; 194], Ким [220; 221], Росс [204],

Свобода и Зехнер [257] подвергли анализу теорию Модильяни и Миллера, но безрезультатно. Стоимость корпорации не зависит от структуры капитала в условиях налогообложения доходов физических и юридических лиц.

Однако для отдельной корпорации в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная комбинация источников финансирования. Другими словами, на реальных рынках капиталов у любой корпорации может существовать оптимальная структура капитала (optimal capital structure), которая позволяет достигнуть максимума стоимости корпорации. В данном случае под «оптимальной» структурой капитала понимается максимальная цена, с точки зрения собственников корпорации, которые (условно говоря) сегодня собираются продать принадлежащую им

`10

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

корпорацию, или стоимость, которую готовы уплатить внешние инвесторы за компанию, покупая ее у владельцев.

Г. Дональдсон для определения, изучения, анализа оптимальнойструктурыкапитала с учетом экзогенных (внешних) и эндогенных (внутренних) факторов разработал ряд инвестиционных моделей, таких как, например, теория иерархии (pecking order theory). Проведя анализ финансовых решений крупнейших американских корпораций, он сделал вывод: менеджмент корпораций предпочитаетвнутренниефондыфинансированиявнешним [196].

С. Майерс и Н. Мэйлаф [241; 242] развили теорию иерархии, которая суммирует информацию относительно факторов, влияющих на принятие решений по выбору коммерческими организациями источников финансирования, что приводит к ряду базовых утверждений:

1)компании предпочитают финансирование из собственных средств;

2)компании увязывают размер выплачиваемых дивидендов

синвестиционными возможностями. В силу инерционности плановая величина дивидендных выплат постепенно адаптируется к изменениям инвестиционных возможностей;

3)объем собственных финансовых ресурсов компании может оказаться больше или меньше объема капиталовложений. В первом случае избыточные средства направляются в фонд нераспределенной прибыли, во втором – компания использует накопленнуюнераспределеннуюприбыль, котораяхранитсявформе портфеля высоколиквидных (легкореализуемых) ценных бумаг;

4)если приходится прибегать к внешнему финансированию, то компании сначала эмитируют самые безопасные и дешевые ценные бумаги, т.е. облигации, далее – конвертируемые ценные бумаги и, наконец, – акции.

Данная теория предопределяет невозможность простых решений по вопросам финансирования деятельности компании: выбор между источниками финансирования всегда неоднозначен и зависит от множества факторов.

С. Росс [248], а также Г. Лелэнд и Д. Пайл [226] предложили сигнальные модели. Сигнальные модели (signaling models) – это модели, в которых структура капитала используется менеджерами в качестве своеобразного информационного передатчика. «Пере-

11_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

датчик» выдает сигналы внешним инвесторам (не имеющим доступа к инсайдерской информации менеджмента) о текущем положении корпорации и ее перспективах. В качестве «сигналов» выступают эмиссии долевых и долговых ценных бумаг. Под долевыми источниками финансирования понимаются обыкновенные голосующие акции, а под долговыми – все типы банковских кредитов, все типы облигаций и все гибридные ценные бумаги (такие как конвертируемые облигации и привилегированные акции).

Сигнальная модель выбора оптимальной структуры капитала рассматривается в ситуации, когда менеджмент компании испытывает потребность в привлечении дополнительного внешнего финансирования для запуска нового инвестиционного проекта. Истинные параметры инвестиционного проекта (его ожидаемая доходность и риск) известны только менеджменту корпорации.

Над любой корпорацией всегда нависает угроза банкротства. В соответствии с действующим законодательством Российской Федерации (ст. 2 Федерального закона от 8 января 1998 г. № 6-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)») банкротство – это признанная арбитражным судом или объявленная должником неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанностьпо уплате обязательных платежей. Процедура банкротства– всегдадорогостоящий процесс, поскольку возникают издержкибанкротства, как прямые, так и косвенные (снижение конкурентоспособности предприятия, снижение объемов продаж, увеличение операционных издержек и пр.). Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше вероятность банкротства, следовательно, ожидаемыеиздержкибанкротствавозрастают. С. Май-

ерс, назвав свою теорию теорией стационарной взаимосвязи

(static trade-off theory), считает, что оптимальная структура капитала – это такая структура капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства [241].

Краус и Литценбергер [224], Скотт [252], Ким [219], Бредли

иДжаррелль [189] проводили исследования в случае банкротства

иопределили оптимальную структуру капитала: при незначительной величине долговой нагрузки вероятность банкротства мала,

`12

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

затем вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти, приведенные издержки банкротства снижают стоимость корпорации, имеющей в своей структуре капитала долговые обязательства, определяется оптимум.

Р. Хауген и Л. Сенбет уточнили, что основные издержки возникают не при процедуре банкротства, а при ликвидации ком-

пании [210; 211].

Н.Б. Рудыкпредложилконцепциюманипулированияиновый класс моделей оптимальной структуры капитала – поведенческие модели: выбирая структуру капитала компании, менеджеры могут имитировать структуру капитала лидера своей отрасли [127].

Рассмотрим модели корпоративного контроля. Рынок корпоративного контроля существует в любой стране, которая встала на путь рыночной экономики. Единственные активы, которые на нем обращаются, – это права собственности, выраженные в форме обыкновенных голосующих акций. (Понятия «контроль» и «собственность» в данном случае понимаются как синонимы.)

Однако существует прямая взаимосвязь между эффективностью управления корпорацией и стоимостью ее акций.

Х. Манн исследовал слияния, поглощения, выкупы долговым финансированием [231].

М. Харрис и А. Равив [209], Р. Штульц [255], Р. Израэл [213; 214] исследовали модели корпоративного контроля. Как указывают авторы, структура капитала корпорации косвенно влияет на исход поглощения (успех/неуспех) и может использоваться менеджментом для блокирования враждебных поглощений. Все модели корпоративного контроля объясняют изменения структуры капитала лишь в период враждебного поглощения (в краткосрочный период), а требуется стратегия.

В открытых акционерных обществах всегда есть разделение прав на права собственности и права контроля в компании. Отсюда возникают агентские отношения и агентские проблемы. Агентские отношения иначе называют договором, по которому один или несколько акционеров нанимают одного или нескольких менеджеров (агентов) для управления производством с делегированием права контроля над собственностью. Менеджеры – это люди, у которых есть свои интересы, и ориентируются они при управлении производством на личные представления о при-

13_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

быльности, риске и пр., не всегда действуя в интересах своих акционеров.

М. Дженсен и В. Меклинг показали, что структура капитала может быть действенным механизмом разрешения агентских конфликтов внутри открытых акционерных обществ: нужно обременить корпорацию долговой нагрузкой [216]. Напомним, что долговые обязательства – это все типы банковских кредитов, все типы облигаций и все гибридные ценные бумаги, такие как конвертируемые облигации и привилегированные акции; долевые источники финансирования включают обыкновенные голосующие акции. Увеличение долгового финансирования в структуре капитала корпорации будет косвенно увеличивать долю обыкновенных голосующих акций в собственности менеджмента и, таким образом, служить механизмом разрешения агентских конфликтов между менеджментом и акционерами корпорации. Долговое финансирование (левередж) уменьшает мотивы принятия неэффективных инвестиционных и финансовых решений. Но при этом возрастают издержки долгового финансирования. Оптимальная структура капитала в этом случае – такая структура, при которой приведенные издержки долговой нагрузки меньше, чем агентские издержки.

М. Дженсен исследовал конфликтные моменты во взаимоотношениях текущего менеджмента компании и ее акционеров, а именно, проблемы выплаты свободных потоков денежных средств акционерам компании [215]. Свободный поток денежных средств принадлежит акционерам и только акционерам компании, ведь именно ради него акционеры вложили деньги в компанию. Чтобы заставить менеджеров выплатить дивиденды акционерам и лишить их возможности «разбрасываться» свободными потоками денежных средств, М. Дженсен предложил довольно сложную процедуру – выкуп за счет средств долгового финансирования через привлечение внешних инвесторов, которые «протаскивают» своих представителей в совет директоров, чем активно влияют на стратегию компании. Эти люди и инициируют то, что называется выкупом, долговым финансированием. Внешняя группа инвесторов (инвестиционный банк, консалтинговая компания) создает новую компанию, от имени которой будет производиться выкуп всех обыкновенных голосующих акций, обращающихся на откры-

`14

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

том фондовом рынке. После этого контроль над компанией переходит в руки группы, инициировавшей выкуп. По истечении некоторого времени инициаторы выкупа проводят обратную сделку

– продают принадлежащие им акции прежней корпорации со значительной премией на открытом фондовом рынке. При такой схеме свободные потоки денежных средств или начинают эффективно работать (эффективность работы гарантируется долговой нагрузкой), или возвращаются владельцам, так как теперь между свободным потоком денежных средств и собственниками компании нет менеджера.

Р. Штульц рассмотрел роль долговой нагрузки при разрешении агентских конфликтов [255].

С. Гроссман и О. Харт предложили использовать долговую нагрузку и разрешить агентский конфликт, но, по их мнению, активное использование долговой нагрузки будет инициировано текущим менеджментом корпорации – эмиссией долговых обязательств с целью обеспечить рост текущей стоимости корпорации

[205].

М. Харрис и А. Равив предлагают в качестве дисциплинирующего механизма для менеджмента использовать долговую нагрузку и поддерживать разумный баланс между дисциплинирующей выгодой долговой нагрузки и информационными издержками, необходимыми для ее обслуживания [208].

Д. Хиршляйфер, А. Такор установили, что из двух инвестиционных проектов (один: «высокий риск – высокая доходность»; другой: «безопасный – меньшая доходность») менеджер выберет проект с большей вероятностью успеха и снизит агентские издержки долговой нагрузки, т.е. разрешит конфликт между акционерами и держателями долговой нагрузки, но активизирует конфликт между менеджерами и акционерами [212].

Д. Даймон своими исследованиями подтвердил известную истину, что корпорации с хорошим и долгим послужным списком будут обладать более высоким кредитным рейтингом и возможностью привлекать долговое финансирование под меньшие ставки процента [195].

Г. Бирман и С. Шмидт также исследовали оптимальную структуру капитала, но с учетом выпуска облигаций (в России выпуск облигаций компаниями пока не проводится), и пришли

15_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

к выводу: «Иногда компания стремится к непрерывному постоянному изменению структуры своего капитала, так как руководство полагает, что в результате изменения относительной стоимости капитала из различных источников или изменения риска ведения операций, с которыми сталкивается компания в своей деятельности, становится более желательной иная структура капитала. … Одно из преимуществ заемного капитала – эффект финансового рычага, т.е. увеличение прибыли на оставшуюся часть собственного капитала. Но все же увеличение соотношения заемного и собственного капитала двояко влияет на прибыль на акцию, которая поступает в распоряжение держателей обыкновенных акций: долг имеет тенденцию, с одной стороны, изменять среднее значение прибыли на акцию, а с другой – увеличивать изменчивость прибыли на акцию (включая отрицательные значения прибыли на акцию в результате банкротства или близкого к банкротству состояния). Если ожидаемая прибыль на акцию увеличится, это, вероятнее всего, увеличит цену, которую инвесторы согласятся заплатить за акцию: рост амплитуды колебаний, по-видимому, уменьшит цену, которую инвесторы согласятся заплатить за акцию. Второе важное преимущество долга в том, что процент вычитается из налогооблагаемой прибыли, тогда как дивиденды по обыкновенным акциям не вычитаются. При высокой ставке налога на прибыль корпорации это весьма серьезный стимул для фирмы использовать долг в качестве главного компонента капитала. Теоретически структура капитала станет оптимальной тогда, когда в результате дополнительного выпуска облигаций, а не акций, снизится цена обыкновенной акции. Структура капитала непосредственно перед таким выпуском и есть оптимальная. … Но мы можем заключить, что на стоимость влияют налоговые факторы (налоговая льгота по процентам) и стоимость финансового краха

(банкротства)» [13, с. 437–439].

Как видим, моделей оптимизации структуры компаний с целью повышения конкурентных преимуществ предложено много; на их основе можно сделать следующий вывод: чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших объемах компании используют долговую нагрузку, а структура капитала становится инструментом снижения издержек инвестирования в специфические активы.

`16

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

Оценка конкурентных преимуществ, являющихся результатом прямых инвестиций

В настоящее время выделяют стоимостной, экономический, маркетинговый, эклектичный, креативный подходы к оценке конкурентныхпреимуществкомпании. Этиподходыхарактеризуются: во-первых, сферой деятельности компании, которой отдается предпочтение; во-вторых, анализируемымпериодомвременис учетом текущего состояния компании, оценкой среднесрочных или долгосрочных результатов; в-третьих, применяемыми методами, в том числе количественными или качественными оценками, расчетами, основанными на объективной информации или на экспертных оценках.

1. Стоимостной подход. Оценка конкурентоспособности компании с позиции стоимостного подхода, который в последнее десятилетиебылзаимствованвтеорииинвестиций[13; 70; 71; 128], опирается на рыночную оценку стоимости компании и других финансовых показателей ее функционирования [182, с. 348–351].

Здесь можно выделить две группы взаимосвязанных принципов оценки: 1) основанные на представлениях собственника и 2) обусловленные действием рыночной среды. При этом, оценивая стоимость предприятий, необходимо учитывать степень конкурентной борьбы в отрасли в настоящее время и в будущем: если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения потока доходов, либо путем увеличения факторариска, снижающеготекущуюстоимостьбудущихдоходов.

2.Экономический подход достаточно широко представлен

впубликациях преимущественно отечественных экономистов [4; 63; 180]. Так, по мнению сторонников этого подхода Г.Л. Азоева и А.П. Челенкова, конкурентные преимущества фирмы служат концентрированным проявлением превосходства над конкурентами в экономической, технической, организационной сферах деятельности предприятия, которое можно измерить экономическими показателями (дополнительная прибыль, более высокие рентабельность, рыночная доля, объем продаж) [4, с. 48]. Они отмечают, что конкурентные преимущества есть результат низкой себестоимости продукции, высокой степени дифференциации то-

17_

Г.А. Ярин «Экономика фирмы: инновации и инвестиции, прибыль и оплата труда…» "

варов, разумного сегментирования рынка, внедрения новшеств, быстрого реагирования на потребности рынка, а также более высокого уровня производительности труда и квалификации производственного, технического, коммерческого персонала, качества

итехнического уровня производимых изделий, управленческого мастерства, стратегического мышления на различных уровнях управления.

Конкурентное преимущество компании может быть определено как превосходство, высокая компетентность в какой-либо области деятельности или в выпуске товара по сравнению с конкурирующими фирмами. Фактор конкурентного преимущества – конкретный компонент (фактор) внешней или внутренней среды компании, по которому она превосходит конкурирующие компании. Он может быть тактическим и стратегическим: первый – это компонент внешней или внутренней среды компании, по которому она превосходит или будет превосходить в ближайший период (не более года) конкурирующие компании; второй – компонент внешней или внутренней среды фирмы, по которому она может превзойти конкурирующие фирмы после выполнения в перспективе конкретных условий, определяющих превосходство анализируемого компонента фирмы по сравнению с конкурирующими. При этом рассматриваются показатели, характеризующие конкурентоспособность компании и продукции [182, с. 348–351].

Конкурентоспособность предприятия характеризуют такие показатели, как ценность фирмы (прирост ценности фирмы); оборачиваемость постоянного капитала; балансовая прибыль на один рубль объема реализации; запас финансовой прочности; рентабельность продукции.

Данный подход характеризуется объективностью предлагаемых оценок, простотой их расчета и доступностью исходной информации. Вместе с тем он ограничивается анализом лишь финансовых и экономических сторон деятельности компании, в то время как конкурентные преимущества часто не столь очевидны

имогут находиться в разных сферах хозяйственной деятельности.

3.Маркетинговый подход. При этом подходе конкурентоспособность в широком понимании рассматривается как способность опережать других в достижении поставленных целей, что проявляется в наличии определенных преимуществ, позволяю-

`18

#3. Инновационно-инвестиционная стратегия

щих достигать успеха с наименьшими затратами [3; 27; 29; 35; 39; 111; 112].

Конкурентоспособность территории обусловлена в первую очередь ее географическим положением и наличием ресурсов. Прочие страновые (региональные) преимущества в той или иной мере являются производными от конкурентоспособности имеющихся предприятий и выпускаемой ими продукции. Конкурентные преимущества продукции определяются сочетанием ее потребительской стоимости (способности удовлетворять запросы потребителя) и стоимости потребления (цена реализации плюс расходы на эксплуатацию и послепродажное обслуживание). Гораздо сложнее определить детерминанты конкурентоспособности компании.

В качестве обобщающего показателя, характеризующего место компании среди конкурентов, выступает занимаемая ею доля рынка какой-либо продукции. В свою очередь, размер данной доли будет определяться и качеством продукции, и потенциалом сбытовой сети, и рекламой, и многими иными характеристиками, в совокупности отражающими уровень менеджмента компании, его способность использовать имеющиеся конкурентные преимущества.

В.В. Гончаров отмечает, что система управления конкурентоспособностью базируется на двух группах факторов, отражающих «превосходство в умении» и «превосходство в ресурсах». Первая группа связана с эффективной работой административноуправленческого персонала, специалистов, маркетологов (инициативная, заинтересованная работа во всех сферах производст- венно-сбытовой деятельности предприятия, умелое использование маркетинга и т.п.). Другая группа факторов направлена на получение преимуществ при доступе к сырью и энергии, совершенствование кадрового состава, использование малозатратных технологий, а также на реализацию научно-технического, производственного и коммерческого сотрудничества [28].

Такимобразом, конкурентоспособностькомпании– это умение использовать имеющийся потенциал для завоевания и расширения доли рынка какого-либо товара. При этом определение рыночной доли компании, как правило, не составляет особого труда, однако сам по себе данный показатель не отражает в полной мере

19_