ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

бюджетом. Поэтому в ситуации, когда инвестиционных ресурсов у государства мало, социальная ставка дисконта должна быть выше.

Кроме того, на эту ставку влияет и ограниченность альтернативных направлений государственных инвестиций. Для фирмы коммерческая ставка дисконта отражает доходность альтернативных направлений ее вложений, которая сильно зависит от ставки банковского процента. Поэтому одним из достаточно эффективных направлений инвестирования может быть вложение собственных средств инвестора в ценные бумаги или на депозиты. Однако общество не заинтересовано, чтобы так же поступало и государство! Поэтому проекты, предусматривающие депонирование бюджетных средств или расходование их на закупку “обычных” ценных бумаг, с точки зрения общества, должны быть неэффективными, что возможно только, если ставка дисконта для общества будет выше, чем “коммерческая” — в противном случае у распорядителей государственной казны всегда будет соблазн направить средства на те проекты, которые дают большой финансовый эффект, забыв о проектах, дающих большой социальный и экологический эффект. По этим причинам социальная ставка дисконта должна быть относительно высокой. Это обеспечит принятие проектов с высоким экономическим, экологическим и социальным эффектом, и одновременно отсечение такого числа менее эффективных проектов, чтобы у государства хватило средств на финансирование оставшихся. Представляется, что в настоящее время влияние факторов, повышающих социальную ставку дисконта, более сильное и потому она, по крайней мере, на ближайшую перспективу, должна быть выше коммерческой.

Социальная ставка дисконта используется и разработчиками социальных

иэкологических государственных программ и любыми экономическими субъектами, обращающимися за государственной поддержкой так, что такая ставка должна рассматриваться в качестве национального параметра

ицентрализованно устанавливаться органами управления экономикой

80

народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны, аналогично “нормативу эффективности капитальных вложений”, действовавшему в советское время. В этой связи наиболее рациональным представляется установление такой ставки Министерством экономики методом проб и ошибок: зададим ее вначале равной, скажем, 8 %, а, если выяснится, что на поддержку эффективных при такой ставке проектов приходится слишком много тратить, увеличим ее до 10 % и так далее. Впредь до централизованного установления она, по нашему мнению, может приниматься на уровне ставок процента по долгосрочным займам, предоставляемым России мировыми финансовыми организациями (этот способ оценивает ставку с некоторым завышением). По мере стабилизации финансового положения страны и снижения бюджетного дефицита социальная ставка дисконта имеет тенденцию к снижению.

Необходимо сказать несколько слов и о бюджетной ставке дисконта, используемой для оценки эффективности участия бюджета в реализации проекта. Представляется, что федеральная бюджетная ставка дисконта, используемая для оценки эффективности проектов с точки зрения консолидированного государственного бюджета, должна рассматриваться как национальный параметр и устанавливаться централизованно (например, методом проб и ошибок) органами финансового управления в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны и регионов. В отличие от социальной ставки дисконта, она в меньшей степени учитывает общественную ценность производимых и потребляемых ресурсов и в большей мере учитывает соотношение спроса и предложения на бюджетные средства. В нормативном документе [9] было предусмотрено принимать эту ставку на уровне реальной (скорректированной на темп инфляции) ставки рефинансирования ЦБ РФ

— этот способ и сейчас рекомендуется рядом авторов. Представляется, что при использовании этой рекомендации и ставка рефинансирования и темп

81

инфляции должны приниматься не фактическими на момент расчета, а теми, которые заложены в утвержденный государственный бюджет (обратим внимание, что даже в этом случае будет учтен прогноз финансового положения страны на ближайший год, что явно недостаточно для расчетов долговременных проектов, особенно в сырьевых отраслях). Региональные ставки, используемые для оценки эффективности проекта с точки зрения бюджетов субъектов Федерации и местных бюджетов, учитывают, кроме того, действующую систему налогообложения в части распределения налоговых поступлений между бюджетами различного уровня. Представляется, что поэтому они должны быть несколько выше федеральной ставки.

Мы много говорили о том, что должна отражать ставка дисконта. Теперь отметим один фактор, которого эта ставка отражать не должна. Это — инфляция. Не случайно в данной главе неоднократно подчеркивается, что все денежные потоки предполагаются выраженными в постоянных или дефлированных ценах, что все процентные ставки — реальные, а не номинальные. Казалось бы, в чем здесь проблема? Оказывается проблема здесь есть и не одна. Разумеется, можно провести расчет в переменных ценах, а ставку дисконта скорректировать так, чтобы она учла инфляцию. Это делается просто — ставка дисконта с учетом инфляции Еи

определится из соотношения 1+Еи = (1+Е)(1+iи), где iU — годовой темп инфляции. Однако, после этого разобраться в полученном расчете будет трудно: ставки дисконта будут меняться по шагам расчетного периода и не всегда регулярно, участникам проекта придется менять их при каждой новой информации о предстоящих изменениях цен или банковских процентных ставок, осложнится проблема установления социальной ставки дисконта, эффективность проекта начнет сильно зависеть от того, в какой момент времени он будет начинаться, возникнет проблема

82

сравнения расчетов эффективности разных вариантов проекта, выполненных в разное время, и т. д.

3.3. Ставка дисконта и оценка эффективности проектов в системе стратегического управления фирмой

Трактовка ставки дисконта как доходности наилучших альтернативных и доступных направлений инвестирования является, по-видимому, общепринятой. В расчетах эффективности конкретного проекта или программы она выступает в качестве важного параметра “окружающей экономической среды”. Однако сама эта ставка в чистом виде в “окружающей среде” не присутствует, проявляясь с теми или иными отклонениями в “наблюдаемых” финансово-экономических показателях (процентных ставках, фьючерсных котировках и т. п.). Именно поэтому так трудно дать какие-либо конкретные рекомендации о том, как “извлечь” эту ставку из “окружающей среды”.

В этом разделе мы изложим иной подход к определению ставки дисконта для участвующей в проекте фирмы, основанный на следующей идее. Если ставка дисконта отражает доходность наилучших альтернативных и доступных направлений инвестирования, то, чтобы найти ее, надо в явном виде охарактеризовать все альтернативные и доступные направления инвестирования, а затем выяснить, какие из них являются наилучшими для фирмы. Другими словами, чтобы оценить проект, будем рассматривать его не изолированно, а как часть общей рациональной политики фирмы, действующей в условиях определенного “экономического окружения”. Выработка такой политики является одним из основных элементов значительно более широкой системы

стратегического планирования, охватывающей финансовую,

инвестиционную и основную производственную (операционную) деятельность фирмы. В рамках этой системы формируются долгосрочные цели развития фирмы и намечаются приоритетные средства по их

83

достижению с учетом установленных (или добровольно принятых на себя фирмой) ограничений.

Отсюда вытекает необходимость рассмотреть задачу взаимоувязанной оптимизации инвестиционных решений в реальном и финансовом секторе и основной производственной (операционной) деятельности. При этом будем считать, что все инвестиционные проекты могут быть разбиты на два типа: реальные и финансовые. К финансовым проектам мы отнесем операции на финансовом рынке — покупку и продажу финансовых инструментов (финансовых активов). Такие проекты будем считать делимыми и тиражируемыми. С экономической точки зрения любой актив есть чье-то обязательство по выплате денежных средств. Однако данная фирма тоже является субъектом рынка и потому также может выпускать обязательства, например, облигации. Одной из форм выпуска обязательств является и получение кредита (здесь фирма дает обязательство кредитующему банку). Поэтому к финансовым проектам мы отнесем и выпуск обязательств. Реальные проекты, как отмечалось выше, уникальны (эксклюзивны), неделимы и не тиражируемы. Если данный проект обеспечил в некотором году получение дохода 157 единиц, трудно надеяться, что найдется другой эффективный инвестиционный проект, для которого в том же году понадобятся вложения именно в таком размере. Однако, если фирма осуществляет только реальные проекты, она будет все время сталкиваться либо с нехваткой денежных средств, либо с тем, что у нее оказываются избыточные денежные средства, которые она не может в данный момент вложить в другие реальные проекты. Ясно, что в таком случае она будет оперировать на финансовом рынке. При этом возникает задача выработки оптимальной политики таких операций. Теперь, для того, чтобы оценить конкретный реальный проект, нам достаточно будет сравнить две оптимальных финансовых политики фирмы, отвечающие ситуациям “с проектом” и “без проекта”. Эта идея будет реализована в экономико-математической модели, излагаемой ниже.

84

Рассматривается период, состоящий из T шагов. Пусть в этом периоде на финансовом рынке обращаются разные виды финансовых активов (ФА) — акций, облигаций, депозитов и т.п. Активом вида 0 будем считать просто денежные средства. Они могут либо просто храниться, либо обмениваться на другие активы. Остальные активы могут покупаться и продаваться (т. е. обмениваться на деньги). Будем считать, что:

ФА можно покупать и продавать в любом объеме; ФА имеют, вообще говоря, ограниченный срок обращения (от него

может зависеть и курсовая стоимость ФА: так, дисконтная облигация номиналом 100 руб. с погашением через год может продаваться за 80 руб., а такая же облигация с погашением через 2 года — за 60 руб.;

ФА покупаются и продаются по рыночной стоимости, однако с продажей ФА связаны дополнительные расходы и налоги, причем налоги зависят от того, на каком шаге был куплен продаваемый ФА;

объемы привлечения внешнего заимствования (например, объемы привлекаемых кредитов или эмиссии долговых обязательств) ограничиваются.

Поскольку ФА одного вида, купленным в одновременно, но продаваемым в разное время, отвечают разные денежные потоки, будет удобно сгруппировать ФА по группам и сериям. В каждую группу отнесем ФА одного вида, приобретенные в одно и то же время. При этом отрицательные номера i присвоим группам, в которых ФА приобретались до начала расчетного периода. ФА в каждой группе разобьем по сериям, отнеся в одну серию s (s = 1, ..., T) те из них, которые будут продаваться на шаге s.

ФА i-й группы s-й серии на шаге t будем характеризовать рыночной стоимостью cist и чистым доходом владельца aist (если ФА s-й серии не обращаются на рынке на шаге t, будем считать эти величины равными 0). При этом в чистом доходе aist учитываются:

85

расходы на покупку — если на шаге t ФА приобретается;

денежные поступления от продажи ФА — если на шаге t ФА продается;

дивиденды, проценты, купонные и т.п. доходы от использования ФА, получаемые фирмой на шаге t;

налоги на прибыль от продажи ФА, на дивиденды, проценты и т.п. Различие между ФА и собственными долговыми обязательствами

фирмы (мы будем отмечать их верхними, а не нижними индексами) в том, что ФА сначала приобретаются, а потом продаются, тогда как обязательства сначала выпускаются (эмитируются), а затем погашаются (выкупаются). При этом соответствующие денежные потоки для ФА начинаются с расходов и кончаются денежными поступлениями, а для обязательств — начинаются с денежных поступлений и кончаются расходами.

Фирма может эмитировать и собственные акции, однако доход по ним (дивиденды) получают акционеры — собственники фирмы. Поэтому эмиссию собственных акций мы не рассматриваем как выпуск обязательств фирмы.

Обязательства фирмы также сгруппируем по видам, относя к разным видам те, которые выпускаются в разное время или выпускаются одновременно, но погашаются в разное время. Будем считать, что среди ФА, доступных для фирмы на каждом шаге, есть и депозиты (включая, при необходимости, и тезаврацию — “депонирование” под нулевой или отрицательный процент), а среди разрешенных ей к выпуску обязательств

— одношаговые и многошаговые кредиты (в ограниченном объеме, см. ниже).

Денежные потоки по обязательствам опишем так. Основной характеристикой одного обязательства каждого m-го вида на шаге t будем считать задолженность lmt. При выпуске обязательства эта величина

86

равна денежным поступлениям по нему, до этого момента и после срока погашения она равна нулю, а в течение этого срока — отражает непогашенный долг по кредиту или номинальную стоимость облигации, выплачиваемую при её погашении. Задолженность по обязательствам m-го вида, образовавшаяся у фирмы к концу периода, предшествующего расчетному, обозначим через lm0. Поэтому, если обязательства m-го вида выпускаются в расчетном периоде, то lm0 = 0. Соответственно, разность lmt-1- lmt выражает платежи в погашение от обязательства на шаге t (в момент выпуска — поступление средств). Кроме того, будем считать, что по обязательствам выплачиваются и проценты (купонный доход). Если обозначить через rmt уплачиваемую на шаге t ставку процента (на задолженность предыдущего шага), то размер этих платежей составит rmtlmt-1. Таким образом, чистый денежный приток по этому обязательству на шаге t однозначно определяется динамикой задолженности и равен lmt-1- lmt + rmtlmt-1. Допущение, что все платежи по обязательству пропорциональны его размеру, в данном случае оправдано: давая кредиты разного объема под разные ставки, кредиторы учитывают риск невозврата долга, которого в нашей детерминированной модели нет. К тому же при таком допущении обязательства становятся делимыми и тиражируемыми проектами, денежные потоки которых устроены “наоборот”: они начинаются с притока наличности, а кончаются оттоками (если угодно, можно считать их инвестиционными проектами с точки зрения кредитора).

Помимо операций на финансовом рынке, фирма ведет еще другую деятельность — в этом разделе назовем ее условно “основной”. К ней мы относим как производственную (операционную) деятельность, так и участие в различных реальных инвестиционных проектах. В процессе основной деятельности фирмы также возникает соответствующий денежный поток. В этот поток мы включим и платежи по обязательствам, имевшимся у фирмы на шаге 0, т.е. выпущенным до начала расчетного

87

периода. При этом номера m будут относиться только к обязательствам, выпускаемым на шаге 1 и позднее. Учтем, кроме того, что в ходе операционной деятельности могут создаваться или приобретаться основные средства — здания, оборудование, земельные участки и иные активы, которые предполагается использовать в деятельности фирмы на постоянной основе. В отличие от ФА, эти активы:

носят “комплексный” характер. Действительно, “физически”, например, завод состоит из “простых” активов — зданий, сооружений, станков и т.п. Однако эти “простые” активы, взятые по отдельности, способны дать существенно меньший доход, чем функционируя в едином комплексе; будучи созданы, с течением времени изменяют свою стоимость. При изменении общей конъюнктуры фондового рынка эта стоимость может уменьшаться или, в определенные периоды времени, увеличиваться, однако за счет физического износа или функционального (технического) устаревания она обязательно снижается со временем;

неделимы. Так, “половина завода” (но не его акций!) не существует ни как физический объект, ни как объект коммерческих операций;

связаны с реализацией конкретных проектов, вследствие чего операции с ними ограничены. Если акцию можно продать или купить в любое время, то созданные по инвестиционному проекту объекты можно продать лишь тогда, когда проект это предусматривает (для определенности мы примем, что эти объекты продаются в конце периода);

приносят доходы, довольно опосредованно связанные со стоимостью самих активов. Кроме того, если дивиденды по акции в любом году неотрицательны, то эксплуатация промышленного объекта в некоторые периоды может давать отрицательный чистый доход (например, налог на имущество уплачивается даже при “простаивании” объекта).

В операциях с ФА и долговыми обязательствами основные средства не участвуют, так что никакого номера им не присваивается.

88

С учетом изложенного, операционная деятельность отражается в модели двумя экзогенно задаваемыми по шагам параметрами:

Ft— чистый операционный доход на шаге t (наличность, имеющаяся у фирмы к началу расчетного периода, отражается в величине F1);

Gt — стоимость основных средств в начале шага t (т.е. в конце шага t-1).

Вреальных условиях каждая фирма не может неограниченно эмитировать обязательства, привлекая сколь угодно большой объем займов. Существенно, что такого рода ограничения обусловлены не только факторами неопределенности и риска, но и необходимостью стабилизации рынка. Например, время от времени на рынке возникают ситуации, когда покупка каких-то ФА и последующей их продажи дает нетто-доходность, превышающую ставку кредита на тот же срок. Если бы ограничений по объемам кредита не было, участники рынка стремились бы взять наибольший кредит, чтобы приобрести эти ФА, а затем продать их ФА по цене, превышающей расходы по погашению кредита. Поэтому на практике всегда имеет место рационирование кредитов и это также должно быть учтено в нашей модели. Обычно кредиторы требуют, чтобы у заемщиков соблюдалось определенное соотношение собственных и заемных средств (структура капитала), например, 60:40. На этом основании будем считать, что кредитная задолженность фирмы не должна превышать определенной доли h от рыночной стоимости ее активов, (в данном примере h = 2/3). В подобных ситуациях активы фирмы, включающие как ФА, так и основные средства, выступают (прямо или по умолчанию) в качестве залога по кредиту. Это позволяет трактовать указанную долю от рыночной стоимости активов как “залоговую стоимость” последних.

Перейдем теперь к формализации модели оптимизации финансовой политики фирмы. В этой модели финансовая политика фирмы определяется объемами приобретения различных ФА и распределения их

89