ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

60

Замечание: Если начальной точкой является конец нулевого шага, базисный индекс на этом шаге принимается равным единице, независимо от значения цепного индекса.

Из строки 7 видно, что темп роста валютного курса меньше темпа инфляции (сдерживание роста валютного курса иногда рассматривается как одно из средств ограничения инфляции). 

2.3. Виды влияния инфляции. Рекомендации по прогнозу инфляции

Влияние инфляции на денежные потоки проекта проявляется по-разному и сказывается как на условиях финансовой реализуемости проекта, так и на его эффективности. На условия финансовой реализуемости влияет инфляционное возрастание потребности в финансировании, в первую очередь, для проектов с длительным инвестиционным циклом.

Влияние инфляции на показатели эффективности более разнообразно. Оно реализуется по трем основным направлениям.

1.Инфляция влияет непосредственно на показатели эффективности. Здесь оказывают влияние не темпы инфляции, а ее неоднородность (различные темпы роста цен на разные товары, работы и услуги) и (для многовалютных проектов) —внутренняя инфляция иностранных валют.

2.Инфляция влияет на потребные объемы и условия финансирования. Такое влияние наиболее существенно тогда, когда на разных шагах темпы инфляции различаются (неравномерная инфляция), что характерно и для российской экономики.

Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта инфляция высокая (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем ее темпы снижаются, и поэтому реальные условия кредитования ужесточаются. С другой стороны, кредитор опасается последующего роста инфляции и соответствующего

61

снижения получаемого им реального процента (при постоянной номинальной процентной ставке).

Для уменьшения негативных последствий подобных ситуаций можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки с тем, чтобы размеры начисляемых и выплачиваемых процентов автоматически изменялись (по формуле Фишера) в соответствии с темпами инфляции. При этом выплата процентов происходит в соответвтвии с номинальной ставкой (вычисляемой на основании договорной реальной ставки и фактической инфляции).

Для оценки эффективности проекта, предусматривающего использование заемных средств, не рекомендуется выполнять расчеты в неизменных ценах, даже используя реальную, а не номинальную процентную ставку: при таком расчете существенно искажаются потоки платежей по займу и налогов на прибыль.

3. Инфляция также оказывает влияние на потребность проекта в оборотном капитале. В ситуации, когда оплата реализованной продукции производится авансом или с задержкой, или когда приобретаемые сырье и материалы оплачиваются не в момент их получения, цена оплачиваемого товара будет отклоняться от рыночной его стоимости в момент оплаты. Это приводит к изменению потребности в оборотном капитале, причем соответствующее изменение зависит как от неоднородности, так и от темпов инфляции.

Аналогичная ситуация возникает, когда данное предприятие осуществляет предварительную (авансовую) оплату необходимого сырья.

62

По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном, в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории (у которых дебиторская задолженность превалирует над кредиторской) с ростом инфляции падает, а эффективность проектов второй категории (у которых превалирует кредиторская задолженность) — растет.

В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:

установить, к какой категории, первой или второй, относится проект;

если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в фиксированных ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;

если такие меры не приняты, то, наряду с описанными предельными прогнозами инфляции, необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;

оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, — цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе, из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

63

связанные с этим денежные потоки необходимо пересчитывать в итоговую валюту по прогнозируемым на соответствующий шаг курсам.

При соблюдении указанных рекомендаций условие финансовой реализуемости проекта сохраняется: проект будет финансово реализуем,

если в денежном потоке для финансового планирования чистый денежный приток (от всех видов деятельности) будет неотрицательным на каждом шаге расчетного периода.

Примечание. Нередко денежные потоки по проекту выражают в иностранной валюте. Такой расчет в условиях инфляции, может приводить к ошибкам. Наиболее существенные ошибки допускаются тогда, когда выраженные в иностранной валюте цены товаров и услуг считаются (а по существу — прогнозируются) неизменными в течение всего расчетного периода. В этом случае в расчете не учитывается структурная инфляция и внутренняя инфляция иностранной валюты, темпы которой могут быть достаточно существенны. Устранить этот недостаток можно, прогнозируя на перспективу цены товаров и услуг на российском рынке, выраженные в иностранной валюте, но тогда трудоемкость расчетов и объем расчетных таблиц будут такими же, как и при прогнозировании рублевых цен.

Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода ( c(m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные). Такой пересчет производится по-разному, в зависимости от того, выражен ли итоговый поток в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, или в какой-то иной валюте.

65

1. Если итоговый поток выражен в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (и эффект от проекта реализуется в России):

2. Если же итоговый поток выражен в иной валюте, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (но эффект от проекта реализуется в другой стране):

Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%.

66

3.Критерий NPV. Ставка дисконта

3.1.Совершенный рынок и эффект проекта

Как правило, в многочисленной литературе по инвестициям просто декларируется, что NPV « лучше» других показателей при выборе альтернативных вариантов инвестиционных проектов, ИП( некоторые поясняющие суждения иногда присутствуют, но они не являются строгими). Но тут же следуют слова о недостатках NPV: дескать, «…бóльшее значение NPV не всегда(?! - Г. П.) соответствует эффективному использованию инвестиций» ( разумеется, что понимается операционально под сакральным термином «эффект», не говорится; приводится пример финансовых инвестиций, где оценка эффективности производится по другому - два критерия: доходность, риск, а потому, дескать, NPV не универсален). Предлагается в « этих ситуациях»21 использовать другие показатели: ВНД, индекс рентабельности. Всё это ведёт к явной неразберихе. Поэтому приведем пример обоснования NPV в простейшем случае.

1. Примем в качестве основного постулата, что инвестор стремится к максимизации собственного22 наращенного капитала (остаточной стоимости по терминологии Л. Крушвица [5]) к концу наперед заданного момента времени Т23, т. е. - стоимости фирмы. Вопрос о критерии оптимальности финансовой политики нетривиален. В рыночной экономике важнейшей целью стратегии развития предприятия считается рост его рыночной стоимости. Такую цель ставит и значительная часть компаний развитых стран. Целесообразность использования такого критерия проанализировал Майкл Дженсен. В [13] он пишет, что 200 лет

21как идентифицировать « эти ситуации» - не поясняется.

22Если бы мы максимизировали собственный капитал плюс долг( именно это понимается под стоимостью фирмы в некоторых стандартах), то инвестор мог бы набрать долг, а отдать долг после момента времени Т, т. е. искусственно « накачать» стоимость.

23Эти построения предполагают конечный временной горизонт.

67

исследований в области экономики и финансов указывают на то, что социальное благосостояние максимизируется, когда все фирмы в экономике стремятся максимизировать свою собственную рыночную24 стоимость. Этот вывод не носит абсолютного характера. Так, в условиях существования монополий и «экстерналий» максимизация стоимости может не максимизировать социальное благосостояние. Тем не менее, как отмечается в указанной работе, хотя существует много целевых функций, которыми могут руководствоваться менеджеры компаний в своих решениях, максимизация стоимости важна, поскольку в наибольшей степени удовлетворяет максимизации общественного благосостояния. На этом основании мы также будем использовать критерий максимизации стоимости фирмы.

2. Предположим – ситуация на рынке детерминированная, Т=2 ,

68