Финансовый менеджмент

тивных путей расширения и обновления активов с целью реализации долгосрочной стратегии развития организации.

С точки зрения уровня риска выделяют агрессивную инвестиционную политику, которая характеризуется высокой степенью риска, высокой прибыльностью и низкой ликвидностью инвестиционного портфеля. Агрессивная инвестиционная политика нацелена на максимизацию дохода от вложений в текущем периоде, несмотря на высокий уровень инвестиционного риска. Умеренная инвестиционная политика отличается средней степенью риска при достаточном уровне прибыльности и ликвидности вложений. Она обеспечивает организации среднерыночные темпы прироста капитала. При консер-

вативной инвестиционной политике преимущество отдаётся вложе-

ниям с пониженными риском и уровнем прибыли, но с высоким уровнем надёжности и ликвидности.

Выбор типа инвестиционной политики во многом зависит от инвестиционного климата, определяющего стартовые условия для инвестиций и одновременно являющегося результатом проводимой инвестиционной политики в стране, регионе, городе или организации.

Инвестиционный климат представляет собой совокупность экономических, социальных, правовых, культурных условий, обеспечивающих привлекательность вложений в конкретные проекты по различным видам экономической деятельности, реализуемые на определённой территории (в городе, регионе, стране).

Благоприятный инвестиционный климат способствует активизации деятельности инвесторов, стимулирует приток капитала, неблагоприятный – повышает риски для инвестора, приводит к «бегству» капитала и снижению инвестиционной активности.

Основными этапами разработки инвестиционной политики являются:

1)формирование отдельных направлений инвестиционной деятельности организации в соответствии со стратегией её развития;

2)изучение и оценка инвестиционного климата;

241

3)поиск отдельных объектов инвестирования и оценка их соответствия направлениям инвестиционной деятельности организации;

4)оценка эффективности инвестиционных проектов;

5)формирование инвестиционного портфеля из проектов с разной доходностью, разной длительностью, находящихся на разной стадии эксплуатации;

6)обеспечение ликвидности инвестиций, т.е. возможности продажи отдельных проектов в течение срока их реализации в случае изменения условий их осуществления (т.е. разработка мер по выходу организации из проектов);

7)определение источников финансирования инвестиционного портфеля и определение предельной цены капитала;

8)корректировка инвестиционного портфеля организации;

9) мониторинг реализации отдельных проектов по стадиям и обеспечение путей ускорения реализации инвестиционных проектов.

Критериями оптимальности инвестиционной политики организации являются либо максимальная доходность инвестиций при заданных ограничениях по уровню риска, либо минимальная величина риска при заданном уровне доходности инвестиций.

7.2. Источники и методы долгосрочного финансирования

Источниками долгосрочного финансирования могут являться собственные или заёмные средства организации. Основными методами долгосрочного финансирования являются:

•прямые вложения нераспределённой прибыли и амортизации;

•эмиссия акций;

•выпуск облигационных займов;

•арендное финансирование (лизинг);

•использование производных финансовых инструментов и др.

Финансирование за счёт прибыли и амортизационных от-

числений является наиболее простым и доступным методом, который не приводит к изменению структуры и стоимости капитала организации, не влечёт за собой дополнительных рисков утраты её ли-

242

квидности, платёжеспособности и кредитоспособности. Однако этот источник долгосрочного финансирования ограничен возможностями организации генерировать доход.

Финансирование за счёт эмиссии акций позволяет привлечь достаточно большой объём финансовых ресурсов для финансирования крупных проектов, поддерживать устойчивое соотношение между собственными и заёмными средствами, управляя уровнем финансовых рисков. Однако этот метод влечёт за собой дополнительные издержки, связанные с эмиссией и размещением акций. Помимо этого стоимость компании и цена её акций зависят от размера выплачиваемых дивидендов, что снижает реинвестируемую прибыль, а также от рейтинга компании, недостаточный уровень которого может стать причиной того, что объём полученных средств с фондового рынка окажется намного ниже требуемой величины. В результате выпуска большого количества акций может быть потерян контрольный или блокирующий пакет в управлении. Помимо прочего сам процесс эмиссии и размещения акций требует определённого времени. Поэтому к эмиссии акций компании чаще всего прибегают, если низкий уровень рентабельности и кредитоспособности не позволяет привлечь в достаточном объёме заёмный капитал, если отмечается высокий коэффициент соотношения заёмных и собственных средств, если высоким является уровень операционной и финансовой зависимости.

Финансирование за счёт долгосрочных банковских кредитов

(ссудное финансирование) является наиболее распространённым методом долгосрочного финансирования во многих странах мира. Оно позволяет привлечь значительные суммы при высоком кредитном рейтинге компании, использовать эффект финансового рычага для повышения рентабельности собственных средств, по сравнению с эмиссией акций считается более дешёвым и быстрым источником. Однако эта форма финансирования повышает риск финансовой зависимости компании от банковского сектора. В большинстве случаев банки требуют аванса или залога в виде имущества, более полного раскрытия результатов деятельности компании. Кроме того, высокая

243

доля долгосрочных банковских кредитов нарушает оптимальность соотношения заёмных и собственных средств, ухудшает кредито- и платёжеспособность организации, увеличивает средневзвешенную стоимость её капитала. В России достаточно высокой является стоимость долгосрочных кредитов из-за высокой ставки рефинансирования, инфляционных ожиданий и повышенных рисков.

Финансирование за счёт облигационных займов позволяет привлечь значительные финансовые ресурсы и, в отличие от акций, без изменения прав собственности. Владельцы облигаций не имеют права голоса, следовательно, управление компанией также не претерпевает никаких изменений. В сравнении с долгосрочными кредитами облигации являются более дешёвым источником финансирования, так как затраты по обслуживанию облигационного долга, как правило, значительно ниже, чем процентные выплаты по долгосрочным кредитам. Возможность досрочного погашения облигаций дополнительно снижает стоимость данного вида заёмных средств. Выплаты процентов по облигациям не подлежат налогообложению (действует «налоговый щит»). Размеры платежей по облигациям не зависят от величины доходов компании, что не снижает реинвестируемую прибыль. Однако необходимо учитывать, что выплаты процентов и погашение номинальной стоимости облигаций должны производиться в строго установленные сроки независимо от финансовых результатов деятельности организации. Выпуск облигаций повышает долю заёмного капитала, изменяя соотношение между заёмными и собственными средствами и повышая уровень финансовых рисков компании.

К финансированию путём выпуска облигационных займов компании прибегают, как правило, в следующих случаях:

•процентные купонные ставки по облигациям ниже, чем проценты по долгосрочным кредитам, и ниже, чем норма прибыли в организации;

•рынок стабилен, доходы организации стабильны и имеется твёрдая уверенность в погашении займа в установленные сроки;

244

•коэффициент соотношения между заёмными и собственными средствами невысок, долговые обязательства компании не выходят за определённые рамки;

•выпуск новых акций нерентабелен;

•погашение старого займа может быть осуществлено путём выпуска нового займа.

Рынок корпоративных облигаций в России пока недостаточно развит, но имеет значительный потенциал роста в силу того, что облигации являются значимым фактором для развития небанковских финансовых институтов: паевых и пенсионных фондов, страховых

идругих компаний.

Долгосрочное финансирование на основе лизинга позволяет привлекать финансовые ресурсы для прямых инвестиций в крупные проекты, лизинговые платежи включаются в затраты, снижая налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, при этом в конце контракта имеется возможность получения предмета лизинга по ликвидационной стоимости. Несомненным преимуществом лизинга является то, что он не изменяет соотношение между заёмными и собственными средствами арендатора, так как предмет лизинга числится на балансе арендодателя. Однако лизинговые платежи не прекращаются

ине снижаются в случае морального устаревания предмета лизинга, а при международных лизинговых сделках возрастают валютные риски.

Среди прочих методов долгосрочного финансирования наиболее распространёнными являются контрактные формы, в частности – со-

глашение о разделе продукции, характерное для финансирования разработки нефтегазовых месторождений1, а также проектное финансирование (без регресса на заёмщика, с полным регрессом на заёмщика, с частичным регрессом на заёмщика), привлекаемое для финансирования конкретных проектов, где в качестве источника возврата ссуды

1Злотникова Л.Г., Колядов Л.В., Тарасенко П.Ф. Финансовый менеджмент в нефтегазовых отраслях: учеб. / РГУ нефти и газа им. И.М. Губкина. М.: Нефть

игаз, 2005. С. 162–165.

245

и процентов по ней используется денежный поток, генерируемый данным проектом.

Как правило, инвестиционной политикой организации предусматривается сочетание различных методов и источников финансирования с целью минимизации цены капитала и обеспечения максимальной экономической эффективности инвестиций.

7.3. Оценка эффективности инвестиций

Управление инвестициями основывается на оценке их эффективности, предполагающей расчёт и сравнение объёма требуемых инвестиций и будущих доходов (денежных поступлений). Поскольку осуществление инвестиций и получение доходов происходит в разные периоды времени, возникает проблема их сопоставимости, которая решается путём применения метода дисконтирования.

На дисконтированных оценках основаны следующие показатели, используемые для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта:

•чистая текущая стоимость (чистый приведённый эффект, чистый дисконтированный доход);

•индекс рентабельности (доходности) инвестиций;

•внутренняя норма прибыли (доходности);

•срок окупаемости инвестиций.

Показатель чистой текущей стоимости (чистого приведённого эффекта, чистого дисконтированного дохода) (NPV) основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IС) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений от этой инвестиции (PV) в течение планируемого периода. Величина чистого денежного потока рассчитывается как разность между притоком и оттоком денежных средств в каждый k-й период в течение всего горизонта планирования инвестиций. При этом расчёт производится по формуле сложных процентов:

246

где Pk – чистые денежные поступления от инвестиции в k-м периоде

(k = 1, 2, 3, …, n);

n– количество периодов, в течение которых инвестиция будет генерировать доход;

r – ставка дисконтирования (коэффициент).

NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала организации в случае принятия рассматриваемого инвестиционного проекта. При этом оценка производится на момент окончания проекта, но с позиций момента начала проекта (с момента осуществления инвестиций).

Очевидно, что если NPV > 0, то проект эффективен (прибылен), если NPV < 0, проект неэффективен (убыточен), если NPV = 0, то проект не прибылен, но и не убыточен, в этом случае приоритет отдаётся не экономической, а социальной эффективности проекта.

Если по окончании периода реализации проекта планируется поступление дохода от ликвидации оборудования или высвобождения оборотных средств, то эти поступления также должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовое, а осуществляемое в течение m лет инвестирование, то формула (7.1) примет следующий вид:

где i – планируемый темп инфляции.

Следует отметить, что показатель NPV аддитивен в пространст- венно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать, что позволяет давать интегрированную оценку инвестиционного портфеля организации в целом за определённый период.

Индекс рентабельности (доходности) инвестиций (PI) ха-

рактеризует отдачу от вложенных в инвестиционный проект средств.

247

Он рассчитывается отношением суммы дисконтированных элементов чистого денежного потока к абсолютной величине инвестиций:

PI = PVIC .

Если РI > 1, то проект эффективен (прибылен), если РI < 1, то проект неэффективен (убыточен), если РI = 1, то проект ни прибылен, ни убыточен. Взаимосвязь NPV и PV проявляется в том, что если NPV > 0, то PV > 1, и наоборот.

В отличие от чистого дисконтированного дохода (чистого приведённого эффекта) индекс рентабельности является относительным показателем, что делает его удобным при выборе одного проекта из нескольких альтернативных, существенно различающихся по абсолютным суммовым показателям.

Внутренняя норма прибыли (доходности) инвестиций (IRR) –

значение нормы дисконта, при которой приведённый денежный доход равен приведённой сумме инвестиций, т.е. величина NPV проекта равна нулю. IRR находится методом последовательных итераций. Первоначально с помощью таблиц выбираются два значения нормы дисконта (r1 < r2) таким образом, чтобы в указанном интервале функция NPV = f(r) меняла свой знак с «+» на «–» (при r1 NPV1 > 0, при r2 NPV2 < 0). В дальнейшем применяется формула

Пример определения IRR методом подбора представлен на рис. 7.1.

Данный показатель указывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть инвестированы в конкретный проект. Например, если проект полностью финансируется за счёт банковского кредита, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки (r), превышение которого делает инвестиционный проект убыточным. Если структура финансирования проекта соответствует структуре

248

капитала организации, то IRR характеризует максимально допустимую среднюю цену капитала организации (CC).

Рис. 7.1. Определение IRR методом подбора

При прочих равных условиях большее значение IRR считается предпочтительным. Эффективными признаются те проекты, у которых IRR > r (или IRR > СС). NPV этих проектов имеет положительное значение. При этом IRR может использоваться для оценки степени устойчивости проекта по разности (IRR – r), а также для сравнения с приемлемыми значениями IRR у других проектов данного типа при оценке эффективности портфеля проектов. Если IRR < r (или IRR < СС), то проект следует отвергнуть как экономически неэффективный. При IRR = r (или IRR = СС) проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP) –

это продолжительность периода от начального момента инвестиций до момента их окупаемости. DPP = n, после которого NPV становится и в дальнейшем остаётся неотрицательным: DPP = min n, при котором PV = IC.

При оценке эффективности инвестиционных проектов срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения: например, проекты со сроком окупаемости более четырёх лет не принимаются. Из двух проектов более ликвидным и менее рискованным считается тот, у которого меньше срок окупаемости.

249

Между рассмотренными выше показателями эффективности инвестиций существует определенная взаимосвязь. Если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и PI > 1. Если же NPV < 0, то одновременно IRR < CC и PI < 1. Если перед финансовыми менеджерами стоит проблема выбора одного из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов, то, как правило, используется следующий алгоритм. Вначале сравнивается альтернативная доходность проектов по критерию NPV. Затем оценивается резерв безопасности по проектам, отобранным по критерию NPV. При этом при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению со стоимостью капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Сравнение может производиться и по критерию PI: чем больше значение PI превышает 1, тем больше и резерв безопасности. Для окончательного выбора наиболее эффективного проекта необходимо на основе дополнительной информации сформулировать дополнительные критерии, которые отражают требования стратегии предприятия к инвестиционной политике.

ПРИМЕР

Инженерами организации планируется приобретение новой технологической линии стоимостью 10 млн руб. Планируемый срок эксплуатации составляет 5 лет. Начисление амортизации производится линейным методом. Ликвидационная стоимость оборудования покроет расходы, связанные с демонтажом линии по истечение срока эксплуатации. Выручка от реализации продукции прогнозируется по годам в следующих объёмах, тыс. руб.: 8800, 9000, 9700, 8500, 7000. Текущие расходы по годам оцениваются следующим образом: 3400 тыс. руб. в первый год эксплуатации линии с последующим ежегодным ростом их на 3 %. Ставка налога на прибыль равна 20 %. Средневзвешенная стоимость капитала равна 19 %. В соответствии со сложившейся практикой принятия решений в области инвестиционной политики руководство компании не считает

250