ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

(инвестор), однако в большинстве случаев их несколько (к тому же иногда в состав участников включаются государство и общество). В ходе реализации проекта каждый участник осуществляет какие-то затраты и получает какие-то результаты.

Совокупность намечаемых участниками действий должна быть где-то описана. Документы, содержащие такое описание, обоснование отдельных действий и их исполнителей (участников проекта), мы называем проектными материалами, а лиц, которые их разрабатывают —

проектировщиками.

Как правило, проекты предусматривают инвестиции и иные действия по созданию и использованию имущества. Приведем соответствующие определения.

Имущество — юридическое понятие, охватывающее все интересы, права и выгоды, связанные с собственностью. Имущество состоит из частных прав собственности, которые дают собственнику право на интересы в том, что находится в собственности.

Инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и/или иной деятельности в целях получения прибыли и/или достижения иного полезного эффекта.

Инвестор — участник рынка, осуществляющий инвестиции. Мы рассматриваем инвесторов-участников инвестиционных проектов и “сторонних” инвесторов, оперирующих на товарных и финансовых рынках.

Капитал — имущество, используемое для получения дохода.

Активы — имущество, которое находится в результате прошлых событий в собственности или под управлением предприятия, и от которого в будущем можно ожидать некоторую выгоду для предприятия. Различают реальные и финансовые активы.

Реальные активы делятся на материальные и нематериальные.

10

Материальные или осязаемые активы (tangible assets) проявляют себя “физически” — это вещь, которую можно посмотреть и потрогать. Примерами являются земля, здания, машины, приспособления, инструменты и активы в процессе строительства и развития. Нематериальные или неосязаемые активы (intangible assets) проявляются благодаря своим экономическим свойствам. Они не обладают физической субстанцией, но дают их собственнику права и привилегии и обычно генерируют доход. Примерами являются франшизы, имущественные авторские права, права на изобретения, права на промышленные образцы, права на товарные знаки.

Финансовые активы — это любой актив, который представляет собой: а) денежные средства; б) основанное на договоре право получать денежные средства или иной

финансовый актив от другого хозяйствующего субъекта (например, акции или облигации);

в) основанное на договоре право обменивать финансовые инструменты с другим хозяйствующим субъектом при условиях, которые потенциально благоприятны;

г) инструмент долевого участия другого хозяйствующего субъекта.

Основные средства (property, plant and equipment, PP&E) — активы,

которые предполагается использовать в деятельности предприятия на постоянной основе (практически — более одного года), в том числе земельные участки, здания, сооружения, машины, оборудование, транспортные средства и др.

Чистый оборотный капитал (рабочий капитал, working capital) —

разность между стоимостью текущих активов и стоимостью текущих обязательств.

Проекты, предусматривающие осуществление инвестиций кем-либо из участников, мы называем инвестиционными проектами.

11

Поясним, почему наше определение инвестиционного проекта существенно отличается от данного в Федеральном Законе №39-ФЗ “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений”. В статье 1 этого закона говорится: “Для целей настоящего Федерального закона используются следующие понятия:

...инвестиционный проект — обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)”. Таким образом, если говорить формально, то цитированное определение введено только для целей указанного закона, но не как общеупотребительное.

Если же говорить по существу, то в этом определении инвестиционный проект понимается как совокупность надлежащим образом оформленных документов. Это сразу же исключает из рассмотрения многочисленные проекты, по которым документация еще не оформлена, а также финансовые и иные проекты, по которым она вообще не требуется. Не признаются инвестиционными проектами и такие, которые одним из действий предусматривают изменение законодательства, стандартов, норм или правил. Наконец, приняв предложенное определение, мы вынуждены будем относить термины “денежные потоки проекта”, “эффективность проекта”, “реализуемость проекта”, “финансирование проекта” к

документам, а не к действиям.

Инвестиционные проекты, ИП, можно классифицировать по разным признакам, но нам удобно разделять их на реальные и финансовые. Реальные проекты предполагают вложения в создание новых или модернизацию (расширение, реконструкцию, развитие) существующих основных средств и нематериальных активов. Основной объем инвестиций

12

по таким проектам приходится на вложения в основные средства, меньшая часть — на вложения в прирост чистого оборотного капитала. В отдельных случаях такие проекты могут предусматривать и вложения в финансовые активы (например, вложения в ценные бумаги или депозиты с целью накопления средств для финансирования предстоящих расходов). Реальные проекты обычно требуют проведения иной раз довольно “физически” и технически сложных работ, например, строительных и монтажных. Обычно они носят долговременный характер, их нельзя быстро начать, а начав, нельзя быстро “выйти” из них. В таких проектах обычно много участников, обладающих не только денежными средствами, но и необходимой производственной базой и персоналом соответствующих профессий и квалификаций. Финансовые проекты предусматривают вложения в финансовые активы и имеют вид контрактов, записанных на бумаге. Это более “кратковременные” операции, обычно осуществляемые оперативно (чаще всего — одним участником) и требующие только денежных средств.

Обратите внимание, что строительство нового или покупка существующего завода — реальный проект, тогда как покупка акций завода — финансовый. В первом случае инвестор приобретает право собственности на завод как имущественный комплекс, во втором — только право на получение дивидендов (и некоторые иные права).

Реальные инвестиционные проекты могут продолжаться десятки лет . Это предъявляет особые требования к учету разнородных аспектов влияния фактора времени (динамичность цен, валютных курсов, процентных ставок и технико-экономических показателей объектов, разновременность осуществления затрат и получения результатов, физический и моральный износ основных фондов, разрывы во времени между производством продукции и её оплатой и др.). В этих целях используют как дискретные, так и непрерывные модели. В непрерывных моделях процесс осуществления затрат и получения результатов

13

рассматривается в непрерывном времени. Такие модели используются обычно в аналитических целях, практически же применяют дискретные модели. И в этой книге почти все модели — дискретные. Здесь период реализации проекта разбивается на конечное число шагов (длительность шага обычно составляет год или полугодие, в некоторых финансовых проектах — 1 день), и принимается, что затраты и результаты каждого шага осуществляются в какой-то один момент времени (например, в начале или в конце шага). Дискретные модели не учитывают распределения результатов и затрат внутри шага, зато позволяют представить экономику проекта и расчеты его эффективности в наглядной табличной форме.

наполовину. Это не значит, что в проект нельзя вложить меньше средств, просто в этом случае остальные средства должен вложить какой-то другой участник (для большинства финансовых проектов положение иное — за меньшие средства можно приобрести меньше акций и получить соответственно меньший доход). Однако за половину средств нельзя построить объект половинной мощности и получать половинный доход. С другой стороны, подобные проекты обычно нельзя и автоматически удваивать — за вдвое большие средства можно построить два однотипных объекта, но эти объекты будут в разных местах, они будут конкурировать между собой за рынок сбыта и в общем случае суммарные затраты и результаты по двум таким проектам не станут вдвое больше. Как правило, за вдвое большие средства нельзя построить и объект вдвое большей мощности — сказывается эффект концентрации производства. Другими словами, изменение масштабов инвестиций не приводит к пропорциональному изменению затрат и результатов, оно должно рассматриваться как самостоятельный новый проект и требует разработки самостоятельных проектных материалов.

14

Реальные инвестиционные проекты, как правило, уникальны (эксклюзивны). Это проявляется в том, что любой такой проект ориентирован на использование новых знаний о природе, техносфере и обществе, а также определенного, отсутствующего на рынке сочетания имеющихся ресурсов в целях занятия определенной ниши на рынке и последующего извлечения выгод из этого. Такой проект обычно предполагает удачное использование сложившейся или ожидающейся в перспективе рыночной конъюнктуры и, как правило, “вывод из игры” конкурентов (например, потому что на одном и том же месте в одно и то же время нельзя построить два однотипных предприятия). Даже в том случае, если проекты “похожи друг на друга” (например, проекты строительства типовых складских зданий или ЛЭП), каждый из них осуществляется при уникальном сочетании внутренних и внешних параметров (профессиональная подготовка персонала, особенности строительной площадки, качество проектной документации, условия взаиморасчетов с контрагентами, цены и др.).

С финансовыми проектами положение иное. Такие проекты обычно делимы и тиражируемы8 (до определенных пределов), и их может осуществить каждый инвестор. Более того, как будет показано далее, при оценке эффективности реального проекта инвестор должен сопоставить получаемые при этом результаты с теми, которые он получил бы, если бы вложил имеющиеся средства в наилучший альтернативный финансовый проект. Поэтому рассматриваемые здесь модели оценки эффективности инвестиционных проектов существенно используют сам факт существования таких финансовых проектов, которые могут быть реализованы в любом масштабе (подобные проекты можно назвать направлениями инвестирования). Казалось бы, если финансовый проект эффективен и его может осуществить каждый, то все инвесторы тут же

8 В учебниках по микроэкономике изображаются непрерывные кривые спроса и предложения и точка их пересечения называется равновесием.

15

должны вложить в него свои средства. Почему же такого обычно не происходит? Наиболее простой ответ на этот вопрос состоит в том, что такой финансовый проект лежит “на границе” между эффективными и неэффективными, т.е. его эффект равен нулю. Только в этом случае инвесторам будет безразлично, вкладывать средства в этот проект или в какой-то другой, альтернативный финансовый проект. Такой ответ правилен, но не полон. Дело в том, что в отличие от реальных проектов, эффективность финансового проекта очень сильно зависит от того, в какой момент времени его осуществить. Скажем, в самой операции покупки акций ничего эксклюзивного нет, но правильно выбрать объект вложений и время покупки можно, только обладая определенной информацией, доступной, к тому же, не всем. Рассуждения о том, что реальные проекты

— эксклюзивны, а финансовые — нет, может показаться тривиальным и неинформативным. Оказывается, это далеко не так. Ценные бумаги и иные финансовые инструменты существуют в своих формах, чтобы как можно больше инвесторов смогли этими инструментами оперировать, покупать и продавать их. Поэтому и существует финансовый рынок, где такие операции могут совершаться. А конкретные цены финансовых инструментов определяются на этом рынке из условия его равновесия — баланса спроса и предложения. Чтобы реализовать финансовый проект, инвестору достаточно дать соответствующую команду своему брокеру или иному финансовому работнику. Между тем, для осуществления реального проекта необходимо проводить длительные (иногда несколько лет) переговоры со многими фирмами и учреждениями, проводить организационные мероприятия в своей собственной фирме и т.д. Если инвестор обнаруживает, что курс имеющихся у него акций снижается, он может их продать — проект приобретения и владения такими акциями на этом заканчивается. Однако, если инвестор начал строить завод и вдруг обнаружил, что это ему невыгодно, он не сможет “просто так” выйти из проекта, поскольку к этому моменту он оказался тесно связан

16

многочисленными соглашениями с другими участниками инвестиционного процесса. Зато начать новые переговоры с другими участниками, добиваясь изменения условий прежних контрактов в связи с изменением ситуации, он может (правда, неясно, чем такие переговоры закончатся).

Отметим, что тиражируемыми, не эксклюзивными, бывают не только финансовые, но и реальные, но не инвестиционные проекты, например, предусматривающие покупки обращающихся на рынке товаров и услуг. Впрочем, исключения есть и здесь: так, фирмы могут получать выгоды за счет удачного подбора поставщиков сырья или оптимизации транспортных схем его доставки.

Неопределенность реальных проектов, по сравнению с финансовыми, гораздо более многообразна. Покупая акцию, инвестор точно не знает только размеры и сроки получения доходов по ней. В то же время в реальном проекте точно нельзя указать ни объем капитальных вложений, ни сроки строительства, ни спрос на производимую продукцию, ни расходы на взятки многочисленным чиновникам, а по проектам добычи полезных ископаемых — даже объем извлекаемых запасов. Причем, если для акций можно воспользоваться “исторической” информацией об их доходности, то для реальных проектов аналогичные исторические показатели просто отсутствуют, а информация по проектам-аналогам обычно бесполезна..

Финансовые проекты являются, по существу, операциями с финансовыми инструментами, обращающимся на финансовом рынке. На этом рынке с помощью цен и иных механизмов постоянно поддерживается “динамическое равновесие”, баланс спроса и предложения. Между тем, “рынка проектов” нигде в мире нет, ибо проекты не продаются и не покупаются. К тому же самих проектов намного больше, чем желающих их финансировать. Это не означает, что рынок не может дать стоимостную оценку проекту — нет, оценить проект в денежном выражении рынок может, также, как он может оценить другие уникальные объекты. Ведь

17

проект в своем законченном виде (а не на стадии его разработки) является единством технических, финансовых и организационных мероприятий, он “привязан” и приспособлен к своим участникам и потому не может существовать “в отрыве от них”, точнее — в отрыве от организационноэкономического механизма своей реализации. Предметом рыночных отношений может быть не сам проект (как совокупность действий), а какая-то документация по нему — проектные материалы (изложенный в письменном или даже устном виде план этих действий). Такая документация может являться нематериальным (неосязаемым) активом и иметь рыночную стоимость, участник рынка может её купить, но она не даст ему ни права на реализацию проекта (если такое право требуется), ни возможностей для его реализации. Между тем, при обсуждении теоретических проблем оценки проектов некоторые предлагают рассмотреть ситуацию, когда тот же проект будет осуществлен другой фирмой или при других условиях финансирования. Мы не видим никакого смысла в подобных предложениях: в других условиях или силами других фирм может быть осуществлен тот же (или почти тот же) комплекс технических мероприятий, например, построен и пущен в эксплуатацию завод, однако вся совокупность осуществленных при этом действий будет отвечать не “тому же”, а совсем другому проекту. Естественно, что и финансовые характеристики этого проекта окажутся совсем иными. И именно потому, что каждый проект эксклюзивен и “настроен” на определенный состав участников и определенный механизм взаимоотношений между ними, он является специфическим объектом оценки, отличным от ценных бумаг и иных финансовых инструментов.

Реальные инвестиционные проекты обычно предусматривают совместные скоординированные действия нескольких участников (например, заказчика строительства, строительного подрядчика, банка, лизинговой компании и т.п.). Каждый из них имеет свои цели и интересы и ему важно знать, в какой мере его участие в проекте, осуществляемые им

18

по проекту затраты и получаемые результаты находятся в согласии с ними. Поэтому проект удастся реализовать только, если он будет отвечать целям

иинтересам каждого участника. В этой связи возникает понятие эффективности проекта, под которой мы, в общем случае, понимаем

категорию, отражающую соответствие проекта целям и интересам его участников. Чтобы подчеркнуть, что в некотором контексте оценивается соответствие проекта целям и интересам некоторого субъекта, в таких случаях говорят либо об оценке проекта с точки зрения этого субъекта, либо об оценке эффективности участия данного субъекта в проекте. При этом термин “эффективность проекта”, часто встречающийся в научной

иметодической литературе, мы понимаем как общее наименование системы показателей эффективности участия в проекте различных его участников, причем эти показатели характеризуют не столько “сам проект”, сколько отношение к нему со стороны его участников. Это важно иметь в виду при разработке проектных материалов. Суть дела в том, что такая разработка производится обычно по заказу одного из участников проекта. Однако, чтобы такой проект был реализуем, необходимо, чтобы он отвечал целям и интересам не только заказчика, но и других участников (реальных или потенциальных). Поэтому при разработке проектных материалов надо оценивать эффективность проекта для каждого из участников, учитывая их цели и интересы (сами расчеты эффективности, кем бы они ни производились, при этом становятся частью проектных материалов, увязанной со всеми остальными их частями). Между тем, цели

иинтересы у разных хозяйствующих субъектов разные. Это приводит к тому, что если двум таким субъектам предложат участие в проекте, один может на это согласиться, оценив проект как эффективный (отвечающий своим целям и интересам), тогда как другой откажется, посчитав проект неэффективным.

19