Финансовый менеджмент

кет голосующих акций. Если нет возможности купить больше акций, то руководство примет решение в пользу увеличения размера заёмного капитала для финансирования проектов, избегая новой эмиссии.

8.Позиция руководства. Руководствуясь собственным здравым смыслом, отдельные руководители придерживаются более (или менее) консервативной позиции и, таким образом, используют меньше (или больше) заёмных средств, чем в среднем по отрасли.

9.Отношение кредиторов. Кредиторы, оценивая свои риски, могут отказать в предоставлении займа или существенно повысить проценты за кредит, если руководство организации использует финансовый леверидж, превышающий уровень, характерный для своей отрасли.

10.Степень риска, связанного с тем или иным источником фи-

нансирования. Определяет величину издержек. Так, использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает размах колебаний прибыли под влиянием экономических и производственных условий.

11.Условия рынка. Долгосрочные и краткосрочные колебания конъюнктуры на финансовых рынках, определяя возможности привлечения средств и их стоимость, также могут оказать большое влияние на структуру капитала организации.

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Она может осуществляться на основе:

1)минимизации средневзвешенной стоимости капитала

(WACC);

2)максимизации рыночной стоимости акций;

3)максимизации рентабельности собственных средств.

При оптимизации структуры капитала по критерию средне-

взвешенной стоимости капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital) – исходят из стоимости отдельных источников средств. Оптимальным является такое соотношение источников, при котором достигается минимальная средневзвешенная стоимость капитала.

271

При использовании этого метода проводятся многовариантные расчёты с различающимися долями источников собственных и заёмных средств.

ПРИМЕР

В табл. 8.2 представлен расчёт средневзвешенной стоимости капитала при различных вариантах его структуры. Как следует из табл. 8.1, оптимальной с точки зрения минимизации WACC является структура капитала при процентном соотношении собственных и заёмных средств 70:30.

Таблица 8.2 Оптимизация структуры капитала по критерию WACC

При оптимизации структуры капитала с позиций максимизации рыночной стоимости акций используют либо модель оценки капи-

тализированных активов САРМ (Capital Asset Pricing Model), либо модель дисконтированного денежного потока DCF.

В первом случае рассчитывается доходность активов и стоимость акционерного капитала через бета-коэффициент. Также произ-

272

водятся многовариантные расчёты на основе варьирования доли отдельных источников средств. Оптимальной признаётся та структура капитала, которая обеспечивает максимальную цену акций при минимальной WACC.

Во втором случае рассчитывается дисконтированный денежный поток, генерируемый при различном соотношении собственных и заёмных источников средств. Расчёт производится с использованием мультипликатора (P/E), характеризующего соотношение цены акции к прибыли на одну акцию при разном соотношении собственных

изаёмных средств. Затем, исходя из требуемого дохода по акциям

исоотношения (P/E), рассчитывается цена акции:

Ра = D EP ,

где D – величина дивиденда на акцию.

В качестве оптимальной выбирается та структура капитала, которая обеспечивает максимальную цену акций при минимальной

WACC.

При оптимизации структуры капитала по критерию максимиза-

ции рентабельности собственных средств рассчитывается уро-

вень рентабельности собственного капитала при различном соотношении источников средств. При проведении расчётов используется механизм финансового левериджа. Проведение многовариантных расчётов с использованием финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимальный уровень рентабельности собственных средств.

ПРИМЕР

В табл. 8.3 представлен расчёт рентабельности собственного капитала при различных вариантах его структуры. Как следует из таблицы, оптимальной с точки зрения максимизации рентабельности собственных средств является структура капитала при процентном соотношении собственных и заёмных средств 70:30.

273

Таблица 8.3

Оптимизация структуры капитала компании по критерию рентабельности собственных средств

Помимо рассмотренных выше критериев, оптимальная структура капитала должна обеспечивать организации достаточный уровень ликвидности, платёжеспособности и финансовой устойчивости, обеспечивать адекватное финансирование внеоборотных и оборотных активов, текущей деятельности.

Целевая структура капитала используется при стратегическом планировании, при формировании текущих финансовых планов, при выборе типа дивидендной политики.

274

8.4. Структура капитала и дивидендная политика

Дивиденд – это часть чистой прибыли акционерного общества за отчётный год, которую оно распределяет между акционерами

ивыплачивает им ежегодно в соответствии с имеющимися у них акциями и с учётом достоинства акций. Размер дивидендов, выпла-

чиваемых на привилегированные акции, фиксирован заранее. Дивиденды по обыкновенным акциям могут меняться в зависимости от

прибыльности акционерного общества и направлений использования полученной прибыли1.

Несмотря на то, что дивидендные выплаты сокращают объём прибыли, инвестируемой в развитие, их размер определяет рыночную цену акций и уровень инвестиционной привлекательности организации. Решения в области дивидендной политики – это решения по определению оптимальных пропорций между потреблением и капитализацией прибыли с целью максимизации рыночной стоимости компании.

Дивиденды могут выплачиваться как в денежной форме, так

ив форме акций. Доход акционерам в денежной форме может обеспечиваться также в виде выкупа части акций. Необходимо отметить, что доход инвестора от владения акционерным капиталом складывается из двух частей: текущего дохода, получаемого в виде дивидендов, и капитализированного дохода, получаемого от роста рыночной цены акции.

Вопросам оценки влияния дивидендных выплат на рыночную стоимость акций было посвящено множество исследований. В результате сформировалось несколько базовых теоретических концепций.

1.Теория иррелевантности (независимости) дивидендов

была сформулирована М. Миллером и Ф. Модильяни, которые доказывают, что стоимость компании определяется исключительно до-

1 Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. М. : ИНФРА-М, 2006. С. 99.

275

ходностью её активов и инвестиционной политикой, а пропорции распределения прибыли между дивидендными выплатами и реинвестированием не влияют на совокупное богатство акционеров, которое складывается из равноценных по значимости дивидендных выплат и роста курсовой стоимости акций. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

По мнению авторов, если собрание акционеров решит увеличить дивидендные выплаты при неизменности инвестиционной политики и структуры финансирования, то единственным способом компенсации недостающего финансирования в этом случае будет являться выпуск и продажа нового количества акций. В результате снижается курсовая стоимость одной акции, а общая стоимость компании остаётся неизменной. Новые акционеры покупают акции по более низкой цене, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стоимости своих акций. При этом дополнительные денежные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют им потерю стоимости капитала. Таким образом, если денежное благосостояние акционеров не меняется, то, следовательно, дивидендная политика не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость компании.

Выплата дивидендов, по мнению авторов, должна осуществляться по остаточному принципу, после того, как проанализированы все возможности для реинвестирования прибыли. Цены обыкновенных акций после финансирования всех приемлемых проектов за счёт нераспределённой прибыли плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Финансирование проектов за счёт других внешних источников может быть связано со значительными расходами и потерей прибыли. Поэтому пока у организации имеются высокорентабельные проекты, их необходимо реализовать, направляя на развитие бóльшую часть чистой прибыли. Невыплаченные дивиденды реинвестируются, обеспечивая в последующем рост прибыли, повышение рентабельности собственного капитала, увеличение рыночной цены ак-

276

ции, образуя капитализированный эффект акционерам, среди которых предпочитающие текущий доход могут продать на рынке свои акции по более высоким ценам. В случае отсутствия проектов с доходностью выше среднерыночного уровня следует всю чистую прибыль выплачивать в виде дивидендов, обеспечив акционерам высокий текущий доход, чтобы они могли самостоятельно инвестировать эти средства на рынке.

Модель Миллера–Модильяни предполагает ряд допущений (из-за которых подвергается критике):

•существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие транзакционных расходов (затрат по выпуску

иразмещению акций), рациональность поведения акционеров;

•вновь эмитируемые акции полностью размещаются на рынке;

•отсутствуют налоги;

•для инвесторов равнозначна ценность доходов от дивидендных выплат и от прироста капитала организации.

Несмотря на активную критику абстрактности допущений теории Миллера–Модильяни, она используется как база для принятия решений в области финансовой политики. В частности, на её основе определяется, какое количество акций, ранее находившихся в обращении, должно быть выкуплено при снижении объёма дивидендных

выплат при неизменности инвестиционной политики и политики в области заимствований с целью компенсации потерь акционеров

ипредотвращения падения рыночной стоимости компании.

2.Теория предпочтительности дивидендов (или теория

«синицы в руках») была сформулирована М. Гордоном и Дж. Линтнером, которые доказывали, что увеличение дивидендных выплат приводит к росту стоимости компании, так как для акционеров максимизация дивидендных выплат предпочтительнее максимизации прибыли. Согласно этой теории, каждая единица текущего дохода, выплаченного в форме дивидендов, в силу временнóй стоимости денег и того, что она «очищена от риска», стóит всегда больше, чем доход в форме реинвестированной прибыли, отложенный на будущее,

277

в связи с присущим ему риском. На потенциальный доход от прироста цены акции в будущем влияет большое количество факторов, которые могут снизить инвестиционную привлекательность компании и повлиять на её стоимость в сторону снижения. Авторы теории показывали, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды, так как они уменьшают неопределённость относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию, в связи с чем акционеры готовы заплатить бóльшую цену за акции.

Противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход всё равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент. Фактор риска финансовых инвестиций определяется уровнем риска хозяйственной деятельности организации, а не характером её дивидендной политики.

Аргументом в пользу этой теории является «естественная» потребность в акциях с высокими дивидендами у определённой категории инвесторов. Так, некоторые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей, к таковым относятся трастовые и пенсионные фонды1.

Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвесторы, для которых портфель ценных бумаг является постоянным источником денежных средств. Регулярная выплата дивидендов позволяет сократить издержки купли-продажи при необходимости конвертации ценных бумаг в деньги и избавляет от потерь при продаже акций по «временно низким» ценам в случае срочного возникновения потребности в наличности.

1 Лихачёва О.Н., Щуров С.А. Долгосрочная и краткосрочная финансовая политика предприятия: учеб. пособие / под ред. И.Я. Лукасевича. М.: Вузовский учебник, 2008. С. 56.

278

3.Теория налоговой дифференциации (или налоговых пред-

почтений), разработанная Р. Литценбергом и К. Рамасвами исходит из того, что во многих странах мира налоги с реинвестированной прибыли не взимаются (или налоги снижены на реинвестируемую часть прибыли). Поэтому при реинвестировании прибыли инвесторы существенно экономят на налогах. Поэтому сторонниками этой теории предлагается минимизировать дивидендные выплаты и, следовательно, максимум нераспределённой прибыли направлять на реинвестирование, чтобы получить максимум налогового освобождения.

Однако минимизация дивидендов может существенно снизить рыночную цену акций. Кроме того, такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в их текущих поступлениях в форме дивидендных выплат.

4.Сигнальная теория дивидендов основана на учёте психоло-

гии инвесторов, а именно на том, что выплата дивидендов сама по себе свидетельствует об успешности работы коммерческой организации, о её способности обеспечить рост прибыли не только в текущем году, но и в будущем, о нацеленности компании на дальнейшее развитие и повышение инвестиционной привлекательности. Поэтому неудивительно, что повышение дивидендов воспринимается рынком положительно (цена акций растёт), а на информацию о снижении дивидендных выплат инвесторы реагируют отрицательно (цена акций падает).

Согласно этой теории инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривается важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей. Таким образом, если стоимость акций формируется под воздействием ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стимулирует спрос и, следовательно, повышает рыночную стоимость организации.

5.Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или «теория клиентуры»). В соответствии с этой теори-

ей компания должна осуществлять такую дивидендную политику,

279

которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Так, при наличии большого числа мелких акционеров или специализированных фондов, предпочитающих текущее потребление, дивидендная политика должна предусматривать преимущественное направление прибыли на выплату дивидендов. И наоборот, если основную массу составляют крупные акционеры, отдающие предпочтение росту курсовой стоимости акций и увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе её распределения (направления прибыли на финансирование проектов и программ с высокой доходностью). Акционеры, не согласные с дивидендной политикой организации, реинвестируют свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав «клиентуры» станет более однородным.

Все рассмотренные выше теории используются организациями при формировании их дивидендных политик. Использование той или иной теории обусловлено целями, этапом развития организации, состоянием её внешней и внутренней среды, позицией акционеров, менеджмента и других факторов.

Практическое использование теоретических концепций дивидендных выплат позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики организации – консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определённый тип дивидендной политики и методика дивидендных выплат. Консервативному подходу соответствуют остаточная политика дивидендных выплат и политика стабильного размера дивидендных выплат. Умеренному подходу – политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Агрессивному подходу – политика стабильного уровня дивидендов и политика постоянного возрастания размера дивидендов.

Остаточная (пассивная) политика дивидендных выплат

предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счёт прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере

280