6.2. Методика оценки инвестиционных проектов

Показатели народнохозяйственной экономической эффективности отражают эффективность проекта с точки зрения интересов всего народного хозяйства в целом, а также для участвующих в осуществлении проекта регионов (субъектов Федерации), отраслей, организаций и предприятий. Сравнение различных проектов ( вариантов проекта), предусматривающих участие государства, выбор лучшего из них и обоснование размеров и форм государственной поддержки проекта производится по наибольшему значению показателя интегрального народнохозяйственного экономического эффекта- чистый дисконтированный доход (ЧДД). Он определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами. Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле.¹

где R_t-результаты, достигаемые на t-м шаге расчета,

З_t - затраты, осуществляемые на том же шаге,

Т - горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта).

Э_t = (R-З_t) - эффект, достигаемый на t-м шаге,

Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т. е. Проект неэффективен.

С ЧДД тесно связан индекс доходности. Он строится из тех же элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД>1, и наоборот. Если ИД>1, проект эффективен, если ИД<1- неэффективен.

Индексы доходности (profitability index — PI)

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, является масштаб деятельности, который в свою оче­редь определяется величиной инвестиций, объемом производства , и продаж. Поэтому большее значение NPV не всегда будет соответ­ствовать более эффективному использованию инвестиций. В такой си­туации целесообразно рассчитывать индексы доходности.

В методическом отношении индекс доходности напоминает пока­затель «простой нормы прибыли» («коэффициент эффективности ка­питальных вложений»). Но по экономическому содержанию это со­вершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Логика критерия PI (ИД): он характеризует доход на единицу затрат; именно этот кри­терий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить не­зависимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности общего объема инвестиций.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу про­екта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных по­токов.

Виды индексов доходности

1. Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам):

2. Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтиро­ванных денежных оттоков:

3. Индекс доходности инвестиций — отношение суммы элемен­тов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности:

4. Индекс доходности дисконтированных инвестиций •— отно­шение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы дискон­тированных элементов денежного потока от инвестиционной деятель­ности:

Эти показатели позволяют определить, в какой мере возрастает доход инвестора в расчете на 1 руб. инвестиций.

Критерий эффективности инвестиций по ИД:

— если ИД > 1 — инвестиционный проект эффективен;

— если ИД < 1 — инвестиционный проект неэффективен;

— если ИД - 1 — аналогично ЧДД.

Общая оценка метода представлена в табл. 6.5.

Сравнивая показатели ИД и NPV, следует обратить внимание на то, что результаты оценки эффективности инвестиций с их помощью находятся в прямой зависимости: с ростом абсолютного значения NPV возрастает и значение ИД, и наоборот. Более того, при NPV ^e О ИД - 1. Это означает, что любой из них может быть использован как критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта. При сравни­тельной оценке следует рассматривать оба показателя, так как они по­зволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.

Пример 6.5. Рассмотрим проект, денежные потоки которого представлены в табл. 6.6. Определим чистый доход, чистый дискон­тированный доход, индексы доходности при норме дисконта 10%.

Таблица 6.6 - Денежные потоки инвестиционного проекта (в д.е.)

Операционная деятельность

Показатель	Год (номер шага)
	0	1	2	3	4	5
1. Выручка от реализации 2.Производственные затраты 3. Амортизация 4. Налогооблагаемая прибыль 5. Налог на прибыль 6. Чистая прибыль		75 -45 -15 15 –4 11	125 -55 -25 45 -11 34	125 -55 -25 45 -11 34	100 -55 -25 20 -5 15	175 -100 -35 40 -10 30
7. Денежный поток от операционной деятельности (стр. 3 + 6)		26	59	59	40	65
Инвестиционная деятельность 8. Инвестиции 9. Ликвидационная стоимость	-100	-70	—	—	—	10
10. Денежный поток от инвестици­онной деятельности (стр. 8 + 9)	-100	-70	—	—	—	10
11. Денежный поток инвестицион­ного проекта (стр. 7+10) 12. Денежный поток накопленным итогом	-100 -100	-44 -144	59 -84	59 -25	40 15	75 90 ЧД
13. Коэффициент дисконтирования 1/(1+0,1 )	1	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
14. Дисконтированный денежный поток (стр. 11x13)	-100	-40	49	44	27	47
15. Дисконтированный денежный поток накопленным итогом	-100	-140	-91	-47	-20	27
16. Притоки (стр. 1+9) Дисконтированные притоки		75 68	125 103	125 94	100 68	185 115
17. Сумма дисконтированных притоков Оттоки (стр. 2 + 5 + 8) Дисконтированные оттоки	-100 -100	-119 -108	448 -66 -54	-66 -49	-60 -41	-110 -68
18. Сумма дисконтированных оттоков			421
19. Дисконтированные инвестиции	-100	-64

Индекс доходности дисконтированных затрат = 1,06 > 1.

27+164

Индекс доходности дисконтированных инвестиций =1,16 > 1.

Внутренняя норма доходности — ВНД (internal rate of return, IRR — внутренняя норма прибыли) — является наиболее сложным и совершенно новым показателем для нас с позиции механизма его рас­чета.

Внутренняя норма доходности — это норма дисконта Е_вн, при ко­торой величина дисконтированных доходов от инвестиционного про­екта равна дисконтированной стоимости инвестиций, т.е. NPV ⁼О и инвестиции являются окупаемой операцией. Это означает, что предполагается полная капитализация полученных чистых доходов, т.е. все образующиеся свободные денежные средства должны быть реинве­стированы либо направлены на погашение внешней задолженности. ВНД, по существу, уровень окупаемости инвестиций (рис. 6.3) опре­деляется из решения следующего уравнения:

Если NPV дает ответ на вопрос, является ли инвестиционный про­ект эффективным при некоторой заданной норме дисконта Е, то ВНД определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инве­стором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если индекс доходно­сти показывает уровень эффективности при одном ограничении — при принятой норме дисконта, то ВНД лишена этого ограничения.

Существует ряд трактовок понятия ВНД. С одной стороны, пока­затель ВНД определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при которой проект остается безубыточ­ным. ВНД равняется максимальному проценту за кредит, который мо­жет выплатить вместе с процентами за срок, равный горизонту расчета, при условии, что весь проект осуществляется только за счет этого креди­та (без собственных средств). С другой стороны, его можно рассматри­вать как минимальный гарантированный уровень прибыльности инве­стиционных затрат. Если ВНД превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного про­екта, то этот проект может быть рекомендован к реализации.

Логика: ВНД показывает максимальный уровень затрат, кото­рый может быть ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капи­тала, привлекаемого для финансирования проекта, больше ВНД, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Внутренняя норма доходности обычно находится методом итера­ционного подбора значений ставки дисконта по формуле (6.18) (пример 6.6). Однако этот процесс является трудоемким. Поэтому для расче­тов ВНД используют специальные финансовые калькуляторы и пакет прикладных программ EXCEL.

Область использования ВНД

1. Критерий оценки инвестиционного проекта:

— для альтернативных проектов чем выше ВНД, тем больше эф­фективность инвестиций (выбирается вариант с максимальным ВНД);

— для одного инвестиционного проекта:

а) собственные инвестиции Е_ВН > Е,

б) заемные инвестиции Е_ВН > i — инвестиции эффективны (Е_вн = i — доход предпринимателя),

в) Е_вн =i- доходы только окупят инвестиции,

г) Е_вн < i — инвестиции убыточны.

2. Ранжирование инвестиционных проектов при условии их сопо­ставимости max. Проекты с максимальной величиной ВНД более привлекательны, так как потенциально способны выдерживать боль­шие нагрузки на инвестированный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

3. Индикатор степени риска (оценка устойчивости проекта): чем больше ВНД превышает принятую норму дисконта (чем больше раз­ность ВНД - Е), тем больше «запас прочности проекта». Проекты с мак­симальной величиной ВНД более привлекательны, т.е. потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестированный капи­тал, связанные с возможным повышением его стоимости.

ВНД является индивидуальным показателем конкретного проек­та, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным по величине члена потока и очередности их возникновения.

Показатель ВНД наиболее приемлем для сравнительной оцен­ки, которая может осуществляться не только в рамках рассматрива­емых проектов, но и в более широком диапазоне:

— сравнение ВНД по инвестиционному проекту с уровнем при­быльности используемых активов в процессе текущей хозяйствен­ной деятельности предприятия;

— со средней нормой прибыльности инвестиций;

— с нормой прибыльности по альтернативному инвестирова­нию — депозитным вкладам, государственным облигациям и т.п.

Кроме того, каждое предприятие с учетом своего уровня инве­стиционных рисков может устанавливать для себя критерий ВНД, ис­пользуемый для оценки инвестиционных проектов. Проекты с более низкой ВНД будут автоматически отклоняться как несоответству­ющие требованиям эффективности реальных инвестиций. Такой по­казатель в практике оценки инвестиционных проектов носит назва­ние «предельная ставка ВНД».