Мировая экономика

Валютные отношения в мировой экономике

в большой вероятности ошибок при выборе фиксируемого уровня валютного курса, что чревато потерями валютных резервов и общим дестабилизирующим воздействием на экономику. Если, например, ЦБ чересчур оптимистично оценивает курс национальной валюты, т.е. ее рыночный курс тяготеет вниз, то страдают национальные экспортеры, возникает чересчур большой импорт в страну, а валют- ные спекулянты извлекают необоснованные прибыли от покупки иностранной валюты у ЦБ по заниженному курсу и её продажи на валютном рынке по более высокой цене.

Основное достоинство системы гибких валютных курсов заключа-

ется в том что они выступают «автоматическими стабилизаторами», способствующими урегулированию платежных балансов без потерь официальных валютных резервов и не требуют вмешательства ЦБ. Если, например, импорт начинает угрожающе преобладать над экс- портом, то дополнительный спрос на инвалюту повышает её курс, т.е. снижает курс национальной валюты, что автоматически сокра- щает спрос на импорт и выравнивает отрицательное сальдо платеж- ного баланса.

Недостаток системы плавающих курсов в том, что их непредска-

зуемые колебания отрицательно сказываются на международной торговле и финансах. Кроме того, при данной системе не исключа- ется возможность проведения инфляционной политики со стороны ЦБ. Поэтому для стран с неустойчивой валютой предпочтительнее система фиксированных курсов в той или иной разновидности. На- пример, Россия в конце 90-х столкнулась с проблемой выплаты ог- ромных средств по внешнему долгу, размер которых составил до 30% доходов госбюджета в первой половине 1998 г. В этих условиях резкое снижение курса рубля, произошедшее во второй половине 1998 г. подняло текущий размер выплат до огромных значений, не- посильных финансовой системе страны. 18 млрд. долл., которые Россия должна была выплатить по внешнему долгу в 1999 году, при 20-ти млрд. долл. государственного бюджета означало финансовый коллапс. Только постоянные длительные переговоры денежных вла- стей России с МВФ, Парижским и Лондонскими клубами кредито- ров, оттягивающие сроки выплат и реструктурирующие задолжен- ность, позволили стабилизировать курс рубля на уровне 24– 25 руб./долл. к лету 1999 года. ЦБ России старается удерживать ва- лютный курс рубля в режиме управляемого плавания, что фактиче- ски означает мягкую фиксацию курса.

201

Мировая экономика

Помимо валютных интервенций ЦБ может использовать и другие средства воздействия на валютный курс, среди которых обычные рычаги кредитно-денежной политики, известные из курса макроэкономики. Например, повышение процентных ставок (ставки рефинансирования ЦБ, учетной ставки процента, ставки процента по ломбардным кредитам) означает повышение цены национальной валюты по сравнению с иностранными, следовательно, валютный курс национальной валюты должен возрасти. Повышение валютно- го курса национальной валюты объясняется тем, что нерезиденты переводят свои капиталы в экономику с более высокими процент- ными ставками, что создаёт спрос на национальную валюту (в ре- зультате её покупки иностранцами) и рост её валютного курса.

Дефляционная политика ЦБ, т.е. сокращение денежной мас- сы, создает дефицит национальной валюты, повышение процент- ных ставок, и, следовательно, рост её валютного курса. Наоборот, инфляционная политика ЦБ создает избыток денежной массы, рост предложения национальной валюту и снижение её цены.

Политика обязательных резервов воздействует на валютный курс схожим образом. Рост нормативов обязательных резервов соз- дает дефицит денежных средств и повышение процентных ставок, следовательно, повышение валютного курса национальной валюты. Наоборот, снижение нормативов обязательных резервов, увеличива- ет денежное предложение и снижает валютный курс.

Операции на открытом рынке ЦБ также могут быть использо- ваны как средство косвенного воздействия на валютный курс. Если ЦБ выкупает государственные облигации с рынка, то он увеличива- ет денежное предложение и снижает валютный курс. Если же ЦБ продает государственные облигации, то валютный курс должен по- вышаться в результате сокращения денежного предложения.

О том, насколько эффективно могут быть задействованы сред- ства косвенного воздействия на валютный курс и каковы пределы кредитно-денежного регулирования, говорит пример развертыва- ния финансового кризиса весны-лета 1998 года. 18 мая 1998 нерези- денты стали в массовом порядке сбрасывать российские ценные бу- маги, что могло обрушить курс рубля на совершенно неприемлемые величины. Чтобы сохранить управляемость на валютном рынке и не допустить резкого обесценение рубля ЦБ 19 мая принял неожидан- ное решение о беспрецедентном повышение ставки рефинансиро- вания с 30 до 50%. Эта мера по мысли Совета директоров ЦБ должна была вызвать цепное повышение всех процентных ставок в эконо-

202

Валютные отношения в мировой экономике

мике и сделать ценные бумаги российских эмитентов привлекатель- ными для иностранцев, что увеличило спрос на рубли и предохра- нило бы рубль от падения его международной стоимости. В даль- нейшем ЦБ повышал ставку рефинансирования ещё 2 раза до 100 и 150%, что при накопленной к лету 1998 года среднегодовой инфля- ции менее 10%, означало чрезвычайно высокую доходность по руб- левым активам. Однако, массированный отток капитала с фондового рынка России послужил тем объективным макроэкономическим фактором перед которым традиционные средства поддержки ва- лютного курса Центральным банком оказались бессильны.

Особым методом валютной политики является управление валютными резервами. Под официальными золотовалютными ре- зервами страны понимается запас резервных активов, которые тем или иным способом могут быть применены для осуществления ме- ждународных расчетов страны, погашения долговых обязательств по отношению к государственным и частным кредиторам. Валют- ные резервы всех государств мира образуют международные лик- видные резервы или международную ликвидность. Они состоят из четырех основных компонентов.

1)Золотой запас после разрушения золотодолларовой валютной системы в 1971 г. потерял свое ключевое значение в системе международных расчетов. Тем не менее, страны сохраняют зо- лотые запасы и используют их резервного фонда междуна- родных платежей. При отсутствии официальной цены золота (демонетизация золота закреплена решениями ямайской ва- лютной конференции 1978 г.) оценка золотых запасов произ- водится на основе рыночных биржевых цен, способных сво- бодно колебаться в значительных пределах. Соответственно изменениям цен на золото, страны периодически производят переоценку своих золотых запасов.

2)Собственно валютные резервы представляют собой запасы иностранных свободно конвертируемых валют. Они представ- ляют собой требования государственных валютных органов к нерезидентам в форме, во первых, остатков находящихся на корреспондентских текущих счетах в иностранных банках, и краткосрочных банковских депозитов, во-вторых, рыночных ликвидных финансовых инструментов – казначейских вексе- лей, краткосрочных и долгосрочных правительственных цен- ных бумаг и, в-третьих, различных необращающихся на рын- ке долговых свидетельств, которые являются результатом

203

Мировая экономика

официальных сделок данной страны с центральными банка- ми и правительственными учреждениями других стран.

3)Резервная позиция в МВФ – часть вступительного взноса страны в МВФ (до 25% квоты), которая производится не в на- циональной валюте, а в резервных активах, т.е. свободно кон- вертируемых валютах других стран-членов или «специальных правах заимствования». Страна может получать валютные сред- ства от МВФ в пределах резервной позиции автоматически по первому требованию. Сама резервная позиция может возрас- тать, если МВФ использует часть внесенной национальной ва- люты страны-члена для предоставления кредитов другим стра- нам. Поэтому резервная позиция определяется как превышение величины квоты страны-члена над суммой находящегося в рас- поряжении МВФ запаса её национальной валюты.

4)Специальные права заимствования (СДР) – выпущенные МВФ и распределенные между странами-членами пропор- ционально их квотам международные платежные средства. СДР функционируют только на межгосударственном уровне, они вводятся в оборот центральными банками и международ- ными организациями. Первоначальный замысел придания начала 70-х гг. по приданию СДР статуса главного резервного средства и мировой валюты оказался неудачным по причине, в частности, противодействия США, стремящихся сохранить доллар в качестве ведущего резервного средства.

Золотовалютные резервы России формируются за счет ресур- сов Центрального банка и Министерства финансов. ЦБ пополняет валютные резервы за счет

1)покупки валютной выручки экспортеров;

2)покупки валюты у коммерческих банков в ходе торгов на ва- лютных биржах:

3)покупки валюты у Министерства финансов особенно в виде кредитных средств, получаемых последним от МВФ и других международных финансовых организаций;

4)прибыль ЦБ как результат его собственных операций. Валютные ресурсы Министерства финансов складываются из

1)централизованного экспорта; 2) таможенных пошлин в иностран- ной валюте; 3) сумм, получаемых по иностранным кредитам; 4) руб- левых бюджетных средств, конвертируемых в СКВ для обслужи- вания внешних платежей; 5) продажи за границу добываемого в стране золота.

204

Валютные отношения в мировой экономике

В настоящее время как в России, так и в целом в мире ведущее место среди компонентов международной ликвидности занимают валютные резервы, т.е. запасы СКВ.

Политика управления валютными резервами сводится к мак- симальной эффективности их использования. Для решения этой задачи ЦБ должен решать следующие проблемы. Во-первых, про- блема определения оптимального запаса резервов. Чрезмерное сни- жение уровня резервов угрожает экономической безопасности стра- ны в плане подрыва доверия к национальной валюте, невозмож- ности финансировать критический импорт и обслуживать внешние платежи страны. Кроме того, сокращение валютных резервов озна- чает сжатие национальной денежной массы, ибо резервы служат ос- новой формирования денежной базы страны. Сопутствующая де- фляция оказывает депрессивное воздействие на экономику. Непо- мерное увеличение резервов содействует росту национальной денежной массы и стимулирует инфляцию, а также приводит к не- оправданному переливу ресурсов из производственной сферы в де- нежную. В соответствие с мировой практикой минимально доста- точной считается величина резервов, соответствующая стоимости импорта товаров и нефакторных услуг за три месяца. Однако уни- версальных показателей оптимальной величины резервов не суще- ствует. Каждая страна определяет их для себя эмпирическим путем, с учетом всего многообразия конкретных обстоятельств. Валютные резервы России в конце 90-х гг. колеблются в пределах 10-13 млрд. долл., что считается приемлемой величиной для предотвращения резких колебаний валютного курса рубля.

Если возникает представление о понижении величины резер- вов ниже критического уровня, то власти должны предпринимать меры к понижению валютного курса, либо осуществлять действия, направленные на сжатие внутреннего спроса посредством ограни- чительной финансовой и кредитно-денежной политики. История развертывания драматического валютно-финансового кризиса авгу- ста 1998 г. показывает, что неадекватные действия руководства ЦБ чрезмерно обострили последствия этой трагедии. Дело в том, что за предшествующее полугодие наблюдался усиленный отток ино- странного капитала, спровоцированный южноазиатским финансо- вым кризисом осени 1997 года. Отлив капитала сопровождался тен- денцией к снижению курса рубля, который временно компенси- ровался ЦБ путем сокращения валютных резервов. К лету 1998 года

205

Мировая экономика

состояние валютных резервов России при продолжающемся бегстве капитала стало столь критическим, что даже с учетом 4-х миллиард- ного стабилизационного займа от МВФ стало ясным неизбежное резкое международное обесценение рубля. ЦБ пытался бороться с падением курса рубля и истощением валютных резервов путем чрезвычайного ужесточения кредитно-денежной политики, когда ставка рефинансирования была повышена до невиданной отметки в 150% при 10 процентном уровне среднегодовой инфляции. Однако ЦБ так и не решился пойти на важнейший способ борьбы с сокра- щением валютных резервов – плавное, но ощутимое понижение ва- лютного курса рубля. Видимо, ЦБ рассматривал «устойчивый твер- дый» рубль стоимостью 6 руб./долл. как главное достижение курса стабилизационных реформ, отказ от которого означал крушение и «предательство» всех реформаторских акций предшествующих 6-ти лет. Последовавшие после отставки председателя ЦБ С.К. Дубинина его объяснения сохранения «стабильного» рубля и отказа от деваль- вации желанием сохранить «ещё 8 месяцев валютной стабильности в России» выглядели крайне неубедительно. Если бы плавная деваль- вация рубля началась в январе 1998 года, все экономические агенты были бы лишены «радостей» августовского шока, нерезиденты не растеряли бы в столь высокой степени доверие к финансовому рынку России, а, главное, страна не потеряла бы столь бездарно значитель- ные валютные резервы, потраченные на валютные интервенции.

Вторая проблема управления валютными резервами заключа-

ется в диверсификации или выборе отдельных компонентов ре-

зервов в виде различных валют и финансовых инструментов. По- скольку резервная позиция в МВФ и запас СДР составляет очень не- большую долю в общей величине резервов и размеры их определяются Уставом МВФ, то практически эта проблема сводится к соотношению между иностранной валютой и золотом, а также к формированию «валютной корзины», т.е. диверсификации валют- ного запаса. Выбор между золотом и запасами СКВ определяются сравнительными достоинства и недостатками указанных компонен- тов. Золото, в отличие от валютных активов не приносит процентно- го дохода и требует определенных затрат на хранение. Кроме того, в силу крайней неустойчивости цены золота на рынках её падение может принести существенные убытки. В свою очередь падение цен может быть вызвано решениями правительств о реализации своих золотых запасов, как это произошло в 1999 году, когда английское

206

Валютные отношения в мировой экономике

казначейство продало существенную часть золотого запаса страны и спровоцировало существенное падение цен на желтый металл. В этой ситуации правительства других стран со значительными ре- зервами золота оказались пленниками ситуации и понесли текущие потери. С другой стороны в условиях бумажно-денежного обраще- ния стоимость кредитных денег относительно золота в долгосроч- ной перспективе постоянно повышается, так что полностью отказы- ваться от данного компонента международной ликвидности страны не отказываются. Кроме того, весьма распространены своп операции с золотом в целях получения международных кредитов. Центральные банки используют золото в качестве залога при получении внешних кредитов для покрытия дефицита платежного баланса, заключая од- новременно две сделки: продажа золота за иностранную СКВ и об- ратный выкуп золота через определенный срок. При этом банки со- храняют право собственности на принадлежащее им золото.

Диверсификация «валютной корзины» заключается в выбо-

ре оптимального для данной ситуации состава иностранных валют, формирующих запасы СКВ ЦБ. При формировании данной корзи- ны власти должны учитывать текущую конъюнктуру мировых рын- ков, перспективы краткосрочных колебаний валютных курсов. Ос- новная цель данной валютной политики состоит в оптимальном рассредоточении валютного риска и обеспечении надежности вло- жений. Эта политика осуществляется путем продажи нестабильных валют и покупки более устойчивых валют. Банк России длительное время придерживался «продолларовой» валютной корзины, когда американский доллар занимал около 80% всех запасов СКВ. В связи с введением евро, а также превалированием европейских стран над США как во внешней торговле России, так и в масштабах движения капитала представляется разумным расширение доли евро за счет доллара в составе валютных резервов страны.

Наконец, проблема управления валютными резервами заклю- чается в выборе конкретных финансовых инструментов, используе- мых для инвестирования резервных валютных средств. При этом ЦБ должен соизмерять такие альтернативные цели инвестирования как доходность и ликвидность вложений. Если средства размещаются в более долгосрочные инструменты, они сулят более высокий про- центный доход, однако они не могут быть быстро востребованы для осуществления валютных интервенций. С другой стороны, средства, размещенные в краткосрочные активы, более ликвидны, но прино-

207

Мировая экономика

сят меньший процентный доход. ЦБ России рассматривает валют- ные резервы страны, прежде всего, в качестве интервенционного актива, поэтому особый акцент в политике управления резервами отводится надежности и ликвидности вложений. Подавляющая часть валютных резервов размещается в кратко- и среднесрочных векселях правительств США и Германии. Их хранение на забалансо- вых счетах в центральных банках соответствующих стран гаранти- рует абсолютную (высшую) степень надежности резервов. Надеж- ность и ликвидность валютных резервов является дополнительным средством политики валютного курса, т.к. демонстрируют надежное обеспечение национальной валюты.

В тех случаях, когда ни прямых (валютные интервенции), ни косвенных средств воздействия на валютный курс не хватает, ЦБ и правительство вынуждены прибегать к административным мерам регулирования, которые получили название валютные ограниче- ния. Принципами валютных ограничений являются:

централизация валютных операций в центральных и уполно- моченных банках;

лицензирование валютных операций – требование предвари- тельного разрешения органов валютного контроля для приобре- тенияимпортерамиилидолжникамииностраннойвалюты;

полное или частичное блокирование валютных счетов;

ограничение обратимости валюты. Для этого вводятся разные категории валютных счетов: свободно конвертируемые, внут- ренние, по двухсторонним правительственным соглашениям, клиринговые, и т.д.

Различают две основные сферы валютных ограничений: по текущим и финансовым операциям платежного баланса. По текущим операциям платежного баланса практикуются сле- дующие формы валютных ограничений:

блокирование выручки экспортеров, ограничение их возмож- ности распоряжаться валютными средствами;

обязательная продажа валютной выручки экспортеров (полная иличастичная) Центральномуилиуполномоченнымбанкам;

ограниченная продажа иностранной валюты импортерам;

ограничения на форвардные покупки импортерами ино- странной валюты;

запрещение оплаты импорта некоторых товаров иностранной валютой;

208

Валютные отношения в мировой экономике

множественность валютных курсов – установление различ-

ных курсовых соотношений национальной валюты по раз- личным группам товаров, валютных операций, экономиче-

ским агентам, регионам, и пр.

Систему множественных валютных курсов активно практиковал Государственный банк СССР, установивший к концу существования государства более 2000 т.н. дифференцированных валютных коэффи- циентов, с помощью которых корректировался валютный курс совет- ского рубля по разным товаров и для разных резидентов Советского Союза. Например, «простые» командированные за рубеж покупали валюту по более высокому (неблагоприятному) курсу, чем чиновники разного ранга. Импортеры лекарств и детских товаров покупали валю- ту по более низкому курсу, чем импортеры товаров «роскошного по- требления», чем и объясняется сравнительная дешевизна импортных лекарств в «застойное» время. С переходом к рынку систему множест- венных валютных курсов правительство Гайдара окончательно отме- нило к лету 1992 года, как не отвечавшую принципам демократии и рыночной экономики. С этого времени валютный курс рубля един по всем операциям, в связи с чем была достигнута частичная конверти- руемость рубляпотекущимоперациямплатежногобаланса.

Существуют валютные ограничения по капитальным (финан-

совым) операциям платежного баланса. Среди них выделяются сле- дующие формы по ограничению вывоза капитала и привлечения при- токакапиталавцеляхподдержаниякурсанациональнойвалюты:

лимитирование вывоза золота, ценных бумаг, иностранной и национальной валюты;

ограничения предоставления кредитов за рубеж, ограничения участия национальных банков в предоставлении междуна- родных займов в иностранной валюте;

принудительное изъятие иностранных ценных бумаг, при- надлежащих резидентам и их продажа за валюту;

контроль за деятельностью кредитного и финансового рын- ков: операции осуществляются только с разрешения мини- стерства финансов.

Рассмотрим некоторые конкретные меры по ограничению конвертируемости рубля, предпринятые ЦБ России после разверты- вания валютного кризиса осени 1998 года. Главная задача валютного контроля свелась к тому, чтобы ограничить утечку капитала из страны при одновременном поддержании предложения валюты на

209

Мировая экономика

внутреннем рынке. Бегство капитала в конце 90-х гг. стало съедать примерно половину экспортной выручки России и почти в три раза превышать платежи государства по внешнему долгу, заложенные в бюджете 1999 года. Чтобы добиться сокращения незаконного вывоза капитала и пресечь чисто спекулятивный спрос на валюты на внут- реннем рынке ЦБ предпринял следующие меры:

введено требование обязательного открытия юридическими лицами-резидентами рублевых депозитов в уполномоченных банках в размере 100 % средств, перечисленных на покупку валюты для оплаты импорта товаров до их ввоза в страну, т.е. под контракты, предусматривающие осуществление авансо- вых платежей. Это позволило снизить влияние недобросовест- ного бизнеса во внешней торговле (фирмы-однодневки, зани- мающиеся фиктивным импортом), но одновременно затрону- ло интересы добросовестных импортеров. Учитывая это, Банк России в оперативном порядке выпустил нормативный доку- мент, освобождающий импортеров от необходимости депони- рования рублевых средств при покупке валюты с использова- нием ими таких общепринятых в международной практике инструментов обеспечения, как открытие безотзывных аккре- дитивов, заключение договоров страхования рисков невозвра- та переведенной по импортным контрактам иностранной ва- люты, и пр.;

запрещено проведение конверсионных операций рублевых средств нерезидентов, полученных от осуществления ими теку- щих операций с резидентами, по корреспондентским счетам иностранныхбанков, открытымвуполномоченныхбанках.

совместно с Государственным таможенным комитетом России разработаны нормативные документы по, усилившие кон- троль за репатриацией валютной выручки от экспорта товаров и повысившие ответственность экспортеров за ее незачисле-

ние на счета в уполномоченных банках в сроки, указанные в документах таможенно-банковского контроля.

Однако, несмотря на предпринятые меры, формальные право- вые основы режима внутренней конвертируемости рубля не были из- менены. Более того, при подготовке совместного Заявления Правитель- ства и Центрального банка РФ об экономической политике на 1999 год были объявлены некоторые меры по либерализации валютного рынка. 29 июня 1999 года была осуществлена унификация валютного рынка (отмена двойных сессий на валютных торгах – для экспортеров и ос-

210