Инвестиции лекция

темп роста дивиденда будет постоянным. Таким образом, при приведении моделей предполагается три элемента, которые не всегда справедливы.

ТС = Д 1+ Д .1− А

3. Модель переменного роста предполагает, что первое время после эмиссии дивиденд изменяется хаотично (дивиденды обязательно начисляют, но сумма этих дивидендов может изменяться в любую сторону), однако инвестор может предположить наступление такого периода времени, когда темп роста дивидендов стабилизируется и станет постоянным. В основе расчёта этой модели лежит принцип наращивания продисконтированных дивидендов периода неопределенности и добавлением гарантированного дивиденда определенного промежутка времени.

Фактически на основе второй и третьей моделей с дополнительным учетом риска, подразделенного на три группы, можно определить действительную будущую текущую стоимость. Так как при применении второй и третьей моделей требуется предполагать ряд значений, что не всегда справедливо, то кроме расчетного технического анализа выделяют трендовый технический анализ.

Показатели текущей стоимости долговых и долевых ценных бумаг сами по себе критериями эффективности вложений не являются. Инвестор должен сопоставить рассчитанную текущую стоимость бумаги с ее действительной ценой на момент продажи, учитывая возможные адаптационные издержки, связанные с реализацией. Таким образом, приобретение ценных бумаг будет считаться эффективным, если текущая стоимость более чем на 15 % превышает цену продажи. Кроме финансовых показателей эффективности в виде текущей стоимости критерием эффективности вложений может являться ее дюрация, то есть эффективный срок погашения этой ценной бумаги, фактически эффективный срок погашения это тот период времени, не позже которого ценная бумага должна быть реализована, для того чтобы она принесла доход инвесторам. Фактически, приобретая ценную бумагу из-

51

вестным заранее сроком погашения, необходимо рассчитать по ней дюрацию и сопоставить со сроком погашения. Если рассчитанная дюрация оказывается меньше, чем срок погашения, предусмотренный эмитентом, то инвестор либо не приобретает ценную бумагу, либо ищет способ ее реализовать по цене выше текущей стоимости.

Здесь t – количество лет разрыва между годом получения этого процентного дохода и года приобретения; НС – номинальная стоимость обязательства; Т – срок погашения обязательства, установленный эмитентом; КД – купонный доход, d – норма дисконтирования, которая определяется по формуле

d =i +% + R .

где i – это уровень инфляции, соответствующий индексу потребительских цен; % – минимальная доходность, которая гарантируется инвестору при без рисковом варианте вложения средств; R – допустимый для инвестора уровень отсутствия риска.

Такая норма дисконтирования применяется только при оценке эффективности портфельных вложений. Если инвестору требуется рассчитать дюрацию по долевому обязательству, ему приходится делать ряд допущений, связанных с тем, что долевое обязательство не имеют гарантированного срока погашения, поэтому предполагается, что срок погашения находится в пределах от 10 до 20 лет, при этом могут рассматриваться разные варианты погашения, как по номинальной, так и по текущей стоимости. Для того чтобы в расчет дюрации долевых обязательств подставлять точные значения срока погашения, необходимо проанализировать динамику курса ценной бумаги за предшествующие 10 лет (если ценные бумаги подобного типа не обращаются на рынке в течение этого срока их дюрация не рассчитывается). В ходе ана-

52

лиза курса ценной бумаги за 10 лет инвестор должен предполагать три варианта развития событий: пессимистичный, средний и оптимистичный вариант. Если в ходе анализа динамика курсов можно выявить постоянную линию тренда, то в случае повышающегося курса изначальный срок погашения закладывается на уровне 20 лет, если курс ценной бумаги постоянно сокращается, то в качестве срока погашения используют 10 лет. Если курс ценной бумаги колеблется, то есть не наблюдаются постоянные линии в расчетах, участвуют нормативы, связанные с прогнозами. За общее число лет наблюдения рассчитывается доля повышения (или доля понижения) в общем числе лет, используется две методики:

•Первая методика применяется, если доля повышения 50 % и более. В этом случае оптимистичным вариантом с вероятностью равной доле повышения будет 20 лет. Средний и пессимистичный варианты делят оставшуюся долю пополам, поэтому пессимистичный вариант развития событий – 20 лет, усреднен-

ный – 15.

•Вторая методика применяется, если доля повышения меньше 50 %. В этом случае усредненным вариантом будет 15 лет с вероятностью равной доле снижения. Оптимистичный и пессимистичный варианты не равномерно разделяют оставшуюся долю (2/3 относят к пессимистичному варианту, и 1/3 к оптимистичному).

После определения нормативного срока погашения необходимо равномерно разделить его на составляющие для выявления предполагаемых дивидендов, которые будут подставлены в расчет вместо купонного дохода. По привилегированным акциям величина дивидендов заранее известна и она идентична для каждого года в пределах рассчитанного срока погашения. Норматив-

ный срок погашения всегда округляются в большую сторону. По обыкновенной акции заранее, не известно получит ли держатель дивиденды и если получит, то в каком размере. Рассматриваются две ситуации исходя из анализа ценной бумаги за 10 предшествующих лет:

•Дивиденды держателям начислялись ежегодно, но возможно в разных размерах. Рассчитывается средняя величина ди-

53

видендов по формуле простой средней арифметической, но сокращается с учетом возможных адаптационных издержек на

15%.

•Вторая методика применяется, если хотя бы в одном году дивиденды не начисляются. В этом случае рассчитывают долю лет начисления дивидендов в общем количестве лет наблюдения и признают ее вероятностью усредненного значения дивидендов. Оставшаяся доля разделяется между пессимистичным и оптимистичным вариантами, пессимистичный вариант составляет 75 %, оптимистичный 25 %. Пессимистичный вариант – это годы не начисления дивидендов, то не нулевые дивиденды. Оптимистичный вариант – это максимальная сумма дивидендов за все годы наблюдения.

1 – 3 руб.

2 – 1 руб.

3 – не было

4 – 4 руб.

5 – 5 руб.

6 – не было

7 – 2 руб.

8 – 3 руб.

9 – 5 руб.

10 – 2 руб.

0,8 2,5 +0,5 0 +0,05 5 = 2,25.

Для определения возможной цены продажи будет использоваться формула накопления продисконтированных дивидендов. Если рассчитанная дюрация оказывается меньше 5 лет, то приобретать такую акцию считается не целесообразным, если дюрация в промежутке от 5-10 лет, то риск приобретения этой акции оценивают на уровне 15 %. Если дюрация превысила 10 лет, то приобретение такой ценной бумаги может считаться целесообразным.

Существует еще один способ, основанный не на абсолютной величине дохода, а на относительных показателях доходности. Эти показатели определяются исходя из суммы предполагаемого дохода по ценной бумаге и ее номинальной стоимости. Второй

54

показатель дюрации считается или называется модифицированным, так как его значение является более точным. Для расчета модифицированной дюрации все финансовые показатели могут пересчитываться с учетом уменьшенного срока планирования. Если условиями выпуска долговой ценной бумаги предусмотрена выплата процентного дохода не один раз в год, а с меньшими интервалами времени, то обычный способ дюрации применять нельзя, в расчет необходимо вводить два необходимых показателя – это общее количество платежей за все время обращения ценной бумаги и количество платежей в течение года. Так как способ расчета дюрации зависит от расчета текущей стоимости то возможно преобразование одной формулы в другую. Дюрация по долговым обязательствам будет определяться по формуле

m

t KD k

∑(1+d)t

Вслучае такого расчета m – суммарное количество выплат по долговому обязательству за весь срок его обращения, k – количество выплат в течение предполагаемого года. При определении модифицированной дюрации с помощью относительного показателя доходности в первую очередь необходимо рассчитать величину доходности к погашению, фактически этот показатель зависит от полного дохода, который получил держатель ценной бумаги. KD представляет собой ту сумму накопленного про дисконтированного дохода который получит инвестор приобретая ценную бумагу. Инвестор приобретает ценную бумагу, оценивает не только ее возможную доходность, но и рассчитывает показатель инвестиционной привлекательности ценной бумаги. Последняя рассчитывается исходя из показателей качества обязательства. К основным показателям качества относится стоимость имущества, приходящегося на одну ценную бумагу, стоимость

55

имущества на один рубль ценной бумаги, стоимость срочного погашения на одну единицу и на один рубль, прибыль на одну акцию, в том числе прибыль на привилегированную и на обыкновенную акцию, а также такие традиционные для финансового анализа показатели, как рентабельность, показатели финансовой независимости и показатели платежеспособности. Для оценки качества с помощью этих показателей каждой группе установлен балл рейтинга и предусмотрены повышающие и понижающие коэффициенты. Такой показатель, как доход на одну ценную бумагу рассчитывается только по долевым обязательствам, причем разделяя его на обыкновенные и привилегированные. Дивиденд на одну привилегированную акцию определен заранее. Для расчета дивиденда на одну обыкновенную акцию необходимо уменьшить чистую прибыль, полученную акционерным обществом, на обязательные к уплате проценты по долговым обязательствам и на дивиденды по привилегированным акциям. Далее расчеты могут проводиться двумя способами.

1. Если общество не выпускало привилегированных акций, то дивиденд на одну обыкновенную акцию рассчитывается по формуле

2. Второй способ применяется, если общество выпускало не только обыкновенные, но и привилегированные акции. С учетом общих правил, дивиденды держателям обыкновенных акций будут начислены только после начисления дивиденда держателя привилегированных акций:

Д1об.акция = Прибыль чистая − Дивидендыпопривилегированнымакциям.

Количество обыкновенных акций

Значимость этого показателя в общем расчете качества составляет 20 %. Баллы, зависящие от показателя, распределяются следующим образом: если сумма дивидендов, приходящихся на одну акцию, меньше 10 % от номинальной стоимости акции, то это 2 балла, от 10 % до 30 % – 3 балла, свыше 30 % – 4 балла.

56

Стоимость имущества, приходящегося на одну акцию.

Для расчета показателя необходимо соотнести собственные средства организации и количество выпущенных акций. Для этого расчета собственные средства определяются как разница между всей стоимостью имущества и величиной привлеченных источников. Значимость этого показателя 20 %, если стоимость имущества, приходящегося на одну акцию, меньше половины номинальной стоимости, если от половины до 80 % номиналов – 4 балла, от 80 % до полутора номиналов 5 баллов, если больше полутора номиналов то 7 баллов.

Стоимость имущества в случае банкротства. Для расчета определяют суммарный компенсационный фонд, приравненный к собственным оборотным средствам. Собственные оборотные средства определяются как разница между собственным капиталом и внеоборотными активами. Компенсация рассчитывается по формуле

К = КФ − номинальная стоимостьвсех привилегированныхакций Количество обыкновенных акций

КФ – компенсационный фонд. Значимость показателя 30 %. Если показатель в пределах до 30 % номинальной стоимости, ему присваивается 5 баллов, от 30-70 % номинала – 7 баллов, больше 70 % – 9 баллов. Кроме этих коэффициентов качество долевых обязательств зависит от рентабельности, финансовой независимости и текущей ликвидности. Речь идет о рентабельности активов. Каждому из этих показателей присваивается 10 %-ная значимость. Если рентабельность активов организации эмитента ниже, чем средняя по отрасли, то присваивается 1 балл. Если рентабельность активов средняя по области +3 % – 2 балла, если выше, то 4 балла. Величины средней рентабельностей по отраслям ежегодно определяются и публикуются в соответствующем письме ликвидности. Если коэффициент финансовой независимости ниже 50 %, то это 0 баллов рейтинга (коэффициент финансовой независимости определяется как соотношение собственного капитала и всего капитала или всего имущества организации),

57

если ниже норматива, то 0 баллов, если коэффициент от 50-60 %, то 2 балла, от 60-80 % – 4 балла, если больше 80 % – 6 баллов.

Если коэффициент текущей ликвидности меньше единицы, то 1 балл, от 1-1,5 – 3 балла, от 1,5-2 – 6 баллов, больше 2 – 5 баллов. Суммарный показатель качества определяется

Кобвдоп = ∑значимость×баллрейтинга

Если показатель качества ценной бумаги меньше 5 баллов, то деятельность эмитента считается ненадежной и приобретать акции такого эмитента не рекомендуют. Если качество от 5-8 баллов, то считается, что риск такого вложения риск такого вложения составляет от 15-20 %, если показатель качества от 8-10 баллов, риск колеблется в районе 10 %, если показатель качества больше 10 баллов, то приобретение ценных бумаг считается доходным, однако риск не измеряется. С помощью этой методики определяется статический показатель качества. Динамический показатель определяется исходя из значений этих коэффициентов за предшествующие 3-5 лет. Если значения этих коэффициентов резко не меняются, то в расчет качества подставляют средние значения коэффициента. Если значения коэффициентов изменяются резко, то в расчет подставляют минимальное выявленное значение. По определению качества долговых обязательств применяются другие коэффициенты с другими уровнями значимости.

Для определения показателей качества долговых ценных бумаг используются неспецифические и специфические финансовые коэффициенты. Суммарный показатель качества определяется аналогично качеству акций, как сумма произведений баллов рейтинга на значимость:

Кобвдоп = ∑БР×Значимость

Кучитываемым неспецифическим коэффициентам относят коэффициенты абсолютной, быстрой и текущей ликвидности, коэффициент независимости, коэффициент маневренности собст-

58

венных оборотных средств и показатель рентабельности продукции.

• Суммарная значимость неспецифических коэффициентов 60 %, из которых на долю коэффициента абсолютной ликвидности 20 %, если значение коэффициента меньше чем 0,1, устанавливается 1 балл рейтинга, от 0,1 до 0,3 – 3 балла, если больше чем 0,3, то 4 балла.

Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какую часть своих текущих обязательств предприятие способно оплатить в каждый конкретный момент времени. По нормативам, установленным федеральной службой по делам о несостоятельности и/или банкротстве, норматив составляет 0,2 или 20 %. Коэффициент рассчитывается по формуле

Кал = ДС + КФВ. ТО

• Значимость коэффициента быстрой ликвидности 10 %, если значение коэффициента до 0,5 – 1 балл, от 0,5 до 0,7 – 2 балла, 0,7-0,9 – 4 балла, если больше чем 0,9 – 5 баллов.

Коэффициент быстрой ликвидности. Норматив 0,7-0,8.

Коэффициент показывает краткосрочной дебиторской задолженности способна оплатить организация при условии своевременного расчета всех дебиторов.

Кбл = ДС + КФВ+ ДБЗк. ТО

• Коэффициент текущей ликвидности 10 %, если коэффициент до 1 – 3 балла, от 1 до 2 – 4 балла, больше 2 – 4,5 балла.

Коэффициент текущей ликвидности (общей платежеспо-

собности).

Ктл = ОА−ТОНДС.

59

Норматив коэффициента от 1-2. Коэффициент показывает, насколько все оборотные активы способны покрыть всю текущую задолженность. Если коэффициент окажется меньше норматива, то это значит, что даже при условии расчета с дебиторами, реализации запасов и всех быстро ликвидных активов предприятие не может погасить свою текущую задолженность, такое предприятие считается неплатежеспособным, а если сумма задолженности превышает 100 тыс. руб. и расчет по ней не производится в течение 3 месяцев, то этот кредитор в праве подать в арбитражный суд иск о признании предприятия банкротом. Если коэффициент выше норматива, это означает, что предприятие не эффективно формирует свои активы.

• Коэффициент независимости значимость 5 %, если значение коэффициента меньше чем 0,5 – 0 баллов (рейтинг отсутствует), если коэффициент 0,5 и больше – рейтинг 1 балл.

Коэффициент независимости показывает, какова доля заемных источников в общей сумме капитала.

Норматив 50 %. То есть считается что если доля заемного (собственного) капитала менее 50 %, предприятие зависимо от заемных источников финансирования.

• Коэффициент маневренности собственных оборотных средств, если собственные оборотные средства отсутствуют, коэффициент в расчет не принимается, если коэффициент маневренности до 0,3 – 1 балл рейтинга, от 0,3 до 0,6 – 3 балла, от 0,6 и более – 4 балла.

Коэффициент долгосрочной независимости или условной независимости.

Норматив составляет 70 %.

60