Доходный подход

Расчет чистого операционного дохода

Получаемый средний ежемесячный доход с одного метра квадратного сдаваемых в аренду аналогичных помещений в данном районе составляет 250 руб.

Реконструированный отчет о средних типичных расходах собственника по статьям

Наименование показателей	Сумма, руб.
Арендная плата за 1м2, руб.	250
Площадь, сдаваемая в аренду, м2	961
Средняя выручка от сдачи в аренду за месяц, руб.
Потенциальный валовой доход, руб.	2 883 000
Действительный валовой доход (недоиспользование площадей – 20 % (по данным бухгалтерии))	2 217 692
Ежемесячные расходы, возникающие у собственника объекта оценки:
Налог на имущество	17004,20
Фактические затраты на 1 кв. м по объекту недвижимости (по данным бухгалтерии)	101,55
Итого расходов за месяц, руб.	97 590
Итого расходов за год, руб.	1 171 075
Чистый операционный годовой доход	1 046 612

Метод прямой капитализации

Метод прямой капитализации переводит годовой доход в стоимость путем деления годового дохода на соответствующий коэффициент капитализации.

Определение ставки капитализации

Для оценки рыночной стоимости объекта оценки, определять коэффициент капитализации надо исходя из типичных условий рынка в данном секторе экономики и понимания экономической сути этого коэффициента.

Коэффициент капитализации для здания должен быть равен норме доходности по альтернативным инвестициям и норме возмещения капитала. То есть коэффициент капитализации для здания равен ставке дисконтирования плюс норма возврата капитала. Ставка (общий коэффициент) капитализации определяется по формуле:

R = On + Of,

где R – коэффициент капитализации,

On – ставка дохода на капитал (ставка дисконта),

Of – норма возврата капитала.

Отсюда в качестве ставки дисконтирования можно рекомендовать использовать: а) процентные ставки по кредитам в производство, б) процентные ставки по кредитам любых крупных инвестиций, в) учетную ставку ЦБ РФ.

Ставка дисконтирования (Оn) может быт быть определена в реальном (без учета инфляции) и номинальном (с учетом инфляции) исчислении.

В настоящем Отчете применяются три способа определения ставки дисконтирования.

Первый способ основан на методе кумулятивного построения и предусматривает прибавление компенсаций за соответствующие риски к безрисковой ставке. Формула для расчета ставки дисконтирования данным методом имеет следующий вид:

Оn = r + Rp + Rл + Rм,

где:Оn – ставка дисконтирования;

r – безрисковая ставка доходности,

Rр – премия за риск инвестиций,

Rл – премия за низкую ликвидность,

Rм – премия за уровень менеджмента.

Безрисковая ставка

Расчет реальной безрисковой ставки для России произведен следующим образом.

Для определения номинальной нормы доходности были выбраны казначейские облигации США с датой погашения 2010 г. Согласно данным сайта профессиональных участников финансового рынка, доходность казначейских облигаций США составляла марте 2006 года 7,6 %¹⁶. Данная ставка рассматривалась нами как номинальная, то есть включающая долларовую инфляцию.

Реальная ставка рассчитывалась исходя из долларовой инфляции за 2005 год по формуле Фишера¹⁷:

Rp = (Rn – In)/(1 + In),

где: Rp – реальная ставка;

Rn – номинальная ставка;

In – годовая инфляция.

В расчетах уровень инфляции принят в размере 2,6 %. Для определения уровня долларовой инфляции на дату оценки Оценщиком использована информация Интернета¹⁸ о внутренней инфляции доллара, определенной на основе индексов потребительных цен в США. Уровень внутренней инфляции за год рассчитывался как отношение темпа роста цен за весь год к темпу роста потребительских цен с января по декабрь 2005 г. Исходя из данных указанных источников, расчетный уровень внутренней долларовой инфляции за период с 1993 г. по декабрь 2004 г. составил 2,8 %, в 2005 г. – 2,6 %.

Отсюда

Rp = (7,6 % – 2,6 %) / (100 + 2,6 %) = 4,87 %.

Для России величина безрисковой ставки по отношению к международной должна быть увеличена на страновой риск, определяемый как разница в доходности государственных ценных бумаг России и США. В качестве государственных ценных бумаг рассматриваются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) со сроком погашения 14.05.11 и казначейские облигации США со сроком погашения 2010 г. Разница в доходности данных бумаг составляет: 7,6 %¹⁹ – 5,09 % = 2,51 %.

Отсюда реальная безрисковая ставка для России равна:

2,51 % +4,87 % = 7,38 %, или округленно 7,38 %.

Для дальнейших расчетов была принята величина реальной безрисковой ставки доходности для России, равная 7,38 %.

Премия за риск инвестиций. Все инвестиции имеют разные степени риска, зависящие от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Общее правило расчета данного риска состоит в том, что чем выше риск, тем больше должна быть величина процентной ставки, чтобы побудить инвесторов к риску. Размер премии за данный риск в отечественной литературе колеблется в диапазоне 0 – 5 %. В нашем случае премия за риск принята экспертно в 5 %.

Премия за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Размер поправки находится в диапазоне 1–5 %. Возможный срок продажи оцениваемого объекта предполагается от 2 до 12 месяцев. С учетом этого премия за ликвидность принята экспертно в 5 %.

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Управление инвестициями требует тщательного обдумывания и планирования, основанного на знании дела и постоянном анализ принимаемых решений. Размер этой поправки лежит в диапазоне 1–5 %. В данном случае, по мнению оценщика, премия за инвестиционный менеджмент может быть принята экспертно равной 5 %.

Таким образом, общая реальная ставка доходности составляет 22,38 % (7,38+5+5+5). При этом следует иметь в виду, что поправка на прогнозируемое повышение или снижение стоимости капитала в расчет не принимается.

Вторым способом расчета ставки дисконтирования является использование в качестве средней нормы доходности, сложившейся на рынке денежных ресурсов, ставки рефинансирования Центрального банка РФ. Ставка рефинансирования (учетная ставка) представляет собой процентную ставку, которую использует Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам. То есть она отражает среднюю тенденцию стоимости кредитных ресурсов на определенном отрезке времени. Хотя ЦБ РФ в минимальной степени предоставляет кредиты, по мнению финансовых аналитиков, ставка рефинансирования на протяжении более чем двух последних лет ни разу не опускалась ниже ставки по кредитам коммерческих банков. Данное положение свидетельствует о том, что ее можно использовать в качестве нормы доходности по альтернативным инвестициям, которая является мерой доходности при расчете рыночной стоимости любых объектов оценки.

На период с 15 января по 14 июня 2005 года действовала ставка рефинансирования ЦБ РФ – 13 %, а с 15 июня по январь 2006 г. – 13 %, с 14 января 2006 г. – 12 %.

Данная величина представляет номинально ставку доходности.

Инфляция в 2005 г. составляла по данным Минэкономразвития РФ 12 % (http://www.economy.gov.ru/). Причем в первом полугодии 2005 г. она оценивалась финансовыми аналитиками в 12 %. (http://www.icss.ac.ru/publish/periodic/pm007.pdf), во втором 10,9 %.

Отсюда, используя формулу Фишера, получаем реальную ставку доходности для двух периодов 2005 г.:

Rp2 = (13 – 12)/(112) = 0,0089;

Rp3 = (13 – 10,9)/(111) = 0,0189.

Средняя величина составляет 0,0278, или округленно 0,028.

Третьим способом расчета ставки дисконтирования является использование в качестве средней нормы доходности среднего значения из расчетных ставок по кредитам, предоставленным банками РФ в рублях и в дол. США (см. табл.). Средняя норма доходности по кредитам, предоставляемым в долларах США, равна 8,6 %, по кредитам, предоставляемым в рублях, – 10,7 %.

Расчетные ставки по кредитам, предоставленным банками РФ в рублях и в дол. США²⁰

Месяц	Средние расчетные ставки по краткосрочным кредитам, предоставленным кредитными организациями РФ предприятиям и организациям  в долларах США (% годовых)	Ставки  по кредитам предприятиям и организациям в российских рублях по операциям кредитных организаций на все сроки до 1 года по России в целом (% годовых)
	2005 год
Январь	8,2	10,7
Февраль	7,3	10,7
Март	8,1	10,5
Апрель	8,5	10,3
Май	8,3	11,0
Июнь	9,0	11,0
Июль	9,2	10,1
Август	9,2	10,6
Сентябрь	8,7	10,5
Октябрь	8,7	10,7
Ноябрь	8,6	11,5
Декабрь	9,2	11,2
	2006 год
Январь	8,2	10,2
Средняя	8,6	10,7

Отсюда коэффициент капитализации в реальном исчислении принимается равным 9,65 % ().

Так как в методе кумулятивного построения надбавки на риск определены экспертно, то результат, полученный данным методом, признается наименее достоверным. В выборе коэффициента капитализации предпочтение отдается двум последним методам, как наиболее точно соответствующим ситуации, складывающейся на рынке кредитных ресурсов. Соответственно ставка дисконтирования и соответственно коэффициент капитализации равны 12,23 % ().

Ставка капитализации для здания. Расчет нормы возврата капитала (Of) выполнен прямолинейным методом (метод Ринга), учитывая отсутствие опасности потери объекта и плавного снижения стоимости объекта в течение минимального остаточного срока эксплуатации объекта недвижимости. Остаточный срок эксплуатации рассчитывается как разница между типичным сроком экономической жизни и хронологическим возрастом

Of = l/n, или Of = 1/(Тэ – Тхр),

где n – количество лет.

Отсюда для объекта оценки

Of = 1 / (80 – 23 ) = 0,0175.

Таким образом, ставка капитализации для здания равна 0,1223 + 0,0175 = 0,1398, или 13,98 %. Применим «золотое правило» американских оценщиков (13,98 %*2).

Стоимость, полученная методом прямой капитализации, определена с помощью базовой формулы, имеющий следующий вид:

C = ЧОД/R₀ * 100.

Рыночная стоимость отдельно стоящего складского помещения, полученная методом капитализации составляет:

Чистый операционный доход ЧОД, руб.	1 118 321
Коэффициент капитализации R0	0,2796
Стоимость недвижимости С, руб.	3 743 249, или округленно 3 743 000