1.2. Форвардні операції
Міжнародна торгівля завжди пов’язана з валютним ризиком, адже в кожній угоді беруть участь контрагенти з різних країн і принаймні одна зі сторін змушена проводити розрахунки в іноземній валюті. Тому будь-яка зовнішньоторговельна угода є джерелом валютного ризику для експортера або імпортера (або для обох сторін, якщо валюта контракту не є національною валютою жодного з партнерів). Більшість підприємств намагається захистити себе від валютного ризику якомога раніше. Як правило, при укладанні угоди сторони обумовлюють термін платежу та обсяги валюти, але зазвичай дата платежу віддалена від дати укладання угоди на кілька місяців. Експортер та імпортер знають валютний курс спот на дату укладення угоди, але за час, що мине з моменту підписання контракту до моменту платежу, валютний курс може змінитися несприятливо для однієї зі сторін.
Для того щоб захистити себе від валютного ризику, експортер або імпортер може укласти з банком форвардний контракт.
Форвардний контракт — це угода між банком та клієнтом про купівлю або продаж певної кількості іноземної валюти в установлений термін (або протягом встановленого періоду) за курсом, який визначається в момент укладення угоди.
Укладення форвардних угод — послуга, що її надає комерційний банк своїм клієнтам — експортерам та імпортерам, які здійснюють платежі або отримують кошти в іноземній валюті та бажають захистити себе від валютного ризику.
Цей вид послуг з’явився порівняно недавно (банки почали використовувати такий тип фінансових похідних інструментів на початку 80-х років), але вони набули значного поширення в усьому світі завдяки своїй зручності.
Форвардні угоди є угодами типу OTC (over-the-counter), тобто позабіржовими угодами, які не мають чіткої стандартизації щодо суми, строків виконання тощо. Вони можуть укладатися на будь-який термін — від одного тижня до п’яти років, але найбільш ліквідними є контракти терміном дії до одного року. Зазвичай банк дає котирування форвардних курсів на так звані стандартні дати: один тиждень; два тижні; один місяць; два місяці; три місяці; шість місяців; дванадцять місяців.
Проте більшість угод укладається на один, три або шість місяців.
Хоча форвардний контракт є обов’язковим для виконання, на відміну від біржових угод, де виконання контрактів гарантується системою маржинальних внесків, банк не має твердої гарантії виконання клієнтом своїх зобов’язань, тому форвардні контракти пов’язані з певним ризиком.
Для банку — це ризик, що клієнт може відмовитися або буде не в змозі виконати форвардний контракт.
Для клієнта ризик полягає в тому, що він не матиме достатньо коштів для виконання угоди (адже форвардні угоди є обов’язковими для виконання).
Як правило, банк вимагає від клієнта підтримувати на своєму розрахунковому рахунку в банку постійний залишок коштів у обсязі не менше 5—20% від суми контракту, що дає змогу у разі неможливості виконання клієнтом зобов’язань за форвардною угодою закрити її за допомогою ринку спот (процедура закриття буде розглянута нижче).
Форвардний курс не є прогнозованим курсом спот, а лише відображенням валютних курсів та процентних ставок на ринку на дату укладення форвардної угоди.
Форвардні контракти є похідними інструментами ринку депозитів. В основі форвардного валютного курсу, який фіксується при укладенні контракту, лежить валютний курс спот на дату укладення угоди, скоригований на форвардні пункти, що називаються «премія» (pm) чи «дисконт» (dis) (залежно від того, додаються вони до курсу спот чи віднімаються), які залежать від різниці процентних ставок за валютами, що беруть участь у контракті.
Премія /дисконт розраховується за формулою:
де S — курс спот;
R — різниця процентних ставок (процентна ставка валюти котирування — процентна ставка бази котирування);
D — кількість днів періоду;
B — базова кількість днів у році (360 або 365);
Rb — процентна ставка бази котирування.
Якщо процентна ставка за валютою, яка є базою котирування, вища за процентну ставку за валютою котирування, то курс форвард буде нижчим за курс спот, відповідно форвардні пункти будуть відніматися від курсу спот (валюта буде котируватися на форвардному ринку з дисконтом).
Якщо процентна ставка за валютою, яка є базою котирування, нижча за процентну ставку за валютою котирування, то курс форвард буде вищим за курс спот (валюта буде котируватися на форвардному ринку з премією).
Якщо процентні ставки валюти бази і валюти котирування збігаються, то форвардний курс дорівнюватиме курсу спот на дату укладення угоди.
Як було зазначено, в основі форвардного контракту лежить операція депозитного ринку. Клієнт банку — імпортер — може захистити себе від валютного ризику, використавши ринок депозитів: у день укладення зовнішньоторговельної угоди клієнт купує валюту на ринку спот і розміщує її в депозит, термін закінчення якого збігається з датою платежу. Якщо клієнт-експортер за умовами контракту одержує іноземну валюту, він може захиститися від валютного ризику у такий спосіб: узяти позику в іноземній валюті та проконвертувати її в національну валюту, яку розмістити в депозит. По закінченні терміну дії кредитної угоди клієнт повертає позику за рахунок іноземної валюти, одержаної за експорт продукції. Доходи або втрати від такого хеджування залежать від різниці процентних ставок за валютами. Але слід зазначити, що для експортера або імпортера першочерговим є захист від валютного ризику, а не одержання спекулятивного прибутку за рахунок різниці процентних ставок на різних ринках.
Альтернативою хеджування, розглянутого вище, є форвардна угода. Форвардний курс складається з курсу спот та процентної різниці. Ця різниця є ніщо інше, як різниця між доходом від валюти, що купується за курсом спот та вкладається на депозит на певний термін, та процентними витратами за валютою, що взято в позику та продано за курсом спот.
Зрозуміло, що на дату виконання угоди курс спот може (і, як правило, буде) відрізнятися від курсу контракту, тому одна зі сторін контракту зазнає втрат, оскільки буде зобов’язана купити іноземну валюту за курсом, вищим за спот, або продати за нижчим. Але клієнт банку бажає вже на момент укладення контракту за зовнішньоторговельною операцією прорахувати свої надходження або платежі. Компанія не ставить за мету одержання прибутку за рахунок курсової різниці, а намагається лише захистити себе від несприятливої зміни валютного курсу.
Банк може залишити позицію відкритою, якщо сподівається на сприятливі зміни валютних курсів, або захистити себе від валютного ризику, за допомогою ф’ючерсів чи опціонів, проте найпростіший шлях захисту від валютного ризику — котирування форвардного курсу купівлі (bid) та продажу (offer). Слід також зазначити, що укладення форвардної угоди є безоплатним, тобто клієнт не сплачує банку комісійну або будь-яку іншу винагороду. Таким чином, джерелом прибутку банку від форвадних операцій є різниця між курсом купівлі та продажу (спред).
При котируванні форвардного курсу, як і при котируванні валютних курсів та процентних ставок, використовуються так само стандартні позначення.
Як валютні курси, так і процентні ставки мають дві сторони котирування — bid та offer, отже, зрозуміло, що розраховувати двостороннє котирування форвардного курсу необхідно із застосуванням відповідних сторін котирування валютного курсу та процентних ставок:
де S — курс спот (відповідно bid та offer);
RC — процентна ставка валюти котирування (відповідно bid та offer);
RB — процентна ставка бази котирування (відповідно bid та offer);
D — кількість днів у періоді;
B — 360 або 365.
Якщо форвардні пункти bid вищі за форвардні пункти offer, то має місце дисконт, якщо пункти bid нижчі за offer — то премія.
Для форвардних контрактів, так само, як і для операцій спот, вживаються такі терміни:
Дата укладення — це дата укладення угоди між клієнтом та банком, саме на цю дату фіксуються всі умови: сума, курс, термін.
Дата валютування — дата зарахування коштів на кореспондентський рахунок банку.
Дата валютування віддалена від дати укладення на дату спот + термін дії форвардної угоди. Наприклад, якщо у вівторок 15-го серпня укладається тримісячна форвардна угода, то датою валютування буде п’ятниця 17-го листопада (15-те серпня + 2 робочі дні + 3 місяці).
Проте в міжнародній торгівлі часто трапляється так, що дата платежу віддалена від дати укладення угоди на строк, що не збігається зі стандартними термінами укладання форвардних угод, наприклад на 45 або 98 днів. Такі угоди мають назву угод на ламану дату (broken date). Термін виконання такої угоди лежить між двома стандартними термінами (так званими «коротким» та «довгим» періодами). Саме на базі форвардних пунктів двох найближчих стандартних дат і розраховується премія/дисконт на ламану дату. У таких випадках курсова різниця двох найближчих дат ділиться на кількість днів між ними, а результат помножується на кількість днів між ламаною датою та довгим періодом. Одержане число віднімається від форвардних пунктів довгого періоду. Якщо викласти цей розрахунок у вигляді формули, то вона матиме такий вигляд:
де fwdBD — форвардні пункти на ламану дату;
fwdD — форвардні пункти довгого періоду;
fwdd — форвардні пункти короткого періоду;
D — кількість днів довгого періоду;
d — кількість днів короткого періоду;
BD — кількість днів до ламаної дати.
Залежно від умов виконання форвардні контракти бувають двох видів: фіксовані та з правом вибору дати.
Фіксовані угоди (fixed forward) — це контракти, в яких дата виконання твердо обумовлена між банком та клієнтом і не може бути змінена (крім випадків, коли дата валютування припадає на вихідний або святковий день).
Такі контракти укладаються, коли клієнту відома точна дата платежу за експортною чи імпортною угодою.
Але буває й так, що клієнт не може точно знати дату платежу. Тоді банк пропонує своїм клієнтам послугу, яка називається форвардний контракт з правом вибору дати, або форвардний опціон.
Угода з правом вибору, або форвардний опціон (option forward), — це контракт, який дає клієнту право купити або продати іноземну валюту у будь-який день між двома датами, що зазначені в контракті. Проте клієнт не може уникнути виконання контракту: операція щодо здійснення купівлі/продажу валюти обов’язково має бути здійснена не пізніше дня закінчення контракту.
Для того щоб розрахувати форвардний курс за контрактом з правом вибору дати, розраховуються форвардні курси на початок та кінець контрактного періоду і з них вибирається той, що є більш вигідним для банку (якщо за контрактом банк купує валюту котирування, то курсом контракту буде вищий з двох курсів, якщо продає — нижчий, при купівлі банком базової валюти курсом контракту буде нижчий, при продажу — вищий курс).
Може статися так, що клієнту необхідно покрити форвардним контрактом конверсійну операцію, але ринок форвардних угод на ці дві валюти є неліквідним, або зовсім відсутній. У такому разі проблему можна вирішити шляхом укладення двох окремих угод (але з однаковою датою валютування) із застосуванням третьої валюти, зазвичай долара США. Для розрахунку форвардних крос-курсів застосовуються ті самі правила, що й для крос-курсів спот: необхідно перемножити або розділити доларові форвардні курси валют.
Як уже зазначалося, форвардна угода є обов’язковою для виконання. Ані клієнт, ані банк не можуть відмовитися від виконання операції, що зазначена в контракті, на підставі несприятливої різниці між курсом угоди та курсом спот або з будь-яких інших причин. Контракт укладається на певну кількість визначеної валюти. Тобто жодна зі сторін не може здійснити купівлю чи продаж більшої або меншої кількості валюти. Крім того, угода має бути виконана на чітко обумовлену дату або протягом чітко визначеного терміну. Банк вимагає від клієнта точного виконання всіх умов контракту, адже у разі їх порушення він наражається на валютний ризик. Тому, укладаючи з клієнтами форвардні угоди, банк зазвичай здійснює низку операцій для підтримання своєї позиції та з метою захисту від валютного ризику.
Звичайно, клієнт може ухилитися від виконання форвардної угоди, коли зміна курсу буде такою, що йому вигідніше буде сплатити штрафні санкції, аніж виконати свої зобов’язання за контрактом. Але слід зазначити, що переважна більшість клієнтів заінтересована у збереженні свого «чистого» імені та добрих відносин із банком.
У свою чергу, банки, як правило, укладають форвардні угоди з клієнтами, які мають постійний залишок коштів на рахунку і вимагають цей залишок підтримувати.
Але на практиці трапляється й так, що платіж за зовнішньоторговельною операцією, що лежить в основі укладення форвардної угоди, відміняється або, що трапляється частіше, переноситься на пізніший термін (наприклад, якщо експортер затримав поставку).
Якщо клієнт не може виконати своїх зобов’язань за форвардною угодою, то він має закрити цю угоду на ринку спот. Тобто якщо за форвардним контрактом клієнт мав купити валюту, то він все одно має її купити і відразу ж продати на ринку спот; якщо форвардна угода була укладена на продаж банку валюти, то клієнт має купити валюту за курсом спот і виконати форвардну угоду, продавши валюту за форвардним курсом. При цьому на розрахунковому рахунку клієнта відображається лише результат, тобто різниця між купівлею та продажем однієї й тієї самої кількості валюти, але за різними курсами.
Таким чином, клієнт не зобов’язаний мати на своєму рахунку повну суму, що передбачалася форвардною угодою (особливо це важливо для експортера, який укладав форвардний контракт з метою продажу валюти, яку він одержить від поставки товару). При закритті форвардної угоди на ринку спот у клієнта на рахунку мають бути лише кошти для сплати різниці між операціями купівлі та продажу валюти. Може трапитися також і так, що в результаті закриття форвардної угоди клієнт одержить дохід.
Але, навіть у гіршому випадку, витрати пов’язані з закриттям форвардної угоди, не перевищуватимуть 5—20% від суми контракту. Якщо ж клієнт використовує для хеджування валютного ризику ринок депозитів, то він навіть у разі скасування торговельної операції мусить виконувати свої зобов’язання за позикою в повному обсязі.
У разі, коли платіж не скасовано, а лише відкладено, у клієнта виникає необхідність поряд із закриттям форвардної угоди укладати нову, щоб покрити платіж за новою домовленістю. Звичайно, це не дуже зручно для клієнта. У таких випадках банк може запропонувати клієнту після закриття угоди на ринку спот не відкривати нової угоди, а подовжити стару. Особливість цієї операції полягає в тому, що (на відміну від укладення нового контракту, в основі якого лежатиме курс спот на дату укладання, скоригований на форвардні пункти на відповідний термін) при подовженні форвардної угоди використовується так зване правило діагоналі. Воно полягає в тому, що курс нової угоди розраховується як курс закриття попередньої угоди, скоригований на форвардні пункти по діагоналі. Курс закриття — це курс, що використовується для закриття форвардної угоди на ринку спот, тобто якщо початковий форвардний контракт укладався на купівлю валюти, то курсом закриття його контракту буде курс спот продажу валюти на дату виконання, для контракту на продаж — курс спот купівлі. Таким чином, при поширенні форвардної угоди клієнт дістає можливість укласти контракт за більш вигідним курсом.
Слід зазначити, що на міжбанківському ринку подовження контрактів з використанням правила діагоналі не використовується, якщо виникає необхідність подовжити дію форвардного контракту, то це відбувається через укладення нової угоди.
Форвадний курс завжди вищий або нижчий за курс спот. Це свідчить про можливі витрати або дохід від форвардного покриття. Клієнт банку, котрий укладає угоду на купівлю валюти, що котирується на форвардному ринку з дисконтом, одержує дохід, а при купівлі валюти, що котирується з премією, — несе витрати. І навпаки: продаючи валюту, що котирується з дисконтом, клієнт отримує дохід, а валюту, яка котирується з премією, — несе витрати. Зрозуміло, що поняття витрат/доходів від форвардного покриття є лише умовним, адже в основі розрахунку форвардних пунктів лежить різниця процентних ставок, проте ці витрати/дохід можуть бути розраховані за такою формулою:
Саме такими будуть витрати або дохід і при застосуванні для хеджування валютного ризику ринку депозитів безпосередньо. Якщо з метою використання різниці процентних ставок розмістити депозит у валюті з вищою процентною ставкою, а валютний ризик хеджувати форвардним контрактом, то дохід від цієї операції буде нульовим (дохід від депозитної операції буде компенсований витратами форвардного покриття).
Будь-яка депозитна операція в іноземній валюті пов’язана для банку не лише з валютним, а й з процентним ризиком. Звичайно, найпростіший варіант — залучення та розміщення однакової суми коштів в одній валюті на однаковий термін. Однак на практиці часто трапляється так, що терміни залучення та розміщення коштів не збігаються. У таких випадках потрібно, по-перше, проаналізувати та спрогнозувати можливість зміни процентних ставок у майбутньому, а по-друге, прийняти рішення про те, чи варто хеджувати ризик та який саме метод обрати.
Однією з можливих форм захисту від процентного ризику є угода форвард/форвард (forward/forward).
Уявімо, що в банку відкрита довга депозитна позиція на три місяці та коротка у тій самій валюті теж на три місяці. Таким чином, на перші три місяці позиція закрита, а на наступні три місяці банк має коротку депозитну позицію. Звичайно, банк може по закінченні тримісячного депозиту залучити ще один на такий самий термін, але якщо процентні ставки зростуть, то банк може опинитися у скрутному становищі.
Форвард/форвард дає змогу банку укласти угоду про депозитну операцію в майбутньому у певній валюті, на певний термін і за фіксованою процентною ставкою.
Угоди форвард/форвард можна використовувати для хеджування та для спекуляції.
В основі цього фінансового інструменту лежить ставка форвард/форвард. Вона не є прогнозною ставкою майбутнього періоду, а лише відображенням процентних ставок на ринку на дату укладення угоди. Не відомо, якою буде ставка тримісячного депозиту через три місяці, але сьогодні відомі процентні ставки три- та шестимісячного депозиту, саме на їх базі і розраховується майбутня форвардна процентна ставка.
Нехай довгий період дорівнює T , а ставка відсотка на цей період дорівнює RT, короткий період дорівнює t, процентна ставка — rt, необхідно розрахувати, якою буде процентна ставка RT-t у період T – t.
Зауваження: для розрахунку ставки форвард/форвард за цією формулою ставки процента потрібно брати в абсолютному, а не у відносному значенні (ставка процента поділена на 100).
Банки маркет-мейкери котирують ставки форвард/форвард як для залучення, так і для розміщення депозитів. Для розрахунку значення сторін котирування bid та offer ставки форвард/форвард необхідно взяти відповідні котирування процентних ставок, що беруть участь у розрахунку.
Ставки форвард/форвард, як правило, котируються за найбільш ліквідними валютами — долар США, британський фунт стерлінгів, євро, швейцарський франк та японська єна, але можуть бути розраховані і для будь-якої іншої валюти.
Угоди форвар/форвард не набули значного поширення. Це пов’язано насамперед з тим, що зазначений фінансовий інструмент має низку незручностей. По-перше, операція залучення чи розміщення коштів у межах угоди форвард/форвард має бути відображена у балансі, а, по-друге, значний спред між відсотками за залученими та розміщеними коштам може значно завищити справжню процентну ставку за форвардними угодами.
Проте ставка форвард/форвард лежить в основі процентних ф’ючерсів та застосовується в іншому інструменті, що має значне поширення — в угоді за форвардними ставками.
Угода за форвардними ставками (forward rate agreement FRA) — це угода, що гарантує майбутню процентну ставку на певний період часу та на фіксовану суму коштів. Тобто це угода про депозитну операцію у майбутньому. Специфіка цього інструменту полягає в тому, що, як правило, депозитна операція не здійснюється, а просто одна зі сторін угоди виплачує іншій компенсацію, а саме: різницю між реальною процентною ставкою на ринку та ставкою, що була зафіксована в угоді.
Період депозитної операції, що покривається угодою за форвардними ставками, називається контрактним періодом. За два дні до початку контрактного періоду настає так звана дата урегулювання. Саме на дату урегулювання й відбувається розрахунок та виплата компенсації. Якщо ж за взаємною домовленістю між сторонами депозитна операція все ж має місце, то сума процентів сплачується при поверненні депозиту, тобто по закінченні контрактного періоду.
Угоди за форвардними ставками широко використовуються для хеджування процентного ризику та спекуляції.
Банк чи компанія, якій знадобиться позичати кошти в майбутньому, заінтересовані в тому, щоб захистити себе від зростання процентних ставок. Це відповідає й інтересам позичальників, котрі сплачують проценти на базі плаваючої ставки. З іншого боку, ті учасники фінансового ринку, які розраховують розміщувати кошти у майбутньому або розмістили кошти за плаваючою ставкою, намагатимуться захистити себе від падіння процентних ставок. Як позичальники, так і кредитори можуть хеджувати процентний ризик за допомогою угод за форвардними ставками.
Довга позиція (купівля угоди за форвардними ставками) захищає від зростання процентних ставок.
Коротка позиція (продаж угоди за форвардними ставками) захищає від падіння процентних ставок.
У разі зростання процентних ставок покупець угоди за форвардними ставками одержить суму урегулювання, яка компенсує йому втрати. Якщо ж процентні ставки впадуть, то він муситиме сплатити компенсацію продавцеві угоди, але він сплачуватиме нижчі відсотки за позикою, тобто його витрати будуть відшкодовані.
Для продавця угоди за форвардними ставками ситуація протилежна: при падінні процентних ставок він одержить компенсацію за угодою за форвардними ставками, а при зростанні — заплатить компенсацію, але водночас зможе розмістити кошти під вищі відсотки.
Сума компенсації розраховується за формулами:
а) коли ставка урегулювання вища за ставку контракту:
б) коли ставка контракту вища за ставку урегулювання:
де L — ставка урегулювання;
R — ставка контракту;
D — кількість днів контрактного періоду;
A — контрактна сума;
B — базова кількість днів у році (360/365).
Ставка контракту розраховується як ставка форвард/форвард. Розрахунки у межах угод за форвардними ставками (ставка контракту та сума урегулювання) здійснюються на базі 360 днів за винятком угод для британських фунтів. При розрахунку компенсації за ставку урегулювання береться ставка LIBOR.
Як уже зазначалося, угоди за форвардними ставками є не лише засобом хеджування, а й спекулятивним інструментом.
Ті суб’єкти фінансового ринку, що розраховують на зростання процентних ставок у майбутньому, купуватимуть угоди за форвардними ставками, сподіваючись отримати компенсацію, ті ж, хто вважає, що ставки падатимуть, — продаватимуть угоди.
Банки маркет-мейкери котирують сторони bid та offer угод за форвардними ставками. Укладаючи угоди на купівлю та продаж FRA на однакові суми, банк закриває позицію і в такий спосіб захищає себе від можливого ризику, а джерелом доходу від даної операції є різниця між ставками bid та offer.
Якщо ж у банку залишилася відкрита позиція за FRA, яка, на думку банку, несе небажаний ризик, то є кілька шляхів захеджувати цей ризик:
зайняти протилежну позицію форвард/форвард;
закрити позицію на ринку процентних ф’ючерсів. Коротка ф’ючерсна позиція захищає від зростання процентних ставок і відповідно закриває довгу позицію за FRA, довга ф’ючерсна позиція захистить від падіння процентних ставок та компенсує втрати від продажу угоди за форвардними ставками.
Ринок угод за форвардними ставками є найбільш ліквідним для доларів США, британських фунтів та євро, також котируються швейцарський франк та японська єна. За іншими валютами котирування можливе, але різниця між ставками bid та offer буде досить високою.
Типові суми контракту — від 5 до 100 млн дол., для менших сум ринок менш ліквідний.
Угоди за форвардними ставками, як правило, використовуються для короткострокового хеджування, ними покривається період до 2 років, найчастіше котируються FRA 3v6 та 6v12.