11.Экономическое содержание ставки дисконтирования. Модели ставки дисконтирования для денежных потоков бизнеса и формулы ее расчета.

Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент).

В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Методы расчета ставки дисконтирования:

1. Для денежного потока для собственного капитала:

А) модель оценки капитальных активов (САМР)

Б) метод кумулятивного построения

В) метод арбитражного ценообразования (АРТ)

2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

А) модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Модель оценки капитальных активов (CAMP).

R = Rf + β (Rm-Rf)+S1+S2+C

R – требуемая инвестором ставка дохода

Rf – безрисковая ставка дохода

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране).

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг)

S1 – премия для малых предприятий

S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании

С – страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных активов основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках). Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu + ƩS1-T ,

где E(Ri) — ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

Rf — ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

RPm — общая «рыночная» премия за риск для акций;

RPs — премия за риск для малых компаний;

Rpu — премия за несистематический риск для конкретной компании.

Факторы, учитывающиеся в модели:

• размер компании

• финансовая структура

• производственная и территориальная диверсификация

• диверсификация клиентуры

• рентабельность предприятия и прогнозирование его доходов

• качество управления

• прочие риски

Модель арбитражного ценообразования (АРТ) является моделью формирования цен активов. Ожидаемая доходность ценных бумаг является линейной функцией ее чувствительности к изменениям общих факторов риска. Ri = Rf + (δ1-Rf)bi1 + (δ2-Rf)bi2 +…+(δn-Rf)bin

bin — чувствительность доходности акции i к фактору n (иногда используется термин"факторная нагрузка")

Обобщенно можно выделить три группы факторов, обязательно включаемых в арбитражную модель:

1) показатели общей экономической активности (это может быть темп роста промышленного производства, темп роста усредненных продаж, темп роста ВНП);

2) показатели, отражающие инфляцию;

3) показатели процентной ставки (разница между долгосрочной и краткосрочной ставками, ставка доходностифондового (рыночного) индекса).

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital — WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = kd(1– tc)wd+ kpwp+ ksws ,

где kd — стоимость привлечения заемного капитала;

tc — ставка налога на прибыль предприятия;

wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать ли такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.