3.Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений в условиях риска

До сих пор обсуждение ожидаемого значения и риска было ограничено результата­ми только одного периода. Однако оценка риска приобретает еще большую важ­ность, если речь идет о планах на несколько лет. Поэтому сейчас мы займемся вопросом о том, как поступать с предложениями о капиталовложениях, если мы должны включить риск в расчеты.

Первая задача заключается в том, чтобы вычислить чистую дисконтирован­ную стоимость ожидаемых значений, полученных для каждого года, или ожи­даемую чистую дисконтированную стоимость. В случае трехлетнего проекта где NPV — ожидаемая чистая дисконтированная стоимость; Rt — ожидаемые значения годового притока наличности; О0 — начальная инвестиция; R; — на­дежная (risk-free) ставка процента.

Следует отметить, что ожидаемые поступления наличности дисконтирова­ны при надежной ставка процента. Поскольку риск подсчитывается отдельно (при вычислении среднего квадратичного отклонения), дисконтирование при проценте, включающем в себя премию за риск, может привести к тому, что риск будет сосчитан дважды.

Широко используются еще два метода учета риска. Оба производят адаптацию риска к вычислению дисконтированной стоимости (без использования сред­него квадратичного отклонения), поэтому окончательный результат представ­лен в виде одного числа: чистой дисконтированной стоимости, адаптирован­ной к риску. Вот эти два метода:

адаптированная к риску ставка дисконта Здесь адаптация риска производится в знаменателе формулы для вычисления дисконти­рованной стоимости;

эквивалент определенности. Здесь числитель формулы для вычисления дисконтированной стоимости адаптирован к риску.

АДАПТИРОВАННАЯ К РИСКУ СТАВКА ДИСКОНТА

Когда ранее мы обсуждали стоимость капитала, на самом деле, мы включали фактор риска в свои вычисления. Стоимость капитала состоит из двух компонентов: ставки без риска (устойчивой ставки) и пре­мии за риск.

В идеальном случае ставка без риска (устойчивая ставка) представляет со­бой чистую стоимость денег с учетом доходов будущего периода. Обычно она представлена в виде краткосрочных казначейских билетов Казначейства США. Премия за риск — это оценка дополнительного дохода, который должен ком­пенсировать риск.

Стоимость капитала компании представляет собой средний необходимый коэффициент окупаемости всех отделов компании. Однако любая компания состоит из подразделений (а иногда и отдельных проектов в рамках одного под­разделения), различающихся по степени риска. Например, компания со сред­ней стоимостью капитала 10% может состоять из двух подразделений одинако­вого размера (подразделения А и подразделения В), для которых требуемый коэффициент окупаемости составляет 8% (для менее рискованного подразделе­ния А) и 12% (для более рискованного подразделения В). Компания совершила бы ошибку, если бы стала применять ставку в 10% ко всем проектам, которыми занимаются эти два подразделения. Так. проект с IRR 9% вполне приемлем для подразделения А, тогда как проект с IRR 1 Г'0 будет отвергнут в подразделении В.

Конечно, необходимо осознавать, что разработка RADR включает в себя множество оценок. Но даже если адаптация носит вынужденно оценочный ха­рактер, она крайне важна. Компании, сотрудники которых способны вносить необходимые уточнения, разработали некоторые методы дифференциации ста­вок дисконта.21

ЭКВИВАЛЕНТЫ ОПРЕДЕЛЕННОСТИ

При подсчетах RADR включение риска в вычисления дисконтированной сто­имости заканчивается изменением ставки дисконта или стоимости капитала, т. е. знаменателем уравнения дисконтирования. Другой метод включения риска в вычисление дисконтированной стоимости состоит в том, чтобы работать с числ числи­телем дроби движения наличности, т. е. самим движением наличности с уче­том риска. Как правило, ЭЯ9 достигается за счет применения некого коэффици­ента к движению наличности, позволяющему превратить рискованный поток в устойчивый поток без риска. Для достижения этого рискованным поток налич­ности надо уменьшить на некоторую сумму или умножить на некое число меньше единицы. Это число мы пазовом коэффициентом эквивалента определенности

Точно так же. как и в случае с RADR, эквиваленты определенности требу­ют оценочной работы. Величина коэффициента эквивалента определенности зависит от того, как относится к риску человек, который должен принимать решение. Так, если он решит, что ожидаемое рискованное движение наличности в размере $100 эквивалентно устойчивому (без риска) движению наличности в размере $95, то коэффициент эквивалента определенности составит 0,95,

Поэтому каждому рискованному движению наличности Rr назначают ко­эффициент эквивалента определенности а,. Если риск со временем возрастает, то коэффициент эквивалента определенности будет уменьшаться. Например, у проекта могут быть следующие движения наличности и коэффициенты эк­вивалента определенности:

Устойчивые, без риска, движения наличности. я^Д!, явно меньше, чем рис­кованные (rt), что и следует ожидать от инвестора, избегающего риска. Затем эти лишенные риска движения наличности дисконтируются при устойчивой

Период	fit	А,
1	$100	0,95	$95
2	200	0,90	180
3	200	0,85	170
А	100	0.80	80

ставке процента, чтобы получить стоимость движения наличности.

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ И СЦЕНАРНЫЙ АНАЛИЗ

И анализ чувствительности, и сценарный анализ представляют собой способы оценки степени риска проекта.

Анализ чувствительности включает в себя изменение ключевой перемен­ной, что позволяет оценить, какое именно воздействие это изменение окажет на результаты экономического анализа эффективности намечаемых капиталов­ложений.

Эту процедуру можно проиллюстрировать на простом примере. Предста­вим себе, что нам нужно проанализировать 10-летний проект капиталовложений, предусматривающий инвестиции в размере $50 тыс.. по самым лучшим про­гнозам, приток наличности в год составит S Ю тыс., а стоимость капитала — 10%.

Однако наша лучшая (базовая) может оказаться неверной. Поступление денежных средств от проекта может быть и больше, и меньше в зависимости от таких факторов, как общее состояние экономики, инфляция и конкуренция. Поэтому мы делаем еще два прогноза, пессимистический и оптимистический. Со­гласно нашей оценке, при самых худших обстоятельствах годовой приток налич­ных средств составит S8 тыс., а при благоприятных обстоятельствах — $12 тыс.

Результаты наших вычислений приведены в табл. 12.6. Если будет преоб­ладать пессимистическая ситуация, то тогда проект окажется неприемлемым. В этот момент руководству приходится решать, какова вероятность этого худ­шего развития событий. Если она довольно мала, то можно было бы начать ре­ализацию проекта. Недостаток анализа чувствительности заключается в том, что он учитывает изменения всего лишь одной переменной.

Сценарный анализ напоминает анализ чувствительности, но лишен указанного недостатка. Он принимает в расчет одновременные изменения не­скольких важных переменных. Так, если говорить о «Ситуации», приведенной в самом начале этой главы, то мы могли бы, к примеру, рассмотреть возможные изменения объема продаж, продажной цены, издержек производства и стоимо­сти капитала. Джордж Клайн рассмотрит эти потенциальные переменные, и мы обсудим их влияние на проект капиталовложений во вставке «Решение» не­сколько позднее в этой же главе.

Анализ чувствительности и сценарный анализ широко используются в биз­несе. Их результаты можно представить просто и однозначно. Эти способы ана­лиза позволяют аналитикам (и менеджерам) оценить все важные переменные и изучить возможность компромисса. Их можно представить в виде компью­терной программы и быстро получить альтернативные результаты.

Таблица 12.6. Анализ чувствительности

Оценки	Пессимистическая	Базовая	Оптимистическая
Начальная инвестиция		S5000Q	$50000
Движение наличности	8000	10000	12000
Дисконтированная стоимость	$643	Л1446	$23735

МОДЕЛИРОВАНИЕ

Хотя анализ чувствительности и сценарный анализ очень популярны в бизне­се, они не пользуются распределением вероятностей. Это позволяет сделать метод моделирования. При исследовании методом моделирования каждой клю­чевой переменной определяют распределение вероятностей. Давайте предпо­ложим, что мы сделали оценку дохода от продаж в каком-то проекте. После это­го мы можем определить для него распределение вероятностей, которое покажет вероятности полученных оценок и отклонения от них:

Отклонение от полученной оценки, %	Вероятность	Накопленная вероятность
-30	0,1	0,1
-15	0,2	0,3
0	С.4	D,7
+15	0,2	0.9
+30	0,1	1,0

Столбец «Накопленная вероятность» указывает на то, что существует вероятность того, что объем продаж будет на 30% меньше базовой оценки. Да­лее, существует 30%-ная вероятность того, что объем продаж будет по крайней мере на 15% меньше базовой оценки, и 70%-ная вероятность того, что он не превы­сит базовую оценку, и т. д. Аналогичное распределение вероятностей можно построить для всех важных переменных.

Для того чтобы смоделировать возможный исход развития событий, мы пользуемся генератором случайных чисел. Предположим, мы используем гене­ратор случайных чисел с номерами от 1 до 100. В этом случае мы можем опре­делить, что числа от 1 до 10 представляют собой вариант «-30%». Любое число от 11 до 30 (20%-ная вероятность) будет обозначать ситуацию «-15 %>. Все числа от 31 до 70 будут представлять отклонение в 0% (базовую оценку) и т. Д

Помимо этого, мы определяем распределение вероятностей остальных клю­чевых переменных — издержек производства, расходов и капитальных инвес­тиций. На следующем этапе нужно генерировать случайное число для каждой ключевой переменной, получить соответствующие значения и подсчитать ве­личину NPV. Этот процесс повторяется много раз, причем каждый раз генери­руется иное значение NPV. Значения NPV, генерированные таким образом, со­ставят распределение вероятностей и помогут аналитику подсчитать среднее квадратичное отклонение и г-статистику.22 Использование компьютера позво­ляет быстро и легко получить большое число повторений.

Моделирование может стать полезным подспорьем при принятии решений. Однако пример, приведенный здесь для иллюстрации, упрощен до крайности и может оказаться недостаточным для принятия решения относительно слож­ной проблемы бизнеса. Чтобы получить решение в нашем случае, мы исходили как минимум из двух предпосылок, упускающих важность взаимодействия между переменными. Во-первых, мы предположили, что отклонения, получен­ные с помощью случайных чисел, остаются одними и теми же на протяжении всех лет, для которых мы оценивали движение наличности. Так бывает отнюдь не всегда. Было бы лучше, если бы мы воспользовались вычислениями раэлич-ных случайных чисел для каждого гада. Воспользовавшись компьютером, эти вычисления произвести достаточно легко.

Еще важнее то, что мы предположили, что переменные являются статисти­чески независимыми. Однако гораздо чаще бывает так, что различные факто­ры взаимодействуют друг с другом. Например, низкий уровень спроса на рын­ке оказывает отрицательное воздействие на цену. Неожиданное увеличение продаж может повлиять на издержки: в краткосрочной перспективе издержки на единицу продукции могут возрасти из-за того, что рабочие на заводе будут трудиться сверхурочно, получая за это дополнительную зарплату. Если подоб­ная взаимосвязь между переменными на самом деле существует, ее необходи­мо включить в модель. Естественно, что при этом моделирование серьезно ос­ложняется. Даже если представить такую модель менеджеру, сопроводив ее большим объемом полезной информации, окончательное решение, как всегда, будет зависеть от мнения того, кто принимает решение. Другими словами, ни­какой объем информации не заменит зрелого делового мышления.

ДЕРЕВО РЕШЕНИЙ.

Следующий метод принятия решений в условиях риска — это дерево реше­ний. Этот метод особенно хорош в тех случаях, когда необходимо последова­тельно принимать одно решение за другим, например если решение, которое нужно будет принять через два года, зависит от тех действий, которые вы совер и сейчас. Использование дерева решений облегчает этот процесс, потому что является иллюстрацией того, в какой последовательности необходимо прини­мать эти решения. Он также сравнивает параметры (например, NPV) различ­ных действий, которые можно было бы предпринять.

Лучший способ объяснить этот метод — это воспользоваться относительно простым примером. У некой компании есть возможность приобрести патент на производство нового товара за $200 тыс. У нее есть три варианта на выбор:

она не приобретает патент;

она приобретает патент по указанной выше цене;

она дополнительно тратит $50 тыс., чтобы провести исследование до при

обретения патента.

Аналитики компании дали следующие оценки:

• вероятность того, что дополнительные исследования выявят хср;Т!1Г!Ш потенциал нового товара, составляет 60%. Если результаты исследова­ния окажутся положительными, то существует 80%-ная вероятность того. что этот товар принесет компании $1 млн чистого дохода; 20%-ная веро­ятность того, что доход составит только $150 тыс. Если результаты ис­следования окажутся отрицательными, то существует 90%-ная вероят­ность того, что доход составит $ 100 тыс., и 10%-ная вероятность того, что он составит $800 тыс.;

если компания приобретает патент без дополнительных исследований то оценки дохода выглядят так: 30%-ная вероятность — $ 1 млн, 40%-ная вероятность — $500 тыс., и 30%-ная вероятность — $150 тыс.

На рис. 12.5 показано дерево решений и итоговые вычисления. Первый этап анализа заключается в том, чтобы нарисовать все «ветви» на дереве решений Двигаясь по схеме слева направо, мы проходим точки принятия решений и ве­роятные события. На схеме точки принятия решений обозначены квадратика­ми, а вероятные события — кружками. Пройдя все дерево целиком, мы должны вернуться назад, справа налево, подсчитать значение каждой ветви и при воз­можности скомбинировать ветви или уничтожить часть из них.

Давайте начнем с верхней ветки, которая соответствует ситуации, когда пе­ред приобретением патента проводятся дополнительные исследования, а резуль­таты исследования оказываются положительными; ожидаемый доход составит $830 тыс. (0,8 $1000 + 0,2 $150 000). Затем мы вычитаем стоимость патента и исследований, $250 тыс., и получаем окончательный результат - $580 тыс. Поскольку отказ от приобретения патента в том случае, если рыночные исследования

окажутся благоприятными, принесет рисунок 12.5 чистый убыток в размере $50 тыс.

Таким образом, если компания проведет исследования, итоговая NPV составит $328 тыс., потому что существует 60%-ная вероятность благоприят­ного результата и 40%-ная вероятность — неблагоприятного (0t6 х 580 000 + + 0,4х 50 000-S328 000).

Теперь давайте рассмотрим результаты отказа от проведения исследований. Повторим путь, который мы только что проделали, получим, что если компа­ния приобретет патент, ожидаемое значение NPVсоставит $345 тыс., а если не приобретет, то NPV составит, естественно, $0.

Итак, покупка патента без дополнительных исследований выглядит самым лучшим вариантом.

Описанный выше путь не является полным, поскольку мы принимали решение только на основе NPV. Подсчет среднего квадратичного отклонения не производили, поэтому мы, по сути дела, и степени npv, риска между приобретением патента с дополнительными исследованиями или без них. Как уже говорилось, риск можно оценить, воспользовавшись анали­зом полезности. Для каждого исхода развития событий нужно определить ожидаемую полезность и вместо того чтобы стремиться к максимизации как мы поступали в рассмотренном примере, поставить перед собой цель максими­зировать полезность.

РЕАЛЬНЫЙ ОПЦИОН ПРИ ЭКОНОМИЧЕСКОМ АНАЛИЗЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ НАМЕЧАЕМЫХ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Заговорив о дереве решений, мы коснулись темы, не рассмотренной до сих пор: вовсе не обязательно принимать конкретные решения относительно сметы ка­питаловложений в самом начале

До сих пор, анализируя решения относительно эффективности намечаемых капиталовложений, мы оценивали издержки, движение наличности, продолжительность проекта и вероятность окончательного результата, а затем переходили к подсчетам NPVпли [RR. Но мы не то, что существует возможность вносить изменения в какие-либо аспекты проекта в ходе его осущестиления или каким-то образом адаптировать проект еще до начала его реализации. Эту способность вносить изменения обычно называют реальным опционом (геаoption), присущим проекту капиталовложений.

Этот реальный опцион может повышать стоимость проекта по сравнению с результатами, полученными при вычислении дисконтированных движений наличности. Стоимость опциона равна разнице между стоимостью проекта с оп­ционом и без него. Мы можем представить ее в виде такого простого уравнения: стоимость проекта = NPV + стоимость опциона.

Конечно, если принимать во внимание этот опцион, то это может привести к принятию проекта, который считался бы неприемлемым в случае отсутствия опциона. (Другими словами, опцион может превратить проект с отрицатель­ной NPVb проект е положительным значением NPV.}14

Вот различные формы реального опциона.

Право выбора объема производства. Некоторые проекты можно структу. рировать таким образом, чтобы можно было расширять деятельность в том случае, если реальный спрос превысит ожидаемое значение (обыч­но это называется опционом роста), или заключать контракты при коле­баниях спроса. Структура проекта может позволять даже временное пре­кращение производства.

Право выбора начальных условий - гибкость. Завод может быть постпоен так, чтобы он мог использовать различный виды топлива. Хотя исходная стои мость завода может быть выше, переход с более дорогого вида гоитаа на более дешевый может сделать проект более выходным. Еще одна теициапьная Whicti, заключается в? преимуществ ш ЩЩ личных технологий в зависимости от первоначальной стоимости. Право на отказ. Если после начала осуществления проекта '..^^.^^„г будут неудовлетворительными, то возможно отказ от проекта будет с сооствовать его окупаемости. Если проект можно продать по цене nDeBbl дисконтированную стоимость ожидаемого движения, или если производственные помещения, занятые под реализации проекта, можно использовать более выгодно под нужды других подразде­лений компании, то отказ от проекта повышает его стоимость. Право на отсрочку выполнения проекта. Нефтяная компания может из влечь прибыль, отложив добычу нефти из скважины, если существую­щие цены на нефть низкие, но в будущем ожидается их повышение Компания может отложить внедрение нового товара вплоть до завершения исследований рынка, чтобы лучше оценить потенциальные возможно­сти этого товара,

Естественно, что в обоих случаях откладывание реализации проекта свя­зано с определенными издержками - либо вследствие задержки прито­ка наличности, либо вследствие расходов, обусловленных исследовани­ями рынка, Однако преимущества в связи с откладыванием реализации проекта могут превышать эти издержки и обеспечивать положительную стоимость права на отсрочку.

Еще одна причина отсрочки может быть обусловлена ожиданием сни­жения ставки процента. Более низкие ставки процента уменьшают не­обходимый коэффициент окупаемости проекта и, таким образом, уве­личивают его дисконтированную стоимость. Однако нужно помнить, что, откладывая реализацию проекта, компания может утратить преимуще­ства «первого хода.

Право внедрять будущие товары. Компания может захотеть внедрить новый товар с отрицательной NPV, если это дает ей право получить пре­имущество потом, когда она внедрит более поздние версии этого же вида продукции.

ПРИМЕНЕНИЕ НА МЕЖДУНАРОДНОМ УРОВНЕ: СТЕПЕНЬ ПОЛИТИЧЕСКОГО РИСКА

Политическим риском можно назвать действия иностранного правительства, которые оказывают разрушительное действие на вашу фирму.

Можно назвать четыре типа подобных действий:

1. Регулирование. Подобные действия включают в себя изменения нало­гов, правил трудового законодательства, минимальной заработной пла­ты и контроль над ценами. Следует отметить, что регуляция может за­трагивать не только иностранные компании, но и компании родной страны.

2. Дискриминация. Потенциальные действия, включающие в себя ограни­чения на репатриацию дивидендов, особые условия работы, тарифные и нетарифные препятствия, а также административные правила, кото­рые делают деятельность предприятия недопустимо дорогостоящей. По­добные действия встречаются чаще всего.

3. Экспроприация. Правительство захватывает иностранную собственность, обычно намереваясь самостоятельно вести деловые операции. Экспро­приацию могут сопровождать справедливой компенсацией, несправед­ливой компенсацией или осуществлять вообще без какой-либо компен­сации.

4. Войны и беспорядки. Они могут привести к разрушению собственности фирмы.

Для компании очень важно предугадать политический риск, опираясь на самую лучшую информацию и советы, которыми она располагает. Существует также возможность застраховаться в корпорации, принадлежащей правитель­ству США «Overseas Private Investment Corporation*. Эту страховку можно получить, ведя дела с развивающимися странами. Она покрывает неконверти­руемость валют, экспроприацию, войну и политическое насилие. Помимо это­го, компания может снизить политический риск, заключив договор с прави­тельством иностранного государства. Кроме того, существуют финансовые стра­тегии и способы работы, которыми компания может воспользоваться для того, уменьшить политический риск. Здесь мы водим лишь краткое об­суждение финансового риска и не можем вдаваться во все детали таких страте­гий; подробное их описание можно найти в учебниках по финансам многона­циональных

Более детально политический и экономический риск мы обсудим далее.

Политические и экономические беспорядки в Зимбабве и Замбии на­несли непоправимый ущерб привлекательности Южной Африки в гла­зах иностранных инвесторов в течение двух-трех лет, как сообщила BusinessMap, южноафриканская фирма, занимающаяся инвестиционны­ми стратегиями. На протяжении двух прошедших лет на­силие и экономические кризисы нанесли огромный урон перспективам инвестиций в эти районы. В январе 2002 г. группа горнодобывающих компаний Anglo-American приняла решение об отзыве своей инвестиции в медные рудники Замбии в сумме $350 млн.

Инвестиции алмазодобывающей группы De Beers в развитие Анголы в сумме $200 млн находились на хранении во время рассмотрения су­дебного дела в Лондонском и Гаагском судах. Спор закончился наруше­нием контракта, когда правительство Анголы создало Angola Selling Corporation /j. Эта монополия получила исключительные права на рынке на торговлю алмазами. В Анголе существует огромный потен-пиал для развития бизнеса, особенно в связи с тем, что война между пра­вительством и оппозиционной группировкой подходит к кон­цу. Но неприкрытая коррупция и разрыв контрактов по инициативе правительства подорвали поток инвестиций в алмазодобывающую про­мышленность страны. Помимо прочих действий, правительство умень­шило размеры некоторых концессий, создав Ascorp, которая предлагает горным компаниям цены ниже рыночных.

The Occidental Petroleum Company вынуждена бороться с частыми пере-

рывами в своей деятельности в Колумбии из-за атак повстанческих групп, которые сражаются за установление экономического и военного контроля над нефтяным месторождением в районе Арауки. В г. нефтепровод, транспортирующий нефть из района Лимон в порт в Карибском море, подвергался бомбардировкам 171 раз, что на 99 раз больше, чем в 2000 г. Сотрудников компании постоянно грабили и даже убивали. Издержки компании на обеспечение безопасности составили 50 центов за баррель нефти. Хьюго президент Венесуэлы, в октябре 2004 г. объявил, что его правительство увеличивает лицензионные платежи в проектах по раз­витию мазутных месторождений в Ориноко с до 16,6%. Правитель­ство надеялось привлечь миллиардные инвестиции, однако эти новые правила породили сомнения в готовности Венесуэлы выполнять усло­вия контрактов с частными нефтяными компаниями. По мнению Уиль­яма Эдвардса (William Edwards), президента Edwards Energy Consultants, *риск изменения условия контракта поднимет приемлемый уровень окупаемости проектов в Ориноко с 20 до 30%». Венесуэла является пя­тым по величине экспортером фракций нефти в мире.

Цены на нефть, достигшие рекордной высоты в октябре 2004 г., подня­лись еще выше, когда нигерийские профсоюзы начали четырехдневную забастовку против повышении пен на нефть в Нигерии. Профсоюзы( вынуждены прекратить забастовку через 4 дня, но угрожали весобп бессрочной забастовкой, если правительство не снизит цены на Хотя в то время отгрузка нефти из Нигерии, занимающей седьмое место по экспорту, не пострадала, страхи относительно забастовки в сочета­нии с другими недавними проблемами породили очередной скачок цен на нефть.

УМЕНЬШЕНИЕ СТЕПЕНИ МЕЖДУНАРОДНОГО РИСКА

Международные операции чреваты некоторым дополнительным риском, од­нако компания может справиться с этим (и, возможно, извлечь прибыль), пой­дя по пути диверсификации своей деятельности и финансов.

Давайте представим себе, что вследствие временного дисбаланса издержки производства в разных странах отличаются друг от друга. Компания может пе­ремещать свое производство и источники материалов и деталей из одной страны в другую. Или если товары на цены и прибыльность меняются в разных стра­нах, то компания точно так же может переносить свою маркетинговую деятель­ность из одной страны п другую. Если эти временные отклонения касаются став­ки процента или валютного курса, то не исключено, что компания сочтет возможным для себя уменьшить стоимость капитала, переместив свои финан­совые источники. Наконец, стратегия диверсификации помогает в какой-то степени избежать и опасностей, связанных с политическим риском.