1)банки сами определяют величину избыточных резервов (они входят в состав R), что влияет на rr и, соответственно, на мультипликатор;

2)ЦБ не может точно предусмотреть объем кредитов, которые будут выданы коммерческим банкам;

3)величина cr определяется поведением населения и другими причинами, не всегда связанными с действиями Центрального банка.

2.9. Рынок ценных бумаг и фондовая биржа

Ценная бумага (титул собственности) − документ, удостоверяющий имущественные права ее владельца, т.е. право собственности на отданный взаймы капитал и право на доход в виде процента или дивиденда. К основным видам ценных бумаг относятся

облигации, чеки, векселя, сертификаты, акции и другие докумен-

ты. Ценные бумаги можно разделить на бумаги с фиксированным и нефиксированным доходом, долговые и долевые, государственные, муниципальные и корпоративные.

Рынок ценных бумаг состоит из денежного рынка и рынка капитала.

Денежный рынок – на нем обращаются краткосрочные (до 1 года) ценные бумаги. Правда, вексель и банковский сертификат тоже относят к инструментам денежного рынка, хотя они могут обращаться.

Рынок капитала – на нем обращаются бессрочные ценные бумаги или бумаги, до погашения которых остается более 1 года.

К ценным бумагам с фиксированным доходом (долговым обязательствам) относятся облигации, а также чеки, векселя.

Акции подобного дохода не гарантируют. Акция свидетельствует о внесении пая в капитал акционерного общества и дает ее владельцу права на получение дивиденда (дохода от акции) и право голоса на общем акционерном собрании по принципу “1 акция − 1 голос”.

В отличие от облигации, которую можно сдать по номиналу, акцию можно лишь продать на рынке ценных бумаг (биржевом или внебиржевом) по рыночному курсу.

Различают акции обыкновенные и привилегированные (дающие право на получение фиксированного процента, но не дающие право голоса). Контрольный пакет акций представляет собой такое их

51

количество, которое позволяет их владельцу единолично управлять акционерным обществом. Теоретически это 50% акций + 1 акция, но во многих странах с развитым фондовым рынком и большим количеством мелких вкладчиков (не посещающих общие собрания акционеров и фактически не участвующих в управлении) контрольный пакет может быть значительно меньше.

На общем собрании решается вопрос о величине дивиденда и вообще о возможности его выплаты акционерам. Даже если акционерное общество имеет прибыль, далеко не вся она распределяется на выплату дивидендов. Ее могут по решению собрания направить на цели развития, на содержание социальной сферы предприятия, на поощрение менеджерского состава и т.п. Могут решить вообще не выплачивать дивиденды.

Учредители акционерного общества могут также получать учредительскую прибыль − разницу между курсовой стоимостью акций и суммой капитала, реально вложенного в производство.

2.9.1. Цена акций и облигаций

Если облигация приносит фиксированный доход равный Kd (Kd − процент по облигации, представленный десятичной дробью), то цена облигации V будет представлять собой дисконтированный поток доходов от бессрочного актива.

Формула аннуитета:

где: I − постоянный годовой доход в долларах, рублях и т.п.; Kd − соответствующая ставка процента для выпуска облигаций.

Цена акции зависит не только от реального дивиденда, но и от ожидаемого изменения этого дивиденда, также от ожидаемого изменения рыночной цены самой акции. Если Р0 − цена акции в начале первого года, Р1 − в конце первого года, D1 − размер дивидендов (в долларах, рублях и т.п.) в конце первого года, Ks − норма прибыли по акционерному капиталу, то:

P0 = D1 +P1

1+Ks

Если ожидается, что цена акции будет расти на g% в год, то:

52

Ks= D1 + g ,

P0

где: Кs − ожидаемая норма прибыли (играющая роль коэффициента дисконтирования).

Если не ограничиваться рассмотрением только одного периода (одного года), то цену акции можно представить также в виде дисконтированного потока ожидаемых доходов за бесконечный период времени.

где: Dt − ожидаемый в период t дивиденд (неодинаковый и труднопредсказуемый).

Если дивиденд по акции не меняется, то:

Р0= D1 ,

Ks

т.е. цена акции определяется по той же формуле аннуитета, что и для бессрочной облигации. Отсюда можно заключить, что:

KS = D1

P0

Если дивиденд растет на g% в год, то:

P0 = ∑∞ D0 (1+g)tt , t=1 (1+KS )

если же g=const, то:

P0 = K D−1 g ,

S

где: D1 − ожидаемый дивиденд в течение 1 года;

g − ожидаемый постоянный прирост дивиденда.

Например, если g=4% в год, рыночный коэффициент дисконтирования с учетом риска KS=8%, дивиденд в прошлом году составил D=50 центов на 1 акцию, то ожидаемый сегодняшний курс акции

53

Следует отметить, что вложения в ценные бумаги традиционно преследуют различные цели:

1)безопасность, надежность вложений;

2)доходность;

3)рост (связан с ростом курсовой стоимости акций).

Кроме того, немаловажной является и ликвидность актива, в который вкладываются средства.

Данные цели во многом противоречат друг другу и их невозможно реализовать все вместе одновременно. Целесообразной счи-

тается диверсификация вложений в активы, позволяющая путем рассредоточения вкладов добиться необходимого баланса (компромисса) между столь разными целями.

К сожалению, на Российском рынке ценных бумаг даже каждая из целей в отдельности является труднодостижимой, особенно для мелкого инвестора. Тому причиной как недостаточная развитость рынка ценных бумаг в сочетании с незащищенностью вкладчика от жульничества и злоупотреблений, так и (в первую очередь) низкая эффективность и конкурентоспособность большинства отечественных предприятий, акции которых именно по данной причине не могут быть ни надежными, ни доходными, не говоря уже о росте курсовой стоимости. Исключения (типа акций Газпрома) весьма немногочисленны.

Рынок ценных бумаг подразделяется на рынок первичный и вторичный. Новые выпуски ценных бумаг продаются на первичном рынке, оседая в руках первоначальных инвесторов. Последующие перепродажи образуют вторичный рынок. Особую роль в структуре вторичного рынка играют фондовые биржи (кроме биржевого оборота существует и внебиржевой).

Продавать свои акции на фондовой бирже имеют право не все компании, а только те, которые допущены к торгам (прошли листинг), поскольку соответствуют установленным данной биржей стандартам.

Биржа − один из важнейших элементов рыночной инфраструктуры. Кроме фондовых бирж, существуют биржи товарные, валютные, а также биржи труда (у них, впрочем, роль особая). На товарных биржах продается очень ограниченный круг т.н. биржевых товаров, для которых характерны массовость производства и по-

54

требления, отсутствие монопольной власти, жесткая стандартизация, делающая товары заменимыми. Торг ведется без предъявления товаров. Типичные биржевые товары − продукция сельского хозяйства (кофе, зерно), пиломатериалы, различные металлы и т.п.

У товарной и фондовой биржи много общего. Участники торгов делятся на брокеров (посредников) и дилеров − игроков, которые в отличие от брокеров или маклеров, действуют в собственных интересах, играют “на себя”.

Операции на бирже можно разделить на два вида:

1)операции с реальным товаром, целью которых является покупка или продажа реального товара (на фондовой бирже − пакета акций) с поставкой немедленно или в будущем периоде;

2)операции спекулятивного характера, цель которых − получение выигрыша от правильно предвиденного изменения рыночной цены биржевого товара (актива).

На товарных биржах это фьючерсные сделки, участники которых, заключив сделку и зарегистрировав ее на бирже, уже не имеют права от нее отказаться, а должны закрыть ее, заключив на день исполнения биржевого контракта обратную сделку по текущей цене.

Опцион (опционный контракт) − это договор на покупку или продажу товара (актива) по определенной цене. Опцион действует в течение оговоренного периода времени, причем один из участников сделки имеет право от нее отказаться, если исполнение контракта для него не выгодно, и за это право он уплачивает другому участнику премию в виде фиксированной суммы денег. Риск между участниками опционного контракта распределяется неодинаково.

На фондовой бирже заключаются финансовые фьючерсы. Возможны фьючерсы с валютой (если курс данной валюты является достаточно непредсказуемым).

Участников биржевых сделок (биржевых спекулянтов) делят на быков и медведей. Бык − это биржевой игрок, играющий “на повышение”, т.е. рассчитывающий получить прибыль в результате повышения курсовой стоимости. Медведь, напротив, играет “на понижение”.

Спекуляция на фондовой бирже имеет большое значение для экономики страны. Она увеличивает мобильность денежных средств общества, способствует высокой ликвидности ценных бумаг (привлекая тем самым к ним инвестора), способствует стабилизации курсов ценных бумаг, предоставляет субъектам рынка важную информацию о текущих и перспективных изменениях цен. В

55

то же время неконтролируемая спекуляция может нанести немалый вред, поэтому ее масштабы (масштабы сделок, ежедневные отклонения цен и др.) обычно ограничиваются.

В развитых странах широко используется хеджирование с помощью фьючерсных сделок как способ страхования риска. В отличие от спекуляции, цель которой − выигрыш, цель хеджирования − избавление от возможного проигрыша из-за неприемлемых изменений цены. Так, предприниматель, заключив форвардную сделку на покупку партии реального товара через определенное время по зафиксированной в контракте цене, может одновременно заключить фьючерсную сделку на продажу той же партии товара по той же цене. Что бы теперь ни произошло с ценой, он ничего не выиграет и не проиграет. Если же форвардная сделка предусматривает для него покупку по той цене, которая сложится на рынке в день ее исполнения, хеджирование следует осуществить заключением фьючерсного контракта на покупку по той же цене с исполнением в день исполнения первого, форвардного контракта.

Значение фондовых бирж в рыночной экономике не только в том, что они сводят вместе продавцов и покупателей. Они значительно сокращают трансакционные издержки, усиливают мобильность ресурсов и, наконец, служат экономическим барометром деловой активности как в стране в целом, так и в отдельных отраслях. Для этого используются фондовые индексы. В каждой стране обычно существует несколько подобных сводных индексов; из них наиболее известны индекс Доу-Джонса, индекс S&P и индекс

NASDAQ. В России с 1 сентября 1995 года рассчитывается индекс РТС (российской торговой системы) – индекс самых ликвидных акций (с 1996 года – 24 компаний); существует также индекс Ъ (индекс «Коммерсанта»).

Немалое число акций может продаваться и покупаться во внебиржевом обороте. На внебиржевом рынке отсутствует единый финансовый центр и нет каких-то четко очерченных границ; сделки совершаются фирмами и посредниками где угодно, обычно посредством телефонов и компьютерной сети. Кроме того, набор требований к торгующим и к объектам торговли не столь жесткий, как на биржах. Нет и единых правил заключения сделки. Определение же цены происходит не публично, как на бирже, а в ходе приватных переговоров.

56