ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

Общая схема оценки эффективности

Оценку эффективности рекомендуется проводить по следующей схеме в два этапа.

1)общая оценка проекта в целом и целесообразности его дальнейшей разработки;

2)конкретная оценка эффективности участия в проекте каждого из участников.

На первом этапе, к которому относится верхняя половина схемы, рассчитываются показатели общественной и коммерческой эффективности проекта в целом. Оценка проекта в целом означает его рассмотрение с позиции инициатора проекта: как будто бы он является единственным исполнителем всего проекта (состав участников проекта еще не определен).

Для общественно значимых проектов в первую очередь оценивается их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты нельзя рекомендовать к реализации и они не могут претендовать на государственную поддержку.

20

возможность его корректировки с целью повышения коммерческой эффективности за счет определенных мер государственной поддержки.

Для проектов, не являющихся общественно значимыми, оценивается только их коммерческая эффективность (если она оказывается приемлемой, можно переходить ко второму этапу оценки).

Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность в целом.

Коммерческая эффективность проекта в целом оценивается в предположении, что он реализуется одним (виртуальным или реальным) участником полностью за счет его собственных средств. Эти расчеты позволяют быстрее оптимизировать ряд технических и экономических параметров проекта и вырабатывать организационно-экономический механизм реализации проекта на втором этапе.

На втором этапе, представленном нижней половиной концептуальной схемы, оценка эффективности проекта производится для каждого участника проекта уже при определенном организационно-экономическом механизме его реализации (в том числе — при определенной схеме финансирования и определенной системе мер государственной поддержки). На этом этапе также может уточняться состав участников проекта.

Для проектов, не являющихся общественно значимыми, на этом этапе производятся расчеты только коммерческой эффективности. Для общественно значимых проектов на этом этапе в первую очередь определяется народнохозяйственная, региональная и, при необходимости, отраслевая эффективность. При получении удовлетворительных результатов далее оценивается коммерческая эффективность этих проектов.

Коммерческая эффективность проекта оценивается применительно к определенному составу участников и определенной системе взаимоотношений между ними, включая и схему финансирования проекта

22

. В ходе соответствующих расчетов прежде всего оценивается финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников. Рекомендуется начинать расчеты в предположении, что проект финансируется полностью за счет собственных средств его участников. В случае, если реализация проекта оказывается неэффективной для отдельных участников, рассматриваются возможности изменения организационно-экономического механизма реализации проекта, в том числе — изменения схемы финансирования проекта, мер его государственной поддержки и состава участников проекта.

Далее, при необходимости, могут оцениваться:

эффективность инвестирования в акции акционерных предприятийучастников;

эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная эффективность);

региональная эффективность проекта (для общественно значимых проектов);

отраслевая эффективность проекта.

Далее мы будем говорить об оценке эффективности проекта одним из его участников — фирмой или предприятием (иногда будем именовать его субъектом). Сам факт такой оценки предполагает, что все инвестиционные проекты для него сравнимы. Мы понимаем это так, что существует некоторый числовой критерий9, с помощью которого субъект (или — по его заказу — проектировщик) сравнивает проекты и выбирает лучший из альтернативных проектов. Такой критерий назовем пока (интегральным) эффектом. При этом проект будем называть эффективным, если его эффект неотрицателен, и неэффективным в противном случае. Из

9 Очевидно, он должен иметь некоторые «разумные» свойства: например, если доходы растут, а затраты не меняются, то критерий должен расти. В то же время проект не обладает собственным целеполаганием – это прерогатива фирмы, осуществляющей проект. Таким образом, критерий эффективности проекта должен обосновываться из целевых установок фирмы и, так сказать, лить воду на её мельницу.

23

нескольких альтернативных проектов более эффективным будем считать тот, у которого эффект больше. Проекты с одинаковым эффектом будем называть равноэффективными.

Здесь уместно отметить несколько важных методических принципа оценки эффективности:

1)“с проектом” и “без проекта”. Оценка эффективности проекта производится путем сопоставления ситуации, возникающей у участника при реализации проекта с ситуацией, возникающей при его отказе от участия в реализации проекта. Недопустимо оценивать эффективность проекта, сопоставляя ситуацию, имевшую место до начала проекта (“до проекта”), с ситуацией, возникшей после его завершения (“после проекта”)10;

2)учет целей и интересов участников. При сопоставлении ситуаций

“с проектом” и “без проекта” учитываются цели и интересы участника, т.е. выясняется, последствия какой из этих ситуаций лучше отвечают этим целям и интересам;

3)субоптимизация. Ситуация “с проектом” сопоставляется не с любой,

ас наилучшей из возможных ситуаций “без проекта”. Например, при оценке эффективности приобретения нового станка результаты деятельности предприятия, купившего новый станок, должны сопоставляться с результатами наилучшего возможного варианта деятельности предприятия, не предусматривающего такой покупки (он может, например, предусмотреть ремонт и дальнейшую эксплуатацию старого станка или ликвидацию старого станка и соответствующее

уменьшение объемов производства или даже полную ликвидацию

10 Например, если “до проекта” предприятие было убыточным, а “после проекта” стало прибыльным, это не обязательно свидетельствует об эффективности проекта — например, за это время могли увеличиться цены на продукцию или снизиться налоговые ставки. В данном примере надо было бы оценить дополнительную прибыль, полученную предприятием именно за счет проекта, но это и будет означать сопоставление прибыли, полученной в ходе реализации проекта с прибылью, которая была бы получена, если бы предприятие отказалось в этом проекте участвовать.

24

предприятия с распродажей всех его активов).

4) Неуправляемость прошлого. Принимаемые решения не могут повлиять на прошлое. Поэтому при оценке проектов в денежных потоках не должны отражаться “п рошл ые затраты ” и “прошлые доходы”, осуществленные до начала расчетного периода,11 хотя бы эти затраты или доходы и были связаны непосредственно с подготовкой к реализации данного проекта (невозвратные затраты — sunk cost). В частности, не должны учитываться затраты12, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также потери или доходы, возникшие до начала расчетного периода в связи с осуществлением проекта.

5) Временная ценность денег (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат — time value of money). Оценка эффективности проекта предполагает сопоставление результатов проекта с проектируемыми затратами в условиях, когда и результаты и затраты распределены во времени. Это означает, что в расчетах эффективности разновременные затраты и результаты должны быть определенным образом соразмерены — приведены к одному и тому же моменту времени. При этом учитывается, что результаты (затраты), равные по величине, но достигаемые в разные моменты времени, не равноценны ни для общества, ни для хозяйствующих субъектов. Более раннее получение (тех же) результатов или более позднее осуществление (тех же) затрат делает проект более предпочтительным и улучшает показатели его эффективности.

11Если мы проводим исследование рынка, оплачиваем работу экспертов и пр. до составления бизнес –плана (ТЭО), то эти эти затраты не войдут в денежные потоки при расчете эффективности проекта. Начало расчетного периода – момент окончания составления бизнес –плана. Разумеется, по ходу реализации проекта эти планы могут снова составляться и каждый раз мы учитываем только будущие! денежные потоки.

12Точнее, они должны учитываться, но с применением принципа альтернативной стоимости (см. приложение), а не по остаточной стоимости.

25

6) Структура капитала. Как правило, используемый в проекте капитал не бывает однородным: обычно часть его — собственный (акционерный), а часть — заемный. Между тем эти виды капитала существенно отличаются по ряду характеристик, прежде всего по степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на ставку дисконта и, следовательно, на оценку проекта.

7) Многовалютность. Обычно результаты и/или затраты по проекту выражаются не только в национальной, но и в иностранной валюте, вследствие необходимости экспортно-импортных операций, инвалютных займов и др. Несовпадение темпов инфляции разных валют и ряд других причин требуют использования корректной методологии учета многовалютности при оценке эффективности проектов.

Оценивая проект, субъект сравнивает два варианта своего поведения — “с проектом” и “без проекта”. При этом он в обоих вариантах выступает в качестве инвестора: в первом варианте он вкладывает часть своих средств в проект, во втором — отказывается от проекта и, стало быть, использует другие направления инвестирования тех же средств. Эти другие направления также являются важными характеристиками его экономического окружения. Мы будем считать, что все такие направления представляют собой вложения в обращающиеся на рынке финансовые титулы разных видов. Под финансовыми титулами (ФТ) мы понимаем

делимые товары, обращающиеся на рынке и дающие право на получение доходов в будущем. Типичными примерами ФТ являются многие финансовые инструменты (депозиты, ссуды, облигации, акции, опционы и т.п.), а также иностранная валюта и иные активы. Делимость ФТ — существенна. Она означает, что количество ФТ каждого вида конечно, но достаточно велико, так что любой инвестор, располагая определенным капиталом, имеет возможность приобрести их на любую сумму (конечно, в пределах общего объема выпуска этих ФТ).

26

В общем случае интересы участников проекта могут быть различными. Однако чаще всего основными являются их коммерческие интересы. Этому отвечают показатели коммерческой эффективности проектов, отражающие соответствие выраженных в денежной форме затрат и результатов целям и интересам субъекта. При расчете этих показателей под результатами и затратами проекта понимаются притоки и оттоки денежных средств.

Довольно часто инвестиционный проект предусматривает создание некоторого объекта, производящего продукцию (выполняющего работы, оказывающего услуги). При этом естественно возникает вопрос: чем отличается оценка эффективности данного проекта от оценки эффективности соответствующего объекта? Ответ на этот вопрос, по существу, дается Г.Б. Клейнером в [4, с.89-92]. Здесь предложено различать два разных способа функционирования экономических систем: проектный и объектный. Для проекта характерны наличие четкой и хорошо идентифицируемой цели и ограниченность сроков реализации. Для экономических объектов обычно срок функционирования априорно не ограничивается, однозначная цель не фиксируется, зато определяются функции (например, осуществлять поставку товаров). По мнению Г.Б. Клейнера, “работа предприятия связана с заключением и выполнением долгосрочных и не вполне определенных по содержанию контрактов, в то время как реализация проекта — с относительно краткосрочными и максимально четкими контрактами”. Автор указывает и еще одно важное отличие: “проект не является самостоятельным субъектом экономики. Он не обязательно должен иметь официальное название, за проектом не закрепляется имущество, проект не может быть объектом автономной юридической ответственности. На проект нельзя подать в суд. Проект существует как целое лишь в виде замысла его организаторов”. Добавим к этому, что проект и сам не является ни имуществом, ни предметом обмена,

27

а потому не имеет ни цены, ни стоимости в любом ее понимании13. В то же время проектные материалы, содержащие описание и обоснование проекта, обычно имеют собственника, цену и стоимость.

Связь задач оценки эффективности ИП и имущества мы видим в следующем. В рыночной экономике имущество (или бизнес) продается и покупается. Поэтому с точки зрения (реального или потенциального) покупателя операцию покупки можно рассматривать как инвестиционный проект, в котором он, затратив определенные средства на покупку, получает затем определенные (обычно — долговременные) “выгоды” от последующего использования имущества. Такой проект будет реальным, если речь идет о покупке основных средств, и финансовым, если имущество представляет собой финансовые активы. Если “запрашиваемая” цена имущества велика, все потенциальные покупатели сочтут такой проект неэффективным. Поэтому найдется некоторая “предельная” цена, при которой спрос на данное имущество (или имущество данного типа, если речь идет о “массовом” имуществе типа автомобилей) сбалансируется с предложением. Для соответствующих покупателей при этом проект покупки имущества окажется как раз на границе, разделяющей эффективные и неэффективные проекты. В оценочной деятельности указанную предельную цену трактуют как стоимость имущества, а подход к её оценке, основанный на изложенной идее, именуют “доходным”14. Кстати, и это обстоятельство представляется достаточно важным, оценщики стараются не смешивать понятия стоимости и цены, относя термин “цена” только к денежной сумме, запрашиваемой, предлагаемой или уплаченной за товар или услугу, и считая любую цену историческим

13По этой причине представляется некорректным именовать основной показатель эффективности проекта чистой текущей стоимостью (Net Present Value)

14Оценочная деятельность занимается различными типами стоимости, например, рыночной, инвестиционной, ликвидационной, залоговой . Почти все они могут оцениваться с использованием доходного подхода.

28

фактом, независимо от того, была ли она объявлена открыто или осталась в тайне.

Наряду с доходным для оценки стоимости имущества или бизнеса используют сравнительный и затратный подходы. Сравнительный подход основан на простой идее: стоимость данного имущества должна корреспондироваться со стоимостью аналогичного имущества. Если “точного аналога” найти на рынке не удается, оценщики опираются на стоимости “неточных аналогов”, применяя к ним разного рода поправочные коэффициенты. Идея затратного подхода также довольно проста. Здесь имущество рассматривается с точки зрения реального, потенциального или виртуального продавца. При этом операция продажи имущества рассматривается как заключительная часть инвестиционного проекта, в ходе которого имущество вначале создается, затем, возможно, какое-то время используется, и, наконец, продается. Ясно, что при слишком низкой предложенной цене такой проект окажется неэффективным для продавца (или продавцов, если речь идет о “массовом” имуществе). Поэтому найдется такая предельная цена, при которой спрос и предложение имущества уравновесятся. Такую предельную цену также трактуют как стоимость имущества, оцененную с помощью затратного подхода.

Как видим, и доходный и затратный подходы к оценке стоимости имущества базируются на оценке эффективности каких-то инвестиционных проектов. Поэтому оценки стоимости имущества и бизнеса должны опираться на достаточно обоснованные методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

В заключение хотелось бы сказать несколько слов о тех, кто оценивает имущество и инвестиционные проекты. Лиц, которые осуществляют оценку стоимости имущества, называют оценщиками (valuer). Их деятельность в любой стране подлежит некоторой форме институционального, обычного или государственного регулирования, они

29