ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

дисконта. Поэтому “крупные” проекты вообще нельзя оценивать локально, независимо от выбранной ставки дисконта. Их следует оценивать “на фоне” всей деятельности фирмы, оптимизируя её финансовую политику в ситуациях “с проектом” и “без проекта” и сравнивая получаемые значения критерия. Интуитивно это понятно, но как именно здесь следует понимать “малость” проекта? Можно ли эту “малость” как-то формализовать или измерить? Чтобы ответить на эти вопросы, рассмотрим абстрактную ситуацию, когда мы непрерывно переходим от ситуации “без проекта” к ситуации “с проектом”. Иными словами, вместо одного оцениваемого проекта, характеризуемого величинами ft и gt, рассмотрим “семейство” проектов Pt, характеризуемых пропорциональными величинами rft и rgt.

Будем теперь “небольшими шагами” r увеличивать параметр r от 0 до 1, постепенно переходя от ситуации “без проекта” к ситуации “с проектом”. Другими словами, вначале мы оценим эффективность “бесконечно малого” проекта P r. Если окажется, что он эффективен, отразим его в чистом операционном доходе и посмотрим, не будет ли эффективным реализовать проект P r еще раз и т.д.? Если в конечном счете мы “доберемся” до r = 1, т.е. до исходного проекта P, это и будет означать, что такой проект “мал”. Однако может возникнуть и иная ситуация: самый первый” проект P r будет эффективным, а какой-то “средний” — уже не будет. Тогда об эффективности проекта P ничего сказать будет нельзя. Чтобы разобраться, почему может возникнуть подобная ситуация, вспомним, что эффективность проекта P r определяется только оценками

t и t. Если в начале процедуры эффективность проекта была оценена положительно, а в середине — отрицательно, то причиной этого могло стать только существенное изменение указанных оценок. Таким образом,

малым следует считать такой проект, реализация которого существенно не меняет решение двойственной задачи, т.е. оценки активов и прав на образование задолженности.

100

Ту же мысль можно выразить и иначе. Оценка эффективности проекта должна, в принципе, отразить приращение целевой функции фирмы за счет реализации проекта. Между тем, использование в этих целях формул

типа ЧДД или ОЧДД означает, по существу, замену указанного приращения дифференциалом, что для “крупного” проекта может привести к ошибке. В данном случае можно даже указать, какого знака будет эта ошибка. Действительно, задача оптимизации финансовой политики фирмы, рассмотренная выше, является задачей линейного программирования, в ограничения которой входят денежные потоки проекта. Известно, что наибольшее значение целевой функции, отвечающее оптимальному плану, является выпуклой вверх функцией от ограничений задачи. Замена приращения целевой функции дифференциалом при этом означает замену указанной функции на касательную к ней (точнее — опорную) гиперплоскость. Однако выпуклая вверх функция всегда лежит ниже такой гиперплоскости. Это значит, что

оценка эффективности проекта с помощью показателей типа ЧДД или ОЧДД всегда будет завышена. Поэтому в тех случаях, когда проект имеет отрицательный ОЧДД, он заведомо будет неэффективен, однако он может быть неэффективен и тогда, когда ОЧДД положителен. Разумеется, последняя ситуация будет иметь место только для “достаточно крупных” проектов. Это может считаться некоторым оправданием для осторожного поведения некоторых инвесторов, отказывающихся участвовать в крупных проектах с положительным ЧДД.

Следует отметить также, что оценки ФА и ставки дисконта для разных шагов могут различаться. Поэтому задержка реализации проекта может превратить неэффективный проект в эффективный (и наоборот). Более того, эти величины могут быть разными для разных фирм. Поэтому, если фирма изменит свою основную деятельность, приняв решение об участии в каком-либо достаточно крупном проекте, указанные оценки и ставки у нее могут измениться. Соответственно изменится и ее оценка всех остальных

101

инвестиционных проектов, как “крупных”, так и ”малых” (грубо говоря, один и тот же денежный поток, добавленный к разным стратегическим планам, а тем более — к стратегическим планам разных фирм, может получить разную оценку). Именно по этой причине “крупные” проекты вообще нельзя оценивать “локально”, вне их связи с общей стратегией развития фирмы.

Между “крупными” и “малыми” проектами есть и качественное различие. Оценка эффективности проекта, по определению, отражает его соответствие целям и интересам фирмы, выраженным, в частности, в параметрах ее стратегического плана (например, в ставках дисконта). Однако реализация “крупных” проектов нередко меняет цели и интересы фирмы. Например, стратегия фирмы могла предусматривать высвобождение какого-либо имущества или ликвидацию “непрофильного” подразделения, тогда как “крупный” проект может потребовать использования именно этого имущества и существенного развития именно этого подразделения. Реализация “крупных” проектов нередко предполагает и изменения в системе управления фирмы, во взаимоотношениях внутри фирмы и с ее контрагентами. Денежные потоки, связанные с такими изменениями, не могут оцениваться “с прежних позиций”: например, дополнительные ежемесячные расходы на заработную плату рабочих 1 млн. руб. не будут оценены фирмой так же, как 1 млн. руб. зарплаты одного нового ведущего менеджера. По этой причине реализация “крупного” проекта в общем случае должна предполагать изменение стратегии развития фирмы, а оценка его эффективности сводится к сравнению различных таких стратегий. Именно здесь зависимость между инвестиционными решениями и стратегическим планированием, о которой говорилось выше, становится взаимозависимостью. Поэтому при оценке эффективности проекта необходимо прежде всего выяснить, требует или не требует его реализация пересмотра стратегии развития фирмы.

102

Изложенная выше модель имела целью обосновать необходимость использования дисконтированных денежных потоков для оценки эффективности инвестиционных проектов и выяснить экономический смысл ставки дисконта. Однако как инструмент для практического установления ставок дисконта она не годится по ряду причин. Прежде всего, практическое применение модели требует исходной информации о всех имеющихся на рынке финансовых активах. Практически это возможно только на весьма ограниченную перспективу (не более 1-2 лет), что позволяет оценить “краткосрочную”, но никак не “долгосрочную” ставку дисконта. Не менее важно и то, что “обменные курсы” и “доходности” активов всё время колеблются и их значения не могут рассматриваться как детерминированные. Учет этой неопределенности требует использования более сложных моделей. Наконец, исходной базой для установления ставок дисконта является долгосрочная стратегия развития фирмы, но в российских условиях эта стратегия не всегда существует.

Проблема выбора ставки дисконта тесно связана с вопросом: почему этот или другой субъект продает ФТ, имущество или бизнес? Ответ на этот вопрос оказывается нетривиальным.

Рассмотрим детерминированную ситуацию. Здесь, решая задачу оптимизации своей финансовой политики, субъект выясняет, что ему надо, например, продать некоторое количество i-х ФТ и купить некоторое количество j-х ФТ. Это значит, что субъект продает ФТ для того чтобы оптимизировать свой инвестиционный портфель. Точно так же поступает и другой субъект, покупающий у первого i-е ФТ. Другими словами, в этой модели операция купли-продажи i-х ФТ оказалась эффективной сразу и для продавца и для покупателя. Заметим теперь, что эти ФТ дают своему собственнику определенные чистые денежные притоки. При этом эффект от их покупки равен дисконтированной сумме указанных притоков за вычетом затрат на покупку, а эффект от их продажи

103

— выручке от продажи за вычетом той же дисконтированной суммы. Но ведь обе эти величины не могут одновременно быть положительными! Пусть, например, дисконтированная сумма чистых денежных притоков от ФТ равна 100. Тогда, чтобы покупка этих ФТ была эффективной, необходимо, чтобы их можно было купить не дороже, чем за 100. С другой стороны, чтобы продажа этих ФТ была эффективной, они должны быть проданы не дешевле, чем за 100 (иначе продавец получит меньше, чем мог бы получить, оставив эти ФТ у себя). Таким образом, единственно разумной ценой купли-продажи этих ФТ оказывается 100. Это действительно равновесная цена, при такой цене никто не проигрывает, однако никто и не выигрывает! Зачем же продавцу и покупателю совершать указанную сделку, “меняя шило на мыло”? И почему после такой сделки каждый из них уверен, что она оказалась выгодной? Подчеркнем еще раз, что речь идет о детерминированной ситуации, когда все участники рынка имеют полную информацию о всех будущих ценах и денежных потоках.

Один из возможных ответов на этот вопрос такой: да, операция покупки или продажи одного ФТ дает нулевой эффект, но участники сделки, формируя свои оптимальный пакеты, продают и покупают много ФТ. Такие проекты уже не являются малыми, а значит, могут давать ненулевой эффект. Такой ответ действительно правильный, и он действительно объясняет причины многих сделок на финансовом рынке. Однако ко многим операциям купли/продажи товаров, недвижимости, машин, бизнеса этот ответ не относится — фирмы покупают конкретный объем товаров, один определенный дом, один определенный бизнес. Вполне возможно, что, купив одно здание, фирма захочет со временем купить и второе, но это будет уже другая сделка, совершаемая в другое время и при других условиях. Почему же совершаются такие сделки? Представляется, что на этот вопрос есть другой — простой, понятный и совершенно неожиданный ответ: сделка совершается прежде всего потому, что

104

продавец и покупатель используют разные критерии оптимальности27, и в том числе — разные ставки дисконта ( канонические тексты уверяют нас, что в безрисковой ситуации ставка дисконта одна и та же для всех!, см. также сноску в разделе 5.1).

Давайте рассмотрим некоторые случаи.

1.По принуждению субъект может продать свою собственность по любой цене, и метод ДДП, да и вообще оценочная деятельность не имеют

кэтому никакого отношения. Не случайно стандарты оценки требуют при оценке рыночной стоимости исходить из добровольности сделки.

2.Если субъект осуществляет не только операции на финансовом рынке, но и операционную деятельность, ему нужны для этого определенные средства. И здесь действительно может оказаться, что в какой-то момент времени имеющейся наличности не хватает — тогда субъект вынужден продать часть своих ФТ или иного имущества. Рассмотрим эту ситуацию внимательнее. Если у субъекта на данном шаге вдруг возникла большая потребность в наличности, а до этого столь острой потребности не было, это означает, что на этом шаге у субъекта повысилась оценка наличности, а соответствующая ставка дисконта — увеличилась, ибо оценка наличности на данном шаге в этой формуле стоит в числителе. У покупателя ФТ и некоторых других субъектов на этом шаге столь же острой потребности в наличности не возникло, и их ставки дисконта “продолжали прежнюю тенденцию”. Но это как раз и означает, что необходимость продажи ФТ у данного субъекта возникла потому, что его ставка дисконта оказалась не такой, как у покупателя ФТ - больше - и эффект от продажи, ЧДД, стал больше нуля (с меньшим дисконтом он был отрицательным).

27 Для одного инвестора проект покупки или продажи «малый», поэтому он использует NPV, для другого – «большой» и он составляет полный финансовый план, т. е. оценивает стоимость собственного капитала с проектом и без проекта.

105

3.Ситуация, когда рыночная стоимость каких-либо активов резко возрастает, типична для рынков. Но можно ли извлечь из этого “дополнительную выгоду”? Действительно, если рыночная стоимость, например, офисных площадей, выросла, это означает, что рынок стал выше оценивать те доходы, которые может получить собственник этих площадей. Но в детерминированной ситуации информация об этих будущих потоках для всех участников рынка одинаковая, и становится непонятным, почему субъект, имеющий офисную площадь в собственности, продает её, отказываясь получать повысившиеся будущие доходы от этой площади. Ведь рыночная стоимость здесь как раз и совпадает с дисконтированной суммой будущих доходов. Наверное, дело в другом: в условиях полной информации о площадях и способах их использования (а рыночная стоимость относится к хорошо информированным продавцу и покупателю и определяется применительно

кнаиболее эффективному способу использования имущества) будущие денежные потоки от использования офисных площадей продавец дисконтирует по одной ставке, а многие другие участники рынка (формирующие на данном рынке спрос и цены) — по другой, более низкой. Поэтому при определенной цене первому будет выгодно продать площади, а вторым — купить их (например, если дисконтированная сумма чистых притоков от площадей составит для продавца 98, а для покупателя

— 100, то приемлемой для обоих ценой купли-продажи может стать, скажем, 99).

4.Оптимальная финансовая политика фирмы при наличии ограничений по выпуску обязательств действительно может предусматривать продажу отдельных активов. Однако почему такие активы кто-то будет покупать? Чтобы в этом разобраться, вспомним локальный критерий эффективности. В нем учитываются не только разновременность доходов и расходов, но и права на образование задолженности, даваемые фирме имеющимися у нее активами. Так вот, в рассматриваемой ситуации, когда фирма столкнулась

106

с ограничениями по выпуску новых обязательств, эти права получают положительную оценку. Заметим теперь, что подобные оценки у каждого участника рынка свои (они зависят от его финансового положения). В частности, покупатель актива в момент покупки, скорее всего, не будет иметь финансовых затруднений, и для него аналогичная оценка будет нулевой. Поэтому продажу актива и его покупку продавец и покупатель будут оценивать, используя, грубо говоря, разные критерии оптимальности (структура критериев будет одна и та же, но коэффициенты дисконтирования и оценки прав на образование задолженности — разные). Только в этом случае каждый из них сочтет сделку выгодной для себя.

В заключение снова вернемся к первоначальной цели инвестора, осуществляющего инвестиции. В п. 3.1 мы говорили, точнее цитировали, о максимизации рыночной стоимости предприятия (собственного капитала). Это не совсем так. Речь должна идти о инвестиционной стоимости. Понятие инвестиционной стоимости приведено в утвержденном Постановлении Правительства РФ с 2001 г. "…-стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных целях". Необходимость определения инвестиционной стоимости связана с принятием инвестиционного решения, то есть сопоставления рыночной стоимости (market value) оцениваемого объекта и его инвестиционной стоимости. Рыночная стоимость и инвестиционная стоимость отличаются по своей сущности, но могут и совпадать в зависимости от различных обстоятельств. Оценка рыночной стоимости обычно происходит без ссылки на величину инвестиционной стоимости, а оценка инвестиционной стоимости, как правило, сопровождается оценкой рыночной стоимости с тем, чтобы обеспечить возможность принять обоснованное инвестиционное решение. Оценка рыночной стоимости не предполагает существования каких-либо конкретных продавцов или покупателей, оценщик исходит из гипотетической сделки между

107

продавцом и покупателем, которые обладают требованиями и мотивацией, которые являются типичными для рынка оцениваемых активов28. И в данном случае существенным является умение отличать обычные для рынка условия (информация, перспективы, требования, мотивация) и индивидуальные специфические требования, для конкретного инвестора такие как:

Различия в оценках величины будущих потоков доходов;

Различия в определении уровня риска и факторов риска;

Требуемой ставки доходности;

28 Интересны и полезны суждения Г.И. Микерина. «Ценность понимается как некоторая «истинная величина» – исходя из принимаемой аксиоматики; она вычисляется на основе соответствующих математических моделей (в неденежном или денежном измерении). Её называют в марксистской политэкономии потребительной стоимостью, а в МСО: «ценностью или инвестиционной стоимостью» – из-за различий (которых, вообще, десятки) между британскими и американскими терминами.

Цена понимается как «фактическая денежная сумма», наблюдаемая в обмене; она образуется непосредственно в рыночных сделках, а при нерыночном обмене – калькулируется. При сделках с имуществом – для установления его цены – предварительно выполняется оценка его стоимости.

Стоимость имущества понимается как величина, которую оценивают (поанглийски – глагол «value», а существительное «value», в зависимости от контекста,

это: ценность, стоимость, а также значение или величина – в математике) стороны сделки и внешние оценщики в «реальных рыночных условиях» сделки – на основе

«оценочных расчетов» («estimates», т.е. «ориентировок», «прикидок») и обоснованных профессиональных суждений.

Стоимость имеет родовой смысл, включающий и смысл цены (ожидаемой «по разумным соображениям»), и смысл ценности, но – без априорного вменения измеряемой величине отражения всей релевантной рыночной информации (источники

– в тезисе 8):

«Рыночная ценность [Market worth] – это цена, по которой инвестиции в объекты недвижимого имущества торговались бы на конкурентном и эффективном [efficient – в смысле «совершенного»] рынке, используя всю рыночную информацию и все доступные аналитические инструменты. Рыночная стоимость [Market value] допускает менее чем совершенное знание [less than perfect knowledge] рыночной информации».

Чем более «совершенными» являются: сам рынок, знание информации о нем и аналитические инструменты, – тем больше сближаются «стоимость» (конкретное число, определяемое оценщиком по обоснованному суждению) и «ценность» (обычно,

интервальная величина, вычисляемая аналитиком)».

108

Различия в степени прогнозируемости;

Различия в уровне финансовых издержек;

Различия в налоговом статусе;

Синергетический эффект от сочетания с другими осуществляемыми операциями.

То есть, в случае, если результат оценки инвестиционной стоимости превышает величину рыночной стоимости объекта оценки, то инвестиционная привлекательность оцениваемого объекта высока, и, следовательно, можно говорить о перспективах развития потенциального бизнеса, и наоборот, если инвестиционная стоимость оцениваемого бизнеса, лежит ниже рыночной стоимости, то потенциальный инвестор может отказаться от финансирования данного инвестиционного проекта. Таким образом, главной целью стоящей перед менеджером, оценивающего стоимость бизнеса, является проведение инвестиционной политики направленной на постоянный рост инвестиционной стоимости, для обеспечения конкурентных преимуществ. Задачи ставящееся при оценке инвестиционной стоимости исходят из функций выполняемых инвестиционной стоимостью, и отличаются от функций выполняемых рыночной стоимостью тем, что оценка инвестиционной стоимости не обслуживает саму сделку купли-продажи оцениваемого бизнеса и не говорит о цене бизнеса:

Функция управления предприятием - принятие инвестиционных решений, изменений политики компании: ассортимента продукции и (или) услуг; в привлечении заемного капитала и других аспектов управления. Инвестиционная стоимость выступает основой стратегических управленческих решений.

109