Финансовый менеджмент

с существенно более низкой доходностью (при общем изменении процентных ставок).

Оценка стоимости заёмного капитала в виде лизинга. Пре-

имуществом финансового лизинга, как формы привлечения заёмного капитала, является включение лизинговых платежей (инвестиционных затрат, комиссионных вознаграждений, процентов по кредитам и др.) в себестоимость продукции, что ведёт к уменьшению налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Так как по истечении срока финансового лизинга имущество, привлекаемое на основе лизинга, передаётся в собственность арендатору или выкупается по ликвидационной цене, стоимость лизинга рассчитывается без учёта стоимости этого имущества.

Стоимость финансового лизинга может быть определена по формуле

где СТл – стоимость лизингового платежа в процентах к общей сумме.

ПРИМЕР

Компания приобрела в лизинг оборудование с ежегодным лизинговым платежом в размере 23 % от общей его стоимости. При ставке налога на прибыль в 20 % стоимость финансового лизинга со-

ставит: 23·(1 – 0,2) = 18,4 %.

Оценка стоимости кредиторской задолженности. Стои-

мость кредиторской задолженности может быть определена через отношение суммы штрафов и пени, уплаченных организацией к величине кредиторской задолженности. Поскольку суммы штрафов

261

и пени за нарушение договорных обязательств включаются в состав прочих расходов, расчёт ведётся с учётом налогового корректора:

где Z – сумма штрафов, пени, уплаченных организацией, руб.; КЗ– величина кредиторской задолженности, руб.

Исключение составляет задолженность бюджету и внебюджетным фондам. Величина пени равна 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки платежа, но стоимость данного источника финансирования не учитывается при расчёте налоговой базы, поэтому налоговый корректор не применяется:

где rf – ставка рефинансирования, %; t – число дней просрочки платежа.

ПРИМЕР

Сумма пени, начисленная по договорам с поставщиками, равна 25 тыс. руб., сумма кредиторской задолженности поставщикам составляет 400 тыс. руб. Сумма дополнительных выплат работникам, связанная с задержкой заработной платы, составляет 38 тыс. руб., сумма задолженности по заработной плате равна 600 тыс. руб. Организация задержала платежи в бюджет по налогам на 5 дн. Ставка рефинансирования составляет 12 %. Ставка налога на прибыль 20 %.

Стоимость кредиторской задолженности поставщикам и персоналу

СКЗ1 = 40025 ++38600 (1−0,2) =0,0544, или 5,44 %.

Стоимость кредиторской задолженности в бюджет по налогам

СКЗ2 = 30012 5 =0,2 %.

262

Оценка стоимости привлечённого капитала в виде привиле-

гированных акций. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный размер дивидендов, который заранее определён. Поэтому стоимость (доходность) привилегированных акций рассчитывается по следующей формуле:

СПА = DПА ,

РПА

где DПА – величина ежегодного дивиденда на акцию, руб.; РПА – рыночная цена одной привилегированной акции, руб.

ПРИМЕР

По привилегированным акциям компании выплачивается ежегодный дивиденд в размере 120 руб., текущая рыночная цена акции составляет 970 руб. за акцию. Следовательно, стоимость капитала в виде привилегированных акций составит: 120/970 = 0,1237, или 12,37 %. Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до 800 руб. за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастёт до 120 / 800 = 0,15, или 15 %.

При эмиссии новых привилегированных акций необходим учёт затрат, связанных с их выпуском и размещением. В этом случае их стоимость рассчитывается по формуле

где F – доля затрат на размещение от общей стоимости акций.

263

Модель предполагает, что инвесторы, покупая акции, ожидают получить доход не ниже, чем по безрисковым бумагам (Сбр) и плюс к этому средний доход по рынку (См – Сбр), но с учётом рискованности данных бумаг, определяемой бета-коэффициентом (β). Бетакоэффициент показывает, насколько данная индивидуальная ценная бумага рискованнее, чем в среднем по рынку (β = 0, если бумаги данной компании совершенно безрисковые, β = 1, если акции данной компании столь же рисковые, что и в среднем для всех компаний страны, если β > 1, то компания имеет большую степень риска, чем в среднем по рынку). В качестве безрисковых активов, как правило, рассматриваются государственные казначейские обязательства. Бетакоэффициент для большинства крупных фирм рассчитывается на основе регрессионной зависимости и публикуется в изданиях фондовых рынков.

ПРИМЕР

Доходность по государственным казначейским обязательствам составляет 7 %, средняя рыночная доходность обыкновенных акций равна 15 %, бета-коэффициент равен 1,2. Доходность (стоимость) акций согласно модели САРМ составит:

СОА = 0,07 + 1,2·(0,15 – 0,07) = 0,166, или 16,6 %.

Расширенная модель САРМ включает в себя три дополнительных корректирующих коэффициента:

CОА =Сбр +β (См −Сбр )+S1 +S2 +c,

где S1 – коэффициент-поправка для оценки инвестиций в малые предприятия;

S2 – коэффициент-поправка на инвестиционный риск конкретного предприятия;

265

с – коэффициент-поправка, отражающая риск инвестирования в конкретной стране.

Модель Гордона была сформирована на основе модели денежного потока. Согласно модели текущая цена акции равна величине дивиденда первого года, откорректированного на возможный рост и делённого на ожидаемую доходность за вычетом темпа роста:

РОА = D0КS(1−+gg) ,

или

РОА = КSD−1 g ,

где D0 – дивиденд, полученный в последний год перед расчётами; D1 – ожидаемый дивиденд;

РОА – рыночная цена акции;

g – прогнозируемый темп прироста дивиденда; КS – ожидаемая доходность.

При отсутствии роста компании (нулевом росте) в соответствии с моделью Гордона стоимость (доходность) обыкновенных акций рассчитывается по формуле

КS = D0 ,

PРС

где РРС – рыночная стоимость (цена) акции.

При постоянном росте компании в соответствии с моделью Гордона стоимость (доходность) обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами рассчитывается по формуле

КS = D0 (1+ g) + g = D1 + g.

PРС PРС

266

При новой эмиссии акций в модели учитываются затраты на их размещение:

где rfc – уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

ПРИМЕР

Рыночная цена одной обыкновенной акции составляет 1000 руб. Дивиденд, полученный на одну акцию в последний год перед расчётами, равен 200 руб. Прогнозируемый темп прироста дивидендов равен 5 %. Стоимость капитала в виде обыкновенных акций составит:

СОА = 200(1+0,05)/1000 + 0,05 = 0,26, или 26 %.

С учётом уровня затрат на размещение в размере 10 % стоимость акций составит:

СОА = 200(1 + 0,05)/1000(1 – 0,1) + 0,05 = 0,2833, или 28,33 %.

Величина g может быть определена по формуле

g = IЧП (1−dдр ),

где IЧП – индекс прироста чистой прибыли;

dдр – доля использования прибыли на другие цели.

ПРИМЕР

Предполагается, что прибыль машиностроительной компании будет ежегодно возрастать на 10 %, реинвестируется 60 % чистой прибыли, на дивиденды направляется 40 % чистой прибыли. Прогнозируемый темп прироста дивиденда

g = 0,1·(1 – 0,6) = 0,04, или 4 %.

267

Таким образом, показатель g отражает не только темп прироста дивиденда, но и темп прироста цены акции и её капитализированную доходность.

Оценка стоимости собственного капитала в виде нераспре-

делённой прибыли. Реинвестированная прибыль должна обеспечивать получение такого же дохода, что и обыкновенные акции, только в этом случае акционеры не будут возражать против реинвестирования чистой прибыли. Поэтому стоимость собственного капитала в виде нераспределённой прибыли численно примерно равна стоимости обыкновенных акций. При этом необходимо учитывать, что источник «нераспределённая прибыль» не влечёт за собой эмиссионных затрат.

Оценка стоимости собственного капитала в виде амортиза-

ции. Стоимость источника собственного капитала в виде амортизационных отчислений равна средневзвешенной стоимости капитала до эмиссии новых акций.

Стоимость источников капитала в зависимости от целей её расчёта может быть фактической или ожидаемой. Фактическая (балансовая, историческая) стоимость определяется по данным финансовой отчётности организации и используется для целей оценки

ианализа, а также регулирования текущей деятельности. Однако она не отражает реальной стоимости активов компании и их способности генерировать денежные потоки, которые могут быть использованы для обслуживания долговых обязательств. Ожидаемая стоимость (цена) капитала определяется по прогнозным данным и используется в целях разработки финансовой стратегии, тактики, принятия инвестиционных и финансовых решений, она более точно отражает содержание и основное назначение капитала как экономической категории. Для определения ожидаемой стоимости заёмного

исобственного капитала необходим прогноз ставок рефинансирования, средних процентных ставок, безрисковых ставок, бета-коэффи- циентов, доходности и инвестиционной привлекательности компании и т.д.

268

8.3. Формирование оптимальной структуры капитала

Под структурой капитала понимается процентное соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объёме. На практике часто рассматривается соотношение только между собственными и заёмными средствами.

При финансировании компании преимущественно за счёт собственного капитала отмечаются её высокая платёжеспособность, ликвидность и финансовая устойчивость, минимальный риск её банкротства. Однако эта стратегия сопровождается ограниченными возможностями инвестиционной деятельности, пониженной рентабельностью собственных средств, скромными дивидендными выплатами.

Финансирование деятельности компании преимущественно за счёт заёмного капитала предоставляет возможность мобилизации значительных средств для инвестирования, обеспечивает рост рентабельности собственного капитала благодаря эффекту финансового рычага, щедрые дивидендные выплаты. Однако этой стратегии сопутствует низкая финансовая устойчивость, высокий предпринимательский риск и вероятность банкротства.

Сопоставляя преимущества и недостатки различных стратегий финансирования, финансовые менеджеры предпринимают попытки оптимизировать структуру источников финансирования, найти разумное соотношение между собственными и заёмными средствами, при котором у организации будет наблюдаться наибольшая рентабельность собственного капитала и наивысшая стоимость акций.

Таким образом, целевая (оптимальная) структура капита-

ла – это структура, при которой при прочих равных условиях достигается минимальная стоимость капитала организации и макси-

мальная рыночная цена её акций. Оптимальная структура капитала обеспечивает наиболее эффективное соотношение между рентабельностью собственного капитала организации и уровнем её финансовой устойчивости, максимизируя рыночную стоимость организации.

На формирование структуры капитала оказывает влияние целый ряд факторов.

269

1.Стабильность продаж. Позволяет привлекать бóльшие объёмы заёмных средств и брать на себя более высокие платежи по обслуживанию долга. Такая ситуация характерна для компаний нефтяной и газовой промышленности благодаря устойчивому спросу на их продукцию и стабильности продаж.

2.Темпы роста. Чем выше темпы роста объёмов реализации продукции, тем выше потребность организаций во внешнем финансировании. При прочих равных условиях быстро растущие компании

вбольшей степени могут полагаться на заёмный и привлечённый капитал, так как увеличивающиеся темпы роста производства обеспечивают, как правило, более быстрый рост прибыли за счёт эффекта операционного рычага и создают условия для стабильного обслуживания долга.

3.Размер прибыли. Организации с высокой нормой прибыли на вложенный капитал, как правило, используют незначительные объёмы заёмных средств, так как суммы нераспределённой прибыли хватает на финансирование большей части проектов.

4.Структура активов. Организации, располагающие активами, которые могут выступать в качестве залога, при прочих равных условиях привлекают заёмные средства в относительно большем объёме.

5.Капиталоёмкость (ресурсоёмкость) продукции. При низкой капиталоёмкости продукции объём реализации может расти ускоренными темпами, не вызывая большой потребности во внешнем финансировании. При высокой капиталоёмкости даже незначительный рост выпуска продукции требует привлечения больших средств из внешних источников.

6.Дивидендная политика организации. Влияет на уровень её по-

требности во внешних источниках финансирования. Так, выплата дивидендов по остаточному принципу позволяет организации в максимальной степени использовать нераспределённую прибыль для удовлетворения потребности в финансировании, снижая долю заёмного капитала.

7.Контроль. Решение о выборе структуры капитала зависит от стремления руководителей сохранить за собой контрольный па-

270