Инвестиции лекция

Формула справедлива только в том случае, если не происходит резких колебаний доходов в разные промежутки времени.

Например: инвестор вложил 100 млн. руб. и предполагает что в течение 10 лет получение доходов от проекта. Первый и второй годы: про дисконтированные доходы по проекту составляли 5, третий: 10, четвертый и пятый по 20 и последующие годы ежегодно по 45 млн.

ДП = 5 +5 +15 + 20 2 + 45 5 = 29. 10

=100000000 ≈

Ток 29000000 3,45.

Фактически же через 3,45 года инвестор сможет вернуть только 45 млн. руб., т. е. проект еще не окупится.

Так как на практике редко наблюдаются равные продисконтированные доходные потоки, то чаще срок окупаемости рассчитывают табличным способом с применением накопительной методики. Целое количество лет срока окупаемости определяется по тому году, когда кумулятивный поток в последний раз принимает отрицательное значение.

Остаток определяется по формуле

последнееотрицательное значениекумулятивногопотока

суммарное сальдо доходных и расходных потоковследующегогода

Элементы и числителя и знаменателя формулы определяются с учетом дисконтирования.

Для краткосрочных проектов со сроком жизненного цикла менее одного месяца вывод о сроке окупаемости делают, сопоставляя обычные суммарные и накопленный потоки. Для проекта с большим сроком жизненного цикла потоки по проекту предварительно дисконтируют. С развитием периода по годам с единовременным вложением в размере 10 млн. руб. и ежегодными доходными доходами в размере 5 млн. руб. При сведении потоков в

21

таблицу необходимо произвести замену знака для расходных платежей.

Суммарный поток определяется простым суммированием по столбцам всех доходных и всех расходных потоков. Простое суммирование по столбцам производится с применением методики нарастающего итога с начала финансирования проекта. При этом каждый последующий результат какого-либо года добавляют к результату накопленного потока предыдущих лет. Для расчета срока окупаемости все потоки по проекту необходимо продисконтировать. Вид формулы расчета остатка срока окупаемости связан с тем, что за счет всех доходных потоков во втором году с учетом года финансирования инвестор не вернул себе 4 млн. 545 тыс. руб. Однако 4 млн. 545 тыс. руб. могут быть покрыты за счет всех доходных потоков следующего года, с учетом которых в следующем году вложение уже окупится, и принесут инвестору прибыль в размере 826700 руб. Кроме срока окупаемости самого проекта реальные варианты вложения средств, предполагающие создание новых производственных объектов, предусматривают расчет срока окупаемости оборудования, необходимого для осуществления производства. Совпадение срока окупаемости проекта в целом и срока окупаемости необходимого оборудования происходит только в том случае, если проект полностью финансируется за счет собственных средств инвестора. Если же для финансирования проекта привлекались кредитные ресурсы, то возврат процентов за пользование заемными средствами становится дополнительным видом расхода и увеличивает срок окупаемости проекта по сравнению со сроком окупаемости оборудования. Для такой детализации расчетов необходимо формировать поток реальных денежных платежей или поток реальных денежных средств. Для формирования потока реальных денежных средств подразделяется на три группы: обычная для производственной организации или операционная деятельность, инвестиционная деятельность, которая связана с приобретением и возможной реализацией имущества и финансовая деятельность, которая связана с получением и возвратом заемных средств и платой за их использование. Операционная деятельность формирует как доходные, так и расходные потоки, причем доходные потоки по операционной деятельности связаны только с реализа-

22

цией продукции работ услуг и представляют собой выручку от их реализации. Формирование расходных потоков происходит в многоступенчатом и необходимо как для расчета чистой прибыли, так и для расчета потока по операционной деятельности. Поток по операционной деятельности определяется по формуле

ФОД = Пчист +АО+% пополученнымкредитамизаймам +РБПв

Для расчета чистой прибыли формирующий основной поток большинства элементов доходов и расходов необходимо рассматривать с двух точек зрения: с точки зрения бухгалтерского и налогового учета. В первую очередь формируется величина прибыли по данным бухгалтерского учета, которая показывает, какие средства остаются у организации после возмещения всех производственных и общих затрат; при определении этой прибыли учитывают фактическую цену реализации товаров работ услуг, а также фактически осуществленные расходы. Полученная фактическая прибыль должна быть уменьшена на налог на прибыль и иные аналогичные платежи. Для формирования налога на прибыль организация заново формирует доходы и расходы, но не с учетом ПБУ 9/99 и 10/99, а с учетом норм гл. 25 НКРФ и ПБУ 18/02. Доходы и расходы, определенные по этим правилам, могут не совпадать с доходам и расходами, сформированными в первом случае. Увеличение чистой прибыли на амортизационные отчисления связано с тем, что амортизация не является фактическим видом расходов, то есть организация не расстается с этими средствами. Проценты по кредиту, фактически уплачиваемые организацией в соответствии с правилами формирования потока денежных средств, сначала учитываются в виде расходного платежа при формировании себестоимости (фактическая сумма процента, уплачиваемая кредитору), затем эта же сумма процентов учитывается в виде расходного платежа при формировании потока по финансовой деятельности, то есть одна и та же сумма расходов дважды уменьшает одни и те же доходы для формирования потока реальных средств, поэтому фактически уплачиваемые проценты за пользование заемными средствами формируют поток по операционной деятельности. Включение в поток расходов буду-

23

щих периодов связано с особенностью отнесения на результат этих платежей, фактически при осуществлении подобных расходов в соответствии с правилами бухучета затраты нельзя сразу отнести к расходам и они относятся на расходы равномерно в течение всего срока жизненного срока проекта. Сформированный поток по операционной деятельности подлежит корректировке по последнему году. Это связано с тем, что обычно после окончания срока жизненного цикла проекта ранее используемое оборудование предпочитают продать оптимально, с получением прибыли по этой сделке. Прибыль по этой сделке будет формироваться как разница между доходными и расходными потоками, и государству необходимо уплатить как минимум налог на прибыль с этой сделки, однако при формировании потоков по инвестиционной деятельности налоговые платежи не учитываются, поэтому необходимо вернуться к расчету потока по обычной деятельности и увеличить налог на прибыль по обычной деятельности на налог на прибыль, связанной с реализацией продукции. Далее пересчитывается поток операционной деятельности по последнему году.

Инвестиционная деятельность поток реальных денежных средств связана только с приобретением и возможной реализацией оборудования, доходные потоки по инвестиционной деятельности формируются только в том случае, если используемое в ходе проекта оборудование предполагается продать. Расходные потоки связаны с приобретением основных средств и нематериальных активов. Допускается одновременное включение доходных и расходных потоков в одном и том же году, если реализация оборудования сопровождается его предпродажной подготовкой или производится замена оборудования путем продажи старого и приобретения нового. На основе недисконтированных потоков пооперационной и инвестиционной деятельности определяется срок окупаемости оборудования используемого в проекте. Срок окупаемости рассчитывается по обычной методике, исходя из суммарного и накопленного потока, после этого производится дисконтирование денежных потоков и расчет срока окупаемости проекта, если проект финансировать за счет собственных источников. Если же проект финансировался полностью или частично за счет заемных источников, то срок окупаемости такого проекта

– это тот день, когда заемщик полностью рассчитался по привле-

24

ченным средствам. Денежные потоки по финансовой деятельности возникают только в том случае, если проект финансируется за счет заемных средств; в качестве доходных финансовых потоков учитывают все поступления в виде кредита и займов по проекту, расходные потоки по финансовой деятельности формируются за счет возврата основного долга и за счет возврата процента; сформировав потоки по операционной и инвестиционной деятельности рассчитывают суммарный и накопленный потоки по этим деятельностям. Если недисконтированный накопленный поток по трем деятельностям в каком-либо году принимает отрицательное значение, это означает, что именно в этом году именно этой суммы средств не хватило или не хватает для осуществления деятельности. В этом случае считается, что организации не хватает ресурсов для приобретения сырья и материалов, для приобретения нового необходимого оборудования или для выплаты средств кредиторам, поэтому для осуществления текущей деятельности организации необходимо привлечь дополнительное финансирование в размере, не меньшем модуля первого отрицательного значения накопленного потока. После произведенных пересчетов операционной деятельности вновь рассчитывают результирующие потоки по всем трем деятельностям и вновь проверяют, не появляется в накопленном потоке отрицательного значения. Такие пересчеты проводят до тех пор, пока:

• ни в одном году реализации проекта не останется отрицательных значений. Если ни в одном году не останется отрицательных чисел, необходимо определить, является ли проект рациональным; для этого рассчитывают долю дополнительного привлечения средств в основном, изначально предполагаемом, финансировании. Если эта доля превышает 15 %, то считается, что дополнительные издержки выходят за рамки адаптационно, и проект считается не рациональным. На основе одного из принципов реального инвестирования – принципа неизбежности адаптационных затрат предполагается, что инвестор должен располагать средствами, превышающими первоначальные затраты по проекту, так как в ходе реализации любого проекта возможны дополнительные (называемые адаптационными) издержки;

25

• в последнем году жизненного цикла проекта не будет получено отрицательное значение. Последняя ситуация означает, что с учетом привлечения дополнительного финансирования результатом реализации проекта станет убыток, то есть инвестор не вернет себе даже вложенных средств (результат накопленного потока последнего года всегда численно равен текущей стоимости проекта).

Выбор наиболее выгодного проекта основывается на «треугольниках доходности». Точка Фишера – это единственный критерий эффективности, который позволяет оценить проекты в долгосрочной перспективе. Сама точка Фишера двух проектов, то есть точка пересечения текущих стоимостей по двум проектам, показывает ту норму дисконтирования, при которой инвестору неважно, какой из двух проектов осуществлять, так оба они принесут одинаковый дополнительный доход. Инвестор, обладая информацией о возможной динамике нормы дисконтирования, рассматривает выигрыши и проигрыши по проектам, рассчитывая в итоге суммарные выигрыши и суммарные проигрыши на основе треугольников доходности. В настоящий момент при норме дисконтирования 13 % инвестору для реализации предлагается два альтернативных проекта «А» и «Б», при этом при действующей норме дисконтирования проект «А» является более выгодным для инвестора, так как принесет ему больший дополнительный доход. При длительном сроке реализации проектов норма дисконтирования может измениться и к концу срока жизненного цикла проектов составит 16 %. В этом случае наиболее выгодным окажется «Б», так как он принесет инвестору больший дополнительный доход по сравнению с проектом «А» (превышение доходов от проекта «Б» математически приравнивается «б»). В итоге выбор одного из двух этих проектов основывается на том, что («а» – «б»)>(«б» – «а»). Поэтому и в настоящий момент времени при норме дисконтирования в 13 % и в долгосрочной перспективе, то есть при норме дисконтирования 16 %, наиболее выгодным является проект «А». Фактически задав прямые линии зависимости дополнительного дохода от нормы дисконтирования, допускается неточность, так как прямой зависимости между этими показателями практически никогда не существует. В дей-

26

ствительности зависимость текущей стоимости выражается кривой и для определения наиболее выгодного проекта измерить и сопоставить высоту треугольников доходности не достаточно: необходимо рассчитать и сопоставить площадь двух пересекающихся элементов. И наиболее выгодным в этом случае будет считаться тот проект, площадь доходности которого окажется больше (до точки пересечения), то есть наиболее выгодным окажется тот проект, линия которого окажется выше.

Фактически внутренняя норма доходности представляет собой ту норму дисконтирования, при которой проект будет являться безубыточным, то есть уже не приносит убытков, но еще не приносит прибыли. С учетом общих математических правил, когда при увеличении нормы дисконтирования текущая стоимость проекта снижается, то проект, предлагаемый инвестору к реализации, только тогда будет эффективным, если внутренняя норма доходности проекта ниже, чем устраивающие инвестора нормы дисконтирования.

Значения d1 и d2 изначально не задают, однако они должны быть подобраны таким образом, чтобы разница между d1 и d2

была не больше, чем 0,01 %. Но текущие стоимости, рассчитанные при этих нормах дисконтирования, должны иметь противоположный знак, то есть d1 – это такая норма дисконтирования

при которой текущая стоимость проекта положительна и численно равна ТСП1, d2 – это такая соседняя с d1 норма дисконта, при

которой текущая стоимость проекта уже отрицательна и численно равна ТСП2. При этом d2 всегда должно быть больше чем d1.

Таким образом, с помощью этого критерия определяется наиболее выгодный для какого-либо инвестора проект, независимо от тех условий, в которых он реализуется. Если внутренняя норма доходности отличается от действующей нормы дисконтирования менее чем на 3 %, то с учетом адаптационных издержек проект автоматически признается неэффективным. Если разница между

27

показателями от 3-5 %, проект может рассматриваться к реализации, но как высокорисковый и низкодоходный. Если разрыв больше 5 %, то проект рассматривается на общих основаниях.

АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ

Инвестиционная деятельность во всех ее формах сопряжена со значительным риском, что характерно для рыночной экономики. Рост уровня риска в современных условиях может быть связан:

1)с быстрым изменением экономической ситуации на рынке инвестиционных товаров;

2)с расширением предложения для инвестирования приватизированных объектов и переделом собственности;

3)с появлением новых эмитентов и финансовых инструментов для вложения в ценные бумаги и др.

Под инвестиционным риском понимают вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, дохода и даже потеря капитала инвестора) вследствие наступления неблагоприятных обстоятельств. В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» (издание 2000 г.) в расчетах эффективности рекомендуют учитывать «неопределенность, т. е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т. е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта». Показатели эффективности, определенные с учетом факторов неопределенности и риска, авторы «Методических рекомендаций» называют ожидаемыми. Следовательно, «неопределенность» сопутствует всем видам реального инвестирования, а риск объективно ей сопутствует. При этом сценарий осуществления проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности, рассматривается как базисный, а все остальные возможные сценарии – как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от соответствующих базисному сценарию (проектных) значений параметров эффективности. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, устанавливает каждый участник проекта по величине и

28

знаку соответствующих отклонений. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов его оценивают (риск участника проекта, акционера, кредитора и т. д.). Отдельные факторы неопределенности учитывают в расчетах эффективности, если при неодинаковых значениях данных факторов затраты и результаты по проекту существенно различаются.

В «Методических рекомендациях» определено, что «проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта».

Если такие меры не позволяют повысить устойчивость проекта, то он отвергается предприятием.

Следует отметить, что инвестиционные риски классифицируют: по формам проявления; по формам инвестирования; по источникам возникновения.

По формам проявления выделяют экономические, политические, социальные, экологические и прочие виды проектных рисков. По формам инвестирования различают риски, связанные с реализацией реальных инвестиционных проектов и управлением фондовым портфелем (финансовыми активами). Наконец, по источникам возникновения выделяют два вида рисков – системный (рыночный) и несистемный (специфический).

Системный (рыночный) риск характерен для всех участников инвестиционного процесса и определяется объективными факторами.

1.Сменой стадий экономического цикла развития страны.

2.Изменением конъюнктурных циклов развития рынка инвестиционных товаров.

3.Новациями налогового законодательства в сфере инвестирования.

4.Ужесточением политики государства на рынке ссудного капитала (кредитная рестрикция) и др.

Системный риск является недиверсифицируемым для каждого конкретного инвестора. Он может возникнуть неожиданно,

иего последствия трудно спрогнозировать. Несистемный (специфический) риск характерен для конкретного проекта или для

29

отдельного инвестора. Негативные последствия несистемного риска можно предотвратить или значительно снизить за счет более рационального управления инвестиционным портфелем.

В процессе оценки возможного размера финансовых потерь от инвестиционной деятельности используют абсолютные и относительные показатели. Абсолютный объем финансовых потерь, связанных с реальным инвестированием, представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору в связи с наступлением негативных обстоятельств. Относительный размер финансовых потерь (убытка), связанных с инвестиционным риском, выражается отношением суммы возможного убытка к избранному базовому показателю (к величине ожидаемого дохода от инвестиций или к сумме вложенного капитала в данный проект).

Подобные финансовые потери можно считать низкими, если их уровень к объему инвестиций по проекту не превышает 5 %, средними, если данный показатель колеблется в пределах свыше 5 и до 10 %; высокими – более 10 и до 20 %; очень высокими, если их уровень превышает 20 %.

Наиболее распространенными методами анализа и оценки проектных рисков являются:

•статистический;

•анализ целесообразности затрат;

•метод экспертных оценок;

•метод использования аналогов.

Содержание статистического метода заключается в изучении доходов и потерь от вложения капитала и установлении частоты их возникновения. На основе полученных данных составляют прогноз на будущее. В процессе применения этого метода осуществляют расчет среднеквадратического отклонения, дисперсии, коэффициента вариации.

Вариация выражает изменения (колебаемость) количественной оценки признака при переходе от одного случая (варианта) к другому. Например, изменение рентабельности активов (собственного капитала, инвестиций и др.) можно определить, суммируя произведение фактическихзначений экономической рентабельности активов на соответствующие вероятности

30