17. Методы определения остаточной стоимости бизнеса. Поправки в процессе выведения итоговой величины стоимости по методу дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации доходов целесообразно применять в тех случаях, когда имеется достаточно большой объем ретроспективной информации, которая может дать определённое представление о её будущей деятельности (исходя из предположения о нормальных темпах роста ) Метод дисконтированных денежных потоков, как отмечалось выше, применим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций. "Существенное изменение" означает заметное увеличение или уменьшение относительно сложившегося темпа роста компании.

V = I / R

Основное преимущество этого метода — простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации в конеч¬ном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это свя¬зано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьезным разру¬шениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует серьезной ре¬конструкции.

Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в фор-муле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В ка-честве дохода в оценке берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возмож¬ных потерь и операционных расходов, включая резерв на замещение. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитали¬зации является довольно сложной проблемой.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформа-ция (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный харак-тер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-пер¬вых, , как выб¬рать ставку капитализации, во - вторых, как определить чистый доход предприятия

В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента:

On – доход на инвестиции (или ставка дохода)

Of – чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения) .

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их.

R = on + of

Для определения ставки дохода на инвестиции On в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал путем применения модели оценки капитальных активов (CAPM) или метода кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами выше,

Следует отметить, что в том случае, если:

в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи - весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции;

или если бизнес имеет неограниченный срок жизни и соответственно генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.

Однако в силу того, что данный метод применим при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле:

оn = d – q , где

оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.

Если же капитализируемая база определена на основе ретроспективных данных развития компании, то для расчета ставки дохода применяется другая формула:

d – q

оn =  , где

1+q

оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.

Перейдем к рассмотрению порядка расчета ставка возмещения вложенных инвестиций Of . Для этого рассмотрим следующие возможные соотношения между коэффициентом капитализации R и ставкой дохода на инвестиции on:

1) R = on

2) R > on

3) R < on

R = on, то есть капитализация доходов осуществляется только по ставке дохода на инвестиции (on), при этом of=0.

Это соотношение, как отмечалось выше, может иметь место в следующих случаях:

Во-первых, если не прогнозируется изменение в процессе эксплуатации стоимости бизнеса, возврат этой стоимости происходит в момент перепродажи бизнеса. Тогда весь поток доходов является доходом на инвестиции.

Во-вторых, если бизнес имеет неограниченный срок действия, вследствие чего имеется равномерный бесконечный денежный поток.

R > on, такое соотношение появляется тогда, когда прогнозируется полная либо частичная потеря стоимости бизнеса в процессе эксплуатации. Тогда коэффициент капитализации должен обеспечить не только получение дохода на инвестиции, но и возврат (рекапитализацию) вложенных средств.

R < on, когда в процессе эксплуатации прогнозируется увеличение стоимости бизнеса, то есть цена покупки будет меньше цены перепродажи.

При этом, как и в первом случае, возврат инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи.

Существует 3 способа определения чистой нормы возврата of:

1. метод Ринга

2. метод Хоскольда

3. метод Инвуда

Метод Ринга предполагает, что возмещение инвестированной в бизнес суммы происходит ежегодно равными частями.

Речь идет об убывающем потоке доходов, т.к. начисление on идет на оставшуюся невыплаченную базу. Суммарные поступления уменьшаются, то есть данный метод применим для убывающих потоков с прямолинейным возвратом капитала. Метод используется для высоко рисковых инвестиций, когда нет полной гарантии дальнейшего развития бизнеса.

В этом случае of определяется следующим образом:

Of = 1 / n , где n – число периодов.

Метод Хоскольда применяется в тех случаях, когда речь идет о высоко прибыльном бизнесе и соответственно о высокоприбыльных инвестициях. Эти инвестиции привлекают других инвесторов и, следовательно, реинвестиции по той же ставке дохода, что и первоначальные инвестиции маловероятны. Поэтому в расчетах должна применяться ставка пониженной доходности. В этом случае расчет нормы возврата капитала производится по фактору фонда возмещения по безрисковой ставке.

Пример: приобретается объект, который сегодня дает дохода 40 %. Рассматриваемый период функционирования – 5 лет. Среднерыночный доход по аналогичным инвестициям составляет 15 %. Определить: а) коэффициент капитализации; б) стоимость бизнеса, если доход сегодня составляет 100 000.

а) R = on + of, n = 5

40 % of = кол.3, 15i, 5n = 0,1483156

R = 0,4 + 0,1483156 = 0,5483156

Метод Инвуда применяется в том случае, когда возврат капитала производится по фонду возмещения при той же ставке дохода, что и доходы по инвестициям. При этом доход на инвестиции равен среднерыночному доходу. В данном случае речь идет об аннуитетном возврате капитала, когда доходность оцениваемого бизнеса соответствует среднерыночной доходности капитала.

Пример: объект инвестиций дает в год 12 %. Среднерыночная ставка дохода также дает 12 % (инвестиции относятся к безрисковым). В данном случае нет риска недополучения доходов. Период владения – 5 лет. Определить какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 100 000.

V = I/R, R = on + of

0,12 of = кол.3, 12i, 5n = 0,1574097

R = 0,12 + 0,1574 = 0,2774

V = 100 000 / 0,2774 = 360490

Соотношение R < on возможно в случае прогнозирования увеличения стоимости бизнеса в процессе его эксплуатации, то есть когда цена покупки будет меньше цены перепродажи. Тогда возврат инвестиций обеспечивается за счет выручки от перепродажи бизнеса.

В этом случае доход на инвестиции, определяемый исходя из ставки дохода на инвестиции on, будет состоять из текущего дохода и отложенного дохода в составе выручки от перепродажи бизнеса.

Чтобы учесть это, необходимо из ставки дохода на инвестиции on вычесть произведение коэффициента роста стоимости актива на фактор фонда возмещения по безрисковой ставке.

Пример: Ставка доходности по объекту инвестиций 18 %. Среднерыночная ставка дохода также 18 %.. Прогнозируется увеличение стоимости объекта за 4 года на 10%. Определить, какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 200 000.

V = I/R, R = on – 10% от of

0,18 of = кол.3, 18i, 4n = 0,1917

R = 0,18 - 0,1 х 0,1917 = 0,161

V = 200 000 / 0,161 = 1242236

Таким образом, для расчета коэффициента капитализации возможно применение следующих формул:

а) в случае, если в будущем прогнозируется некоторое уменьшение стоимости бизнеса R = Оn + К х Оf , где К – коэффициент изменения стоимости бизнеса;

б) в случае, если имеется прогноз о возрастании в будущем стоимости бизнеса R = Оn - К х Оf

Другой важной проблемой метода капитализации является определение капитализируемой базы, в качестве которой, как правило, используется показатель дохода – а именно чистый операционный доход (или операционная прибыль).

Капитализируемая база может быть определена:

- во-первых, на основе ретроспективных данных развития компании;

- во-вторых, на основе прогнозируемых стабильных потоков доходов – если отсутствует статистика функционирования предприятия в прошедшем периоде. Определение капитализируемой базы на основе ретроспективных данных развития компании предполагает выявление периода за который будет браться информация о капитализируемом доходе, а также выбор метода для определения его средней величины.