Финансовый менеджмент

реализацию инвестиционных возможностей организации. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала и среднерыночный уровень, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Если у организации отсутствуют проекты с высокой доходностью, то вся чистая прибыль направляется на дивидендные выплаты и акционеры самостоятельно принимают решение об инвестировании данных средств.

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития организации, повышение её финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акции. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла организации, связанных с высоким уровнем её инвестиционной активности.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предпо-

лагает выплату неизменной суммы дивидендов в расчёте на одну акцию в течение продолжительного периода времени (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является её надёжность. Она создаёт чувство уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является её слабая связь с финансовыми результатами деятельности организации, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.

Политика гарантированного минимального размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-

281

дивиденда») представляет собой наиболее взвешенный тип. Её преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере при высокой связи

сфинансовыми результатами деятельности организации, что позволяет выплачивать разовые премии в период благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Политика экстра-дивиденда позволяет увеличивать дивиденды при росте прибыли и не снижать их при её сокращении. Такая дивидендная политика даёт наибольший эффект в организациях

снестабильной динамикой финансового результата. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую её части):

n% = ЧПD = const.

Преимуществами этой политики являются простота её формирования и тесная связь с размером получаемой прибыли. Основным недостатком этой политики является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Так, если компания работает успешно, размер дивиденда увеличивается пропорционально. Если, наоборот, компания заканчивает год с нулевой или отрицательной прибылью, то дивиденды могут не выплачиваться. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что сигнализирует о высоком уровне риска хозяйственной деятельности. Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика обычно не привлекает инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут по-

282

зволить себе осуществление дивидендной политики этого типа. Необходимо отметить, что если размер прибыли существенно варьирует в динамике, то эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Разновидностью данного типа политики является политика постоянного коэффициента дивидендных выплат к цене акции:

n% = D = const.

РОА

Преимуществом методики является прозрачность дивидендных выплат, однако существенным недостатком является зависимость от волатильности рыночных цен.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов

(осуществляемая под девизом «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчёте на одну акцию. Возрастание дивидендов происходит, как правило, в твёрдо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного её имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком этой политики является отсутствие гибкости в её проведении и постоянное возрастание финансовой напряжённости: если темп роста дивидендных выплат постоянно возрастает, то фонд дивидендных выплат растёт быстрее, чем сумма прибыли, инвестиционная активность организации при этом сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости при прочих равных условиях снижаются. Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь стабильно процветающие акционерные компании. Если эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к её банкротству.

Завершающим этапом формирования дивидендной политики организации является выбор форм выплаты дивидендов. Основными из них являются:

283

1)выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками) – наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат;

2)выплата дивидендов акциями – предоставление акционерам вновь эмитированных акций на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде (акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке);

3)автоматическое реинвестирование – предоставление акционерам права индивидуального выбора: получить дивиденды наличными или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей её брокерской конторой соответствующее соглашение);

4)выкуп акций компанией – на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Однако такая форма использования дивидендов требует получения предварительного согласия акционеров.

Единого формализованного подхода к выбору типа дивидендной политики и формы выплаты дивидендов не существует, решение принимается финансовым менеджментом компании с учётом влияния следующих факторов:

• финансовое состояние организации (при низкой рентабельности собственного капитала и низких коэффициентах кредитоспособности компания, вероятнее всего, примет решение о минимизации дивидендных выплат);

• интересы акционеров (на практике постоянно имеют место конфликты крупных акционеров, заинтересованных в реинвестировании прибыли с целью развития компании, повышении её рейтинга

истоимости, и миноритарных акционеров, предпочитающих текущий доход в виде дивидендов и минимизацию рисков);

284

•уровень выплат дивидендов конкурирующими компаниями (важность этого фактора определяется необходимостью поддержания рейтинга компании и предотвращения оттока капитала);

•ограничения на выплату дивидендов (могут быть обусловлены недостатком ликвидности, могут носить правовой характер – в некоторых странах запрещена выплата дивидендов в денежной форме компаниями, близкими к банкротству, или могут регулироваться специальными контрактами при взятии крупного кредита с целью защиты интересов кредиторов).

Дивидендная политика оформляется документально, периодически пересматривается. Примеры дивидендных политик российских компаний представлены в приложении 3.

Для оценки эффективности дивидендной политики акционерной компании рассчитываются следующие показатели:

1)коэффициент дивидендных выплат (как отношение фонда дивидендных выплат к сумме чистой прибыли или как отношение величины дивиденда, выплачиваемого на одну акцию, к сумме чистой прибыли, приходящейся на одну акцию);

2)коэффициент соотношения цены и дохода по акции (как отношение рыночной цены одной акции к сумме дивидендов, выплаченных на одну акцию).

Ключевым принципом при выработке дивидендной политики организации является максимизация совокупного дохода акционеров, который складывается из суммы полученных дивидендов и прироста курсовой стоимости акций. Оптимальная дивидендная политика должна обеспечивать равновесие между текущими дивидендами

ивозможным ростом компании, способствовать повышению её имиджа и рейтинга. Практика показывает, что в настоящее время многие компании успешно осуществляют инвестиционные проекты за счёт прибыли и одновременно выплачивают дивиденды. Это делает компании одновременно финансово устойчивыми и инвестиционно привлекательными.

285

Вопросы и задания для самоконтроля

1.Что понимается под терминами «капитал», «стоимость (цена) капитала», «структура капитала»?

2.Как определяется средневзвешенная стоимость капитала? Рассчитайте этот показатель для известной вам организации.

3.Как проводится оценка стоимости банковских кредитов? Определите стоимость этого источника финансирования для известной вам организации.

4.Как оценить стоимость облигаций?

5.Как оценивается стоимость финансового лизинга?

6.Каковы особенности оценки стоимости кредиторской задолженности? Определите стоимость этого источника финансирования для известной вам организации.

7.Как оценить стоимость привилегированных акций? Определите стоимость этого источника финансирования для известной вам компании.

8.Какие модели используются для оценки стоимости обыкновенных акций? Определите стоимость этого источника финансирования для известной вам компании.

9.Каковы особенности оценки стоимости собственного капитала в виде нераспределённой прибыли и накопленной амортизации? Определите стоимость этого источника финансирования для известной вам организации.

10.Что понимается под целевой (оптимальной) структурой ка-

питала?

11.Какие факторы оказывают влияние на формирование структуры капитала?

12.Каковы особенности оптимизации структуры капитала по критерию средневзвешенной стоимости капитала?

13.Каковы особенности оптимизации структуры капитала по критерию максимизации рыночной стоимости акций?

286

14.Каковы особенности оптимизации структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственных средств организации?

15.Что представляют собой дивиденды? В какой форме могут выплачиваться дивиденды?

16.В чём суть теории иррелевантности (независимости) диви-

дендов?

17.В чём суть теории предпочтительности дивидендов?

18.Каковы основные положения теории налоговой дифферен-

циации?

19.На чём основана сигнальная теория дивидендов?

20.В чём суть теории соответствия дивидендной политики составу акционеров?

21.Раскройте содержание трёх основных подходов к формированию дивидендной политики организации – консервативного, умеренного (компромиссного) и агрессивного. Какой из них применяется в известной вам организации?

22.Каково основное содержание остаточной (пассивной) политики дивидендных выплат?

23.В чём суть политики стабильного размера дивидендных вы-

плат?

24.Каковы отличительные черты политики «экстра-дивиденда»?

25.В чём суть политики стабильного уровня дивидендов и политики постоянного возрастания размера дивидендов?

26.Какие факторы влияют на выбор типа дивидендной по-

литики?

27.Какой тип дивидендной политики реализуется в известной вам организации?

287

Раздел 5 РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ В ОРГАНИЗАЦИИ

Риск присущ любому виду предпринимательской деятельности, поэтому в процессе принятия управленческих решений широко используются методы оценки и снижения рисков, а финансовые менеджеры, оценивая альтернативные варианты инвестирования, сопоставляют уровень риска и уровень доходности активов, проектов и т.д.

Риск – это опасность возникновения непредвиденных потерь ожидаемой прибыли, дохода или имущества, денежных средств, других ресурсов в связи со случайным изменением условий экономической деятельности, неблагоприятными обстоятельствами. Измеря-

ется риск, как правило, частотой, вероятностью возникновения того или иного уровня потерь1.

В зависимости от возможного результата рискового события риски можно подразделить на чистые и спекулятивные.

Чистые риски означают возможность получения отрицательного или нулевого результата. К ним относятся природно-естествен- ные, экологические, политические, транспортные и часть коммерческих рисков (имущественные, производственные, торговые).

Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата. К ним, в частности, относятся финансовые риски.

ГЛАВА 9 Финансовый риск как объект управления

Финансовая среда предпринимательства крайне изменчива, в связи с чем финансовые риски играют очень большую роль в управлении организацией.

1 Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 358.

288

Финансовые риски связаны с используемыми организацией источниками капитала и её способностью своевременно и в полном объёме выполнять свои обязательства перед различными контрагентами, а также с проведением операций на финансовых рынках.

Финансовые риски – это риски потери дохода, прибыли, капитала, кредито- и платёжеспособности, финансовой устойчивости, стоимости компании и т.д. в связи с изменчивостью и неопределённостью условий финансово-хозяйственной деятельности организации. Финансовые риски возникают в процессе взаимоотношений хозяйствующих субъектов друг с другом, банками, государством. Потери прибыли или капитала возникают при сбоях на производстве, резком изменении рыночной конъюнктуры, неплатежах со стороны покупателей, ухудшении экологических условий хозяйствования и т.д. Финансовые риски многообразны, включают в себя несколько видов.

9.1. Виды финансовых рисков организации

Финансовые риски подразделяются на две большие группы: риски систематические и несистематические. Систематические (внешние) риски возникают по независящим от организации причинам и распространяют своё воздействие на всех участников рынка и не поддаются диверсификации. Они усиливаются при смене стадий экономического цикла, смене политического курса, влекущей за собой изменение макроэкономических условий инвестирования. Не-

систематические (внутренние) риски зависят исключительно от дея-

тельности хозяйствующего субъекта и поддаются диверсификации. Они могут быть обусловлены неквалифицированным финансовым менеджментом компании, неэффективной структурой активов и капитала и т.д.

Среди систематических рисков выделяют:

• политические риски – обусловлены политической ситуацией в стране, регионе, мире, действиями правительства, определяют уровень экономической безопасности предпринимательской деятельности, инвестиционный климат и другие макроэкономические параметры;

289

•страновые риски – риски, вызванные изменениями рейтинга страны, состоянием экономики страны, экономическим курсом развития страны и т.д.;

•процентные риски – обусловлены изменением процентных ставок на финансовом рынке (как депозитных, так и кредитных), процентных ставок на рынке облигаций и т.д. Изменение процентных ставок по безрисковым активам влечёт за собой изменение цен всех финансовых инструментов. Процентный риск также влияет на стоимость заёмного и собственного капитала, а следовательно, и на финансовые результаты хозяйственной деятельности организации;

•кредитные риски – связаны с изменением условий кредитования, непредоставлением кредитов в нужные сроки, изменением ставки рефинансирования, а также с несвоевременностью расчётов или

снеплатежами за отгруженную покупателям готовую продукцию;

•налоговые риски – риски, вызванные изменением системы налогообложения, в частности, увеличением ставок налога, отменой налоговых льгот, изменением условий и сроков налоговых платежей, введением новых налогов и сборов и т.д.;

•депозитные риски – связаны с изменением или невыполнением условий по депозитным вкладам, а также с невозвратом депозита банком (непогашением депозитного сертификата);

•валютные риски – связаны с изменением условий внешнеэкономической деятельности: изменение курса валют, изменение условий осуществления сделок по экспортно-импортным операциям;

•инфляционные (дефляционные) риски – обусловлены измене-

нием покупательной способности денег из-за инфляционных или дефляционных процессов, снижением реальной стоимости капитала, денежных активов, ожидаемых доходов и прибыли;

•криминогенные риски – проявляются в форме объявления партнерами организации фиктивного банкротства, подделки документов, хищения отдельных видов активов собственным персоналом и др.

Систематические риски не зависят от деятельности компании, но оказывают на неё очень сильное влияние и могут нанести ощути-

290